원고 회사의 대표이사가 배임 혐의로 기소·공시되자, 피고 거래소가 상장적격성 실질심사와 경영개선기간을 거쳐 상장폐지결정을 내렸고, 원고가 그 무효 확인을 구함

- 1 - 서 울 남 부 지 방 법 원 제15민사부 판 결 사 건2025가합101160 상장폐지결정무효확인청구의 소 원 고주식회사 A 대표이사 **** 소송대리인 법무법인 ******* 담당변호사 ****, ****, **** 피 고주식회사 B거래소 대표자 이사장 **** 소송대리인 변호사 **** 변 론 종 결2025. 12. 11. 판 결 선 고2026. 1. 15. 주 문 1.원고의 청구를 기각한다. 2.소송비용은 원고가 부담한다. 청 구 취 지 - 2 - 피고가 2025. 1. 21. 원고에 대하여 한 원고 발행의 주권에 대한 상장폐지결정은 무효 임을 확인한다. 이 유 1. 기초사실 가. 당사자들의 지위 원고는 비료제조 및 판매업 등을 목적으로 하는 코스닥시장에 상장된 회사로, 2020. 8. 31. 그 최대주주가 ****(이하 ‘****’라 한다)로 변경되 었고, 2020. 9. 10. 그 대표이사가 ****으로 변경되었다. 한편 ****은 ****의 최 대주주이자 각자대표였다. 피고는 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 '자본시장법'이라 한다)에 따라 설립되어, 코스닥시장의 개설·운영에 관한 업무를 수행하고 있는 법인이다. 피고는 자 본시장법 제390조에 따라 코스닥시장에 상장할 증권의 심사 및 상장증권의 관리를 위 해 별지 기재와 같은 코스닥시장 상장규정 등을 정하고 있다. 나. 원고에 대한 상장적격성 실질심사 사유 발생 원고의 대표이사였던 ****은 2023. 4. 21. 원고에게 2,064,605,881원 상당의 손 해를 입힌 배임 혐의 등으로 기소되었고(W지방법원 20**고합**4호), 원고는 2023. 4. 26. 이를 공시했다. ****의 배임 혐의 요지는 ‘****은 자신이 관리하는 ****의 ****의 4순위 지분을 2020. 12. 23. 제3자들에게 양도하 고, 2021. 3. 29. 원고로 하여금 위 제3자들로부터 위 지분 중 약 34.7억 좌를 약 65 - 3 - 억 원에 매수하게 했다. 한편 위 조합의 재산 대부분은 ****(이하 ‘****’ 라 한다) 보통주로 구성되어 있는데, 2021. 3. 29. **** 보통주의 주가는 2020. 12. 23. 대비 약 30% 하락했다. 원고가 매수한 지분의 가치가 **** 보통주의 주가에 100% 연동될 경우 원고 보유 지분은 약 44.4억 원 상당의 가치가 있다. 이로써 김○ ○은 업무상 임무에 위배하여 원고에게 20.6억 원 상당의 재산상 손해를 가했다.‘라 는 것이었다(이하 ’이 사건 공소사실‘이라 한다). 이에 피고는 2023. 6. 13. ****에 의한 자기자본의 3% 이상 또는 10억 원 이상 에 해당하는 배임에 대한 공소제기 사실이 확인되었다는 이유로 코스닥시장 상장규 정 제56조 제1항 제3호 (나)목에 근거하여 원고를 상장적격성 실질심사 대상으로 결정 하고, 이를 원고에게 통보했다. 다. 코스닥시장위원회의 상장폐지 심의·의결과 개선기간 부여 피고는 2023. 8. 1. 기업심사위원회를, 2023. 8. 29. 코스닥시장위원회(이하 ‘1차 시 장위원회’라 한다)를 각 개최하여 원고 발행 주권의 상장폐지를 심의·의결했고, 2023. 8. 29. 원고에게 이를 통보했다. 이에 대해 원고는 피고에게, 2023. 9. 19. 이의신청서 및 경영개선계획서를, 2023. 12. 6. (수정)이의신청서 및 경영개선계획서를 각 제출했 다. 이후 피고는 2023. 10. 23. 코스닥시장위원회(이하 ‘2차 시장위원회’라 한다)를 개최 하여 2023. 12. 18. 원고에게 1년의 경영개선기간을 부여하기로 결정했다. 라. 피고의 상장폐지결정 원고는 2024. 12. 24. 개선계획 이행내역서를 작성하여 2025. 1. 13. 피고에게 이 를 제출했다. 그러나 피고는 경영개선기간이 종료된 후인 2025. 1. 21. 코스닥시장위원 회(이하 ‘최종 시장위원회’라 한다)를 개최하여 다음과 같은 이유 등(이하 ‘이 사건 검 - 4 - 토의견’이라 한다)으로 원고 발행 주권의 상장폐지를 심의·의결(이하 ‘이 사건 상장폐지 결정’이라 한다)했다. 마. 피고의 이 사건 상장폐지결정 통보 및 공시 피고는 2025. 1. 21. 원고에게 아래와 같은 내용의 공문을 발송하여 이 사건 상장 폐지결정을 통보하고(이하 ‘이 사건 통보’라 한다), 같은 날 이 사건 상장폐지결정 사실 을 공시(이하 ‘이 사건 공시’라 한다)했다. 바. ****에 대한 공소사실 변경 귀사의 주권이 상장폐지 사유에 해당되어 코스닥시장 상장규정 제23조, 제56조, 제57조 규 정에 따라 아래와 같이 상장폐지됨을 알려드립니다. ○ 상장폐지사유: 기업의 계속성 및 경영의 투명성 등을 종합적으로 고려하여 상장폐지기준 에 해당한다고 결정 ○ 사유발생일: 2023. 8. 29. ○ 상장폐지일: 2025. 2. 7. ■ 재무의 건전성 □ 작년보다 개선된 재무비율을 유지하고 있으며, 일정 수준 이상의 현금성자산을 보유하 여 재무건전성에 중대한 훼손은 없으나, 경영투명성 관련 중요 개선계획인 **** 매각 을 미이행 ■ 경영의 투명성 등 □ 지배구조 개편, 내부통제 개선 등 개선계획을 일부 이행하였으나, **** 매각계획 미이 행, 실질 지배주주 적격성 미흡 등 경영 투명성을 회복한 것으로 보기 어려움 ○ 변경된 실질 지배주주 조합은 적격성 검증이 미흡하고, 조합원 중 실질 지배주주가 될 가능성이 있는 출자자 일부는 자본시장건전성과 투자자 보호를 저해할 우려가 있음 ○ **** 지분 매각은 추진하였으나, 추가 법률 검토 미진행, ****와의 공문 등 매각 진행 경과에 비추어 봤을 때 **** 지분 매각을 실제로 추진할 의사 가 있었는지 의문 - 5 - 검찰은 2025. 5. 30. 이 사건 공소사실에서 원고가 입은 피해액을 2,064,605,881원 에서 163,765,546원으로 변경하는 공소장변경허가신청을 했다. 법원이 2025. 6. 19. 이 를 허가함에 따라 이 사건 공소사실이 변경되었다. 사. 원고의 최대주주 등 지분 관계도 원고가 상장적격성 실질심사 대상으로 결정된 2023. 6. 13.경 원고의 최대주주 등 지분 관계도를 도식화하면 아래 그림과 같다(이하 아래 그림의 각 회사명에서 ‘주식회 사’를 생략한다). 1) 아. 관련 규정 이 사건과 관련된 코스닥시장 상장규정 등의 주요 내용은 별지 기재와 같다. [인정근거] 다툼 없는 사실, 갑 제1 내지 10호증, 을 제2호증(가지번호 있는 것은 가 1) 갑 제10호증 124면 참조. - 6 - 지번호 포함, 이하 같다)의 각 기재, 변론 전체의 취지 2. 원고의 주장 이 사건 상장폐지결정은 아래와 같은 절차적, 실체적 하자가 있으므로 효력이 없다. 가. 절차적 하자 피고는 이 사건 상장폐지결정을 할 때 이 사건 검토의견을 근거로 삼았다. 그러나 피고는 이 사건 통보 및 공시를 할 때 원고가 충족하지 못한 심사항목이나 심사기준이 무엇인지 밝히지 않았다. 이 사건 상장폐지결정은 그 사유와 근거가 구체적으로 통지 되지 않았으므로 위법하다. 그리고 피고는 이 사건 상장폐지결정을 할 때 ****의 최대주주 변경이나 D게임 즈 주식 처분 여부도 고려했는데, 최종 시장위원회에서는 **** 지분 매각과 이사회 운영에 관한 내용만 논의되었다. 피고는 일부 상장폐지 사유에 관해 원고에게 의견진 술 및 소명 기회, 추가 개선기간을 주지 않음으로써 원고의 절차참여권을 실질적으로 보장하지 않았다. 나. 실체적 하자 원고는 당기순이익의 흑자 전환, 유동비율 및 부채비율의 개선 등을 통하여 영업 의 지속성과 재무의 건전성을 회복했을 뿐만 아니라, 경영진의 교체, 내부통제시스템 의 개선 등을 통하여 경영의 투명성 역시 확보함으로써 상장폐지사유를 모두 해소했 다. 그럼에도 피고는 이 사건 상장폐지결정을 했다. 그리고 이 사건 공소사실이 변경되는 등 배임액이 코스닥시장 상장규정 시행세칙 제61조 제1항 제2호에서 정한 기준에 못 미친다. 이 경우 원고는 상장적격성 실질심사 대상에 해당하지 않았음에도 검찰의 기소로 인해 상장폐지되는 불합리한 결과에 이른다. - 7 - 피고가 한 이 사건 상장폐지결정은 비례의 원칙, 형평의 원칙에 반하여 재량권을 일탈·남용했다. 3. 판단 가. 절차적 하자에 관한 판단 1) 인정사실 갑 제2, 4, 28호증, 을 제2호증의 각 기재 및 변론 전체의 취지에 따르면 다음과 같은 사실들을 인정할 수 있다. 가) 피고가 원고에게 통보한 1차 시장위원회의 심의의견 피고는 2023. 8. 29. 원고에게 1차 시장위원회 심의·의결 결과를 통보할 때 1 차 시장위원회의 심의의견도 함께 전달했는데, 그 의견의 주요 내용은 다음과 같다. 2) 나) 원고가 제출한 이의신청서 및 경영개선계획서 원고가 2023. 9. 19. 및 12. 6. 각 이의신청을 하면서 제출한 경영개선계획서 및 (수정)경영개선계획서를 보면, 원고는 위 가)항의 1차 시장위원회의 심의의견을 ‘상 장폐지사유’로 정리한 다음 이에 대한 원고의 입장을 밝혔다. 3) 2) 밑줄은 임의로 그은 것이다, 이하 같다 가. 재무건전성 □ 경영권 변동 이후 영업 외 투자활동 증가로 유동성이 악화되었으며, 차입, 사채 발행 등 자본 조달 증가로 재무비율 악화를 초래하였음에도 투자자산 매각 계획이 구체적이지 않아 매각 계획의 진정성에 의문 ○ ****의 가치가 상승할 것으로 보장하기도 어려움에도 가치가 상승하면 매각을 검토 하겠다고 밝힌 바 있으며, 구체적인 처분 계획을 제시하지 않음 나. 경영투명성 등 □ 실질 지배주주 ****의 영향력을 완전히 배제하기 위해 최대주주 ****의 지분 매각 등 구체적인 이행 계획이 필요함에도 관련 계획을 제시하지 않음 - 8 - 그리고 원고가 2023. 9. 19. 제출한 이의신청서 및 경영개선계획서에는 다음과 같은 내용이 적혀 있다. 4) 3) 갑 제2호증 54면(전자소송 기록 기준, 이하 같다), 을 제2호증 57면 참조. 4) 갑 제2호증 4면, 5~6면, 34면, 35~37면, 41면 참조. 상장폐지에 대한 이의신청서 2. 신청의 이유 다. 이의신청의 이유 당사는 본건 배임 혐의가 발생한 근본적인 원인을 ****의 영향력을 견제할 장치가 없는 내부통제의 미비로 판단하고 있습니다. ****은 당사의 모든 경영진을 본인의 영향 하에 두고 당사의 자금을 자신의 사금고로 사용하였으며 영업에 투자할 역량을 비영업자산 투자에 활용하여 수익성을 훼손시켰습니다. 라. 상장폐지기준 해당사유 해소 (1) 실질적 최대주주 ****의 영향력 완전 배제 이에 더하여 당사의 이사회 의장은 ****로부터 당사 지분에 대한 의결권을 위임받는 조치를 추진 중에 있습니다. 위와 같은 조치로 당사는 실질적 최대주주 ****으로부터 독 립적인 경영을 할 수 있을 것으로 예상됩니다. (3) 비영업자산 매각 당사는 타 법인 지분증권으로 인하여 재무구조가 더욱 악화될 가능성이 많다는 점을 인정하고 있습니다. ‘24년 12월 **** 지분 매각을 포함하여 **** 지 분 등 비영업자산을 매각할 계획을 세워두었습니다. 경영개선계획서 II. 경영개선 계획 2. 재무상태 건전성 나. 재무상태 개선방안 (2) 당사의 재무상태 현황 (나) 주요 투자자산 및 차입금 현황 □ (주요 투자자산 및 차입금 현황) 주요 투자자산으로 **** 지분(309억 원)과 X케이 엘 사모투자합자회사 지분 145억 원이 있으며, 차입금은 전액 금융기관 차입금임. - 9 - 또한 원고가 2023. 12. 6. 제출한 (수정)경영개선계획서에는 원고가 법무법인 에 **** 지분 매각에 관해 질의하고 전달받은 의견서 내용 요지가 첨부되어 있는데, 원고가 질의한 내용에 다음과 같은 내용이 적혀 있다. 5) 5) 을 제2호증 62면 참조. ○ (충실한 현황 설명) **** 지분으로 인한 재무적 손실이 당 반기 기준 347억에 달한다 는 점, 당사는 귀 시장위원회로부터 한 차례 상장폐지 의결을 받았고 두 번째 심의가 속 개된 상태라는 점, 귀 시장위원회가 **** 지분 매각을 당사의 주권매매거래재개를 위 한 필수조건으로 제기한다는 점 등 당사의 현황을 충실히 알렸음. (2) 재무상태 개선계획 (나) 단기차입금 전액 상환(‘25년, 183억 원) □ (차입금 상환계획) 현재 3건의 차입금에 대한 당사의 상환계획은 아래와 같음. ○ (상환자금 확보) 영업수익 및 **** 주식 처분 대금으로 상환할 예정임. (다) 투자자산 매각 계획 – ****(’24년, 250억 원), **** □ (X케이엘 사모투자합자회사 지분 매각) X케이엘 사모투자합자회사는 ****에 500 억 원을 투자하였으며(지분율 5.53%, ‘22년말 기준), 당사는 X케이엘 사모투자합자회 사에 357억을 투자하였음(**** 153억 원, 당사 357억 원, 총 510억 원). 당사는 ‘24년 하반기 지분전량을 매각할 계획임. □ (**** 지분 매각) ****는 방수테이프를 스마트폰 제조업체에 납품하며 성장해왔으 나, 경쟁심화 및 원가상승으로 ‘20년 이후 영업이익률이 떨어지고 있음. 3. 경영의 투명성 나. 지배구조 개편을 통한 **** 대표의 경영권 박탈 (1) 실질적 최대주주의 의결권 박탈 및 경영미참여 확약(’23. 10.) ○ 당사의 최대주주인 ****가 향후 ****으로부터 독립된 사내이사 및 사외이사들 로 구성된 이사회 중심의 경영을 하게 되면, 당사도 ****으로부터 독립된 경영을 할 수 있을 것으로 예상됨. 그 결과, 당사는 **** 대표로부터 독립적인 지위에서 개선계획을 신속하고 충실하게 이행할 수 있을 것으로 보임. - 10 - 다) 원고가 제출한 최종 개선계획 이행내역서 원고가 2025. 1. 13. 피고에게 제출한 최종 개선계획 이행내역서에는 다음과 같은 내용이 있다. 6) I. 회사의 개요 다. 개선계획의 이행내역 요약 ○ 재무건전성 목표 ⦁****: 일본정부가 ****에게 **** 지분을 일본에 넘기도록 압박하면서 **** 손회사인 ****의 상장추진 일정이 지연됨. 일정 지연으로 매각이 원활하지 않을 경우 계약상 put option을 행사하여 투자자금을 회수할 예정 ⦁****: **** 인수인(****)의요청에 따라 지분매각을 보류 중임. 인수인의 요청에 따라 매각 재개 예정임 III. 재무상태 건전성 나. 세부 이행내역 2. 재무구조 개선계획 이행내역 (1) 이자부부채 상환(120억 원) □ (단기차입금 50억 원 상환) ‘24.11월 **** 신용대출 50억 원을 상환 완료함 ◯ 잔여차입금 133억원(****, ****)은 ‘25년 **** 주식을 처분하여 상환할 예정이 나, 만일 **** 주식 매각이 원활하지 못한 경우 내부 유보금과 ****매각대 금으로 우선 상환 예정 (2) 투자자산 매각 지속추진 □ (**** 매각 유예) 지분매각을 지속 추진하여 왔으나, ****의 변경 후 최대주주 E이 노베이션파트너스-F(자산운용) 신기술투자조합 1호가 결정할 예정임 □ (**** 잔여지분 매각추진) D사태로 인하여 상장이 지연되었으나, 향후 상장추진 상 황을 지켜본 다음 상장 이후 매각 또는 상장 불발시 풋옵션 행사를 추진할 계획임 다. 향후 재무의 전망 2. 재무건전성 관련 추가개선계획 (2) 투자주식 처분(‘26년 133억 원) □ (**** 주식 처분) 상장시 주식매각을 통하여 이익을 실현할 예정이며, 상장추진기 한(’26.3월) 내 상장되지 않을 경우 상환청구권 행사를 통해 투자자금을 회수할 계획임 6) 갑 제7호증 5면, 24면, 25면, 26면, 29면 참조. - 11 - 라) 원고가 최종 시장위원회에 한 발언 원고의 대표이사 ****과, 변호사 ****는 2025. 1. 21. 최종 시장위원회에 출석하여 다음과 같은 내용의 발언을 했다. 7) 2) 판단 앞서 본 기초사실과 위 인정사실 및 변론 전체의 취지를 더하여 알 수 있는 다 음 사정들을 종합하면, 피고는 원고에게 이 사건 상장폐지결정의 사유와 근거를 구체 적으로 밝혔고, 각 사유에 관한 원고의 절차참여권을 실질적으로 보장했다고 보인다. 따라서 원고의 이 부분 주장은 이유 없다. 가) 이 사건 상장폐지결정의 사유와 근거는 이 사건 검토의견에서 드러난다. 피 고는 재무의 건전성과 경영의 투명성 등의 면에서 주로 **** 지분 매각 미이행, 원고 7) 갑 제28호증의 2 3면, 4면, 7면, 11면 참조. **** 원고는 최대주주인 ****와는 독립된 경영을 하고 있고, 또한 이사회를 통해서 자 율적으로 경영하고 있다는 것을 강조 드립니다. (중략) **** ‘원고와 관련해서는 **** 매각을 해서, 전 최대주주인 ****과의 절연 등등등 이 런 부분을 명확하게 하라.’라고 말씀하신 걸 저희도 알고 있습니다. 그래서 **** 매각과 관련해서 말씀드린 부분을 이행하기 위해서 여러 가지 검토를 했었고, (중 략) **** 저희가 ◎◎이든 원고든 관련 회사들 관련해서, 시장에서 심지어 전 최대주주와 관 련됐다라고 의심받는 사람들도 지난 주총에서 다 등기에서, 임원에서 다 나오도록 했습니다. (중략) 거래재개에 대해서 심사를 받기 이전에 전 최대주주와의 정확한 단절이 되도록 여러 가지 조치를 하려고 아까 했던 일환 중에 일부가 있습니다. (중략) **** 원고 같은 경우는 ◎◎의, 모회사인 ◎◎이 어떻게 되느냐에 따라서 그냥 따라가는 회사의 성격이 강합니다. (중략) ◎◎과 또 그런 최대주주 변경에 있어서는, 간접적 이지만 또 한편으로는 직접적으로 바뀔 수 없는 상황임을 분명합니다. - 12 - 의 실질 지배주주의 적격성 검증 미흡을 이유로 이 사건 상장폐지결정을 했다. 나) 피고는 1차 시장위원회 심의·의결 결과를 통보할 때부터 원고에게 **** 지분 매각 여부가 상장폐지사유로 고려된다는 사실을 알렸다. 그리고 원고가 작성한 이의신청 서 및 경영개선계획서, 최종 개선계획 이행내역서, 원고가 최종 시장위원회에서 발언한 내용 등을 보면, **** 매각이 언급되어 있으므로 원고도 이를 잘 알고 있었다고 보인다. 다) 이 사건 상장폐지결정의 계기는 원고의 대표이사 ****의 배임행위이다. 그 런데 이는 ****이 원고의 최대주주인 ****의 최대주주이자 대표이사로서 원고를 실질적으로 지배한 데서 비롯되었다. 피고는 이를 고려하여 1차 시장위원회 심의·의결 결과를 통보할 때부터 원고에게 원고의 실질 지배주주의 영향력을 완전히 배제해야 한 다고 알려주었다. 라) 원고가 작성한 이의신청서 및 경영개선계획서, 최종 개선계획 이행내역서, 원고가 최종 시장위원회에서 발언한 내용 등을 보면, 원고는 피고에게 상장폐지사유를 해소하기 위해 실질적 최대주주의 영향력에서 벗어날 수 있는 여러 가지 조치를 취했 다고 알렸다. 또한 원고는 최종 시장위원회에서 ****의 최대주주 변경과의 관련성 여부에 관해서도 진술했다. 이를 통해 원고도 실질적 최대주주로부터 독립적인 경영을 할 수 있는지 여부가 상장폐지 여부를 결정한다는 사실을 잘 알고 있었다고 보인다. 마) 피고는 원고를 상장적격성 실질심사 대상으로 결정한 2023. 6. 13. 무렵부 터 이 사건 상장폐지결정이 이루어진 2025. 1. 21.까지 약 1년 7개월 동안 상장적격성 실질심사를 했다. 원고는 그 기간에 이의신청서 및 경영개선계획서, 최종 시장위원회에 서의 발언을 통해 **** 지분 매각, **** 주식 처분, ****의 최대주주 변경에 관 해 조치한 내용 등을 밝혔다. 원고는 이 사건 상장폐지결정의 사유에 관한 소명기회를 - 13 - 충분히 부여받았다고 보인다. 나. 실체적 하자에 관한 판단 1) 인정사실 갑 제7, 10, 18호증의 기재 및 변론 전체의 취지에 따르면, 다음 사실들을 인정 할 수 있다. 가) ****의 최대주주였던 **** 및 그가 지배하는 ◎◎벤처스는 2024. 12.경 각 보유하던 **** 주식 합계 18,484,956주(지분율 약 19.31%)를 E이노베이션파트너 스-F(자산운용) 신기술투자조합 1호(이하 ‘이 사건 투자조합’이라 한다)에 매도했다. 이 에 따라 ****의 최대주주는 이 사건 투자조합으로 변경되었는데 그 조합의 조합원 및 출자금액 등은 다음 표 기재와 같다. 8) 8) 이하 다음 표 각 회사명에서 ‘주식회사’를 생략한다. 유한책임 조합원 중 ****, ****, ****, ****은 재무적 투자자(Financial Investor, FI)이고, M인터내셔 널, ****은 전략적 투자자(Strategic Investor, SI)이다. 구분조합원출자금액분배순위 업무집행 조합원 (General Partner, GP) ****3억 원 선순위 ****2억 원 유한책임 조합원 (Limited Partner, LP) ****60억 원후순위 ****45억 원 선순위****40억 원 ****25억 원 ****20억 원후순위 ****10억 원선순위 합계205억 원 - 14 - 나) 원고가 2025. 1. 13. 피고에게 제출한 최종 개선계획 이행내역서에는 다음과 같은 내용이 있다. 9) 다) 피고는 2025. 1. 21. 최종 시장위원회에서 다음과 같은 내용을 검토했다. 10) 9) 갑 제7호증 32~33면, 36면 참조. 10) 갑 제10호증 14면, 15면, 24~35면 참조. 11) ****의 약창이다. 이하 같다. II. 상장적격성 실질심사 진행 경과 □ (코스닥시장위원회 의결, ‘23.08.29) 상장폐지 의결 ○ (경영투명성) 최상위 지배주주 ****이 남아있고 순환출자 고리인 **** 매각계획이 미비하여 심사회사가 ****의 영향력에서 벗어났는지와 독립적인 경영이 가능한지 의문 □ (코스닥시장위원회 의결, ‘23.12.18) 개선기간 12개월 부여 의결 IV. 경영의 투명성 나. 세부 이행내역 1. 지배구조 개편을 통한 **** 전 대표의 경영권 박탈 (1) 소유와 분리되는 이사회 중심 경영(‘23. 9월~) □ (지배주주로부터 독립된 이사회 구성) ○ 기타비상무이사(****)은 변호사이자 최대주주의 최대주주 GP ****에 재직하고 있어, 준법경영 관점에서 당사의 경영개선에 공헌할 것으로 기대됨 **** - 주요 경력: **** 리스크관리본부장 - 추천인: **** 최대주주의 GP ※ ****의 당사에 대한 최대주주 지분 의결권 위임 시도 -****가 의결권 위임시 배임 이슈를 제기하여 인하여 실제 위임하지 않음 -이미 **** 전 대표가 ****에 지분 의결권을 위임하였으며, 경영 미참여 확약서를 통하여 **** 전 대표가 ****를 거쳐 당사의 경영에 관여할 가능성이 차단되므로 ****의 당사에 대한 최대주주 지분 의결권의 위임이 필요하지 않았음 -이 사건 투자조합이 ◎◎을 인수하여, ****의 영향력이 제거되어 더 이상 당사에 대 한 최대주주 지분 의결권의 위임이 필요하지 않다고 판단됨 - 15 - ○ (경영투명성) ****가 ****이 보유한 **** 지분 매각을 추진하고 있으며, 심사회 사는 **** 지분 매각 추진 계획을 밝혀 최상위 지배주주 등 경영 투명성이 확보되었 는지 지켜볼 필요 - ****의 지분 매각 여부를 고려한 **** 지분 매각 계획을 밝혀 ****의 변경 후 최대주주가 자본 시장 저해 이력이 없는 등 적격성이 있는지 심사회사 지배구조를 확인할 필요 III. 개선계획 이행내역에 대한 검토 3. 경영의 투명성 등 나. 검토의견 □ (경영진 교체) 실질 지배주주가 추천한 등기이사가 이사회 의장인바, 소유와 분리되는 이사회를 구성했 다고 보기 어렵고, (중략) ○ 최대주주 ****의 최대주주가 변경되었으나, 최대주주 적격성이 불충분하고 검증 자 료가 미흡함에 따라 경영 투명성을 회복한 것으로 보기 어려움 ○ 조합 해산 후 ****가 최대주주가 될 가능성이 있는 등 실질지배주주가 확정되지 않아 경영권의 안정성 확보가 불확실 【**** 경영투명성 중 최대주주 관련 검토의견】 1.최대주주 변경 □ (**** 추천 조합원) 전 우선협상대상자인 P투자증권 측은 전최대주주인 ****이 ****, 11) Q 그룹 관련사를 추천하였다고 밝혀(‘25.01.16) 현재까지도 ****의 영향력이 남아있는 것으로 추정됨 □ (Q 그룹 관련사) 조합원인 ****, ****, F(자산운용)는 Q 그룹 관련 기업으로, 합산 출자액(72억원, 35.2%)이 ****(60억원, 29.3%)을 초과하여 Q 그룹 관련 3사 가 지배주주가 될 가능성 ① (****) Q그룹의 계열사로 명목상 최상위 지배주주인 ****은 ****를 통해 Q로 봇(주)을 지배하나 경영에 관여하지 않고, 실소유주는 배우자인 ****로 추정 ② (****) 최대주주 겸 대표이사인 ****은 Q 그룹 계열사 2사의 대표이사이며, J위 더스는 Q 그룹 계열사의 투자 활동에 최다출자자 또는 GP로 이용 가. (****) ****와 ****의 대표이사로 ****의 순환출자 구조 형 - 16 - 성에 관여하였으며, Q 그룹과 함께 투자한 이력이 있어 경제적 이해관계를 공유 할 가능성이 상당 ③ (****) 상위 ****는 ****가 GP이며, *****가 최다출자자 로 조합의 존속기간 동안 심사회사 의사결정이 Q 그룹에 영향받을 가능성 * ****의 최대주주는 **** 2. 최대주주 적격성 검증 □ 1 Q 그룹 관련사의 적격성 검토 결과 □ 조합원인 ****, ****, ****의 지배구조, 임원 겸직, 투자활동 등을 통해 Q 그룹과의 연관성을 확인했고 ○ **** 및 관련 인물들의 자본시장법 위반 기소, 시장건전성 저해 이력, 상장 폐지 사례 등을 파악 □ 2 불충분한 검증 자료 제출에 따른 최대주주 변경 원칙 미이행 □ 심사회사가 제출한 적격성 검증 내용은 검토 범위가 불충분하며 제출 자료도 미흡 하여 ○ 중요한 검증 내용 누락에 따라 심사회사가 동의한 “최대주주 변경 추진 원칙”을 - 17 - 미이행* * 지난 위원회(’23.12.18)에서 심사회사는 최대주주 변경을 이행하더라도 “최대주주 변경 추진 원칙”에 어긋나면 개선계획을 이행하지 않은 것으로 간주한다는 내용에 동의 ○ (실질지배구조 미검토) ****의 상위주주인 **** 및 ****를 포함 하여 상위 지배구조가 존재함에도 검토되지 않은 회사·조합·개인이 다수* * F(자산운용): Q에이텍 > Q로봇 > **** > **** > **** ****: **** > Q로봇 > **** > **** > **** - 최상위 지배자에 대한 검토자료 회신 질의에 심사회사는 **** 등 관련 지배자 의 적격성을 검토하지 않음 - 심사회사는 ****을 “단순 투자자로 판단”하여 상위지배주주 및 실질지배자는 검증하지 않았다는 입장이나, ****의 임원겸임, 자금유입, 투자활동 등으로 Q로 봇(주)의 영향력을 추정 가능 - 그럼에도 Q그룹의 실질지배자로 추정되는 ****를 파악*하지 않았으며, 그의 시장건전성을 저해한 이력 등에 대한 검증**이 미비 * 최대주주 변경 추진 원칙 중 “인수자가 법인, 투자조합 등으로 구성된 경우에는 전체 구성원 그리고 최상위 실질지배 개인까지 파악할 계획” ** 최대주주 변경 추진 원칙 중 “상장기업의 부실을 초래하거나 불공정거래에 가담하는 등 시장건전성을 저해한 이력이 없는 자를 인수예정자로 선정”할 것이라고 제시 □ 3 조합의 경영권 확보 불안정성 □ 조합지분 양도로 조합원 변경이 가능하고 후순위 조합원의 지분 양수 어려움 등으 로 안정적인 경영권 확보가 곤란할 가능성이 존재 ○ (조합원 변경 가능성) 조합이 보유한 심사회사 주식에 대해 의무 보유는 확약하 였으나, 조합 출자지분 양도로 인한 조합원 변경을 제한하지 않아 조합원 변경이 가능한 구조 ○ (규약 미비) 해산 시점 후순위 조합원이 최대주주 지위를 확보하지 못할 위험이 있음에도 옵션 등 보완 장치가 없음* * 직전 우선협상대상자 P투자증권은 선순위 LP에게 후순위 LP에 대한 풋옵션을, 후순위 LP에게는 선순위 LP에 대한 콜옵션을 부여하여 조합해산 시점 옵션 행사로 후순위 조합 원이 지분을 확보할 수 있도록 하는 장치를 마련한 바 있음 - 후순위 조합원이 최대주주가 될 수 있도록 하는 규약은 지분 매입의 강제성이 - 18 - □ (**** 지분 매각 미이행) 심사회사는 **** 지분 매각을 추진했으나, ‘24.10월 ****의 우선협상대상자였던 P투자증권의 지분 매각 연기 요청에 따라 매각 절차가 중단되었다 고 주장 ➩ ‘24.08월까지 **** 지분 매각을 추진한 사실은 인정되나, 매각진행 경과에 비추어 봤 을 때 심사회사가 위원회와 개선계획서를 통해 주장했던 대로 지분 매각을 실제 이행 할 의사가 있었는지 의문 ○ (추가 법률 검토 미진행) - 심사회사는 시장위원회 이후 매각의 전제조건으로 제시한 배임관련 추가 법률 리 스크 검토를 진행한 바 없음 ○ (매각 중요성 축소) 지분 매각이 중요한 경영투명성 개선계획임에도 ‘24.9월 P투자증 권에 “비영업용자산이 과다하다는 거래소의 지적에 따라” 매각을 진행함을 밝혀 매 각 계획 이행의 중요성을 축소 - 실질심사 진행 과정에서 ****가 심사회사의 사업과 시너지가 없고, 지분 매각을 통한 실질 지배주주의 영향력 배제 여부를 확인할 필요성을 밝힌 바 있음에도 매 각계획 이행의 중요성을 간과 ○ (향후 매각 가능성) 변경 후 실질 지배주주 조합이 ****에 대해 타법인 출자 지분 취득 목적으로 CB 발행(300억원)을 계획*하는 등 향후 **** 지분이 매각될 가능성 은 높지 않을 것으로 판단됨 * **** 소재 반도체 후공정 자동화 설비 제조업체로, ‘24.9월부터 실사 및 가치평가완료 후 최종 SPA 검토까지 진행되어 ‘25.1월 펀딩을 준비할 일정이며 이 사건 투자조합이 직접 펀딩할 예정 없는 우선협상권(조합규약 제16조, 제33조)이 유일 3. C인베스트먼트 보유지분 매각 □ (지분 매각) 심사회사 주식 약 834만주(8.71%)를 개인투자자 13인에게 매각(‘24.12.12 및 17) ○ (****) 개인투자자는 전·현 최대주주 등과 특수관계가 없는 무관한 인물이라고 제 출하였으나 **** 대표 ****이 포함됨을 확인 ○ **** 대표 **** 관련 지분은 1.74%(최대 2.82%)로 ****의 조합 지분 합 산 시 조합내 최다출자자인 **** 보다 높을 가능성이 있어 - 심사회사는 SI가 최대주주가 되어 안정적인 운영이 가능하다고 주장했으나 SI 및 FI의 지분 혼재로 경영권 불안정성 가중 - 19 - 라) 이 사건 투자조합의 규약에는 다음과 같은 내용이 있다. 12) 2) 판단 앞서 본 기초사실, 위 가. 1)항 인정사실, 위 1)항 인정사실 및 변론 전체의 취지 를 더하여 알 수 있는 다음 사정들을 종합하면, 피고는 경영의 투명성 등 측면에서 원 12) 답변서 18면 참조. 제16조(조합원 지위의 양도) ① 유한책임조합원이 그 출자지분의 전부 또는 일부를 타인에게 양도하기 위해서는 양도하 고자 하는 출자지분의 좌수, 양수예정인의 성명 또는 명칭, 양도대상출자지분 1좌당 양 도가액, 기타 양도에 관한 사항을 기재한 서면을 공동업무집행조합원에게 미리 제출하여 야 한다. ② 제1항의 양수예정인이 기존 조합원 중 ****, ****(이하 “1순 위 우선매수권자”) 일 경우 출자지분을 양도하고자 하는 유한책임조합원은 전항의 양도 계획서가 공동업무집행조합원에게 도달한 날로부터 2주일이 경과하면 자신의 출자지분 을 양도계획서 내용에 따라 양수예정인에게 양도할 수 있다. ****가 1순 위, ****이 2순위로 양수할 수 있다. ③ 제1항의 양수예정인이 기존 조합원 중 1순위 우선매수권자 외의 자일 경우 양도유한책 임조합원은 공동업무집행조합원의 사전 서면동의가 있으면 자신의 출자지분을 양도계획 서 내용에 따라 양수예정인에게 양도할 수 있다. 단, 양도유한책임조합원이 아닌 1순위 우선매수권자는 양도대상출자지분을 1순위로 우선매수할 수 있는 권리를 가지고, 1순위 우선매수권자 사이에는 ****, **** 순서로 우선매수할 권리 가 있다. 제33조(조합재산의 분배) ① 조합은 조합원총회의 일반결의에 따라 분배대상재산을 조합원에게 수시로 분배할 수 있 다. ② 조합원 사이의 분배 순위는 다음 각 목과 같이 선순위 조합원, 후순위 조합원으로 구분 한다. 1. 선순위 조합원 : ****, ****, E이노베이션파트너스, ****, ****, **** 2. 후순위 조합원 : ****, **** - 20 - 고에 대한 상장폐지사유 및 그 해소 가능성, 관련 경과 등을 종합적으로 고려하여 원고 에게 상장적격성이 없다고 판단했다고 보인다. 그러므로 원고가 제출한 증거들만으로는 피고의 위와 같은 판단이 자의적이라고 보기 어렵고, 상장적격성 요건 중 일부의 회복 등 원고가 주장하는 사정들만으로는 이 사건 상장폐지결정이 비례의 원칙이나 형평의 원칙에 반하여 재량권의 일탈·남용에 해당한다고 단정하기 어렵다. 가) 이 사건 검토의견에 따르면 이 사건 상장폐지결정의 주된 이유는 **** 지분 매각 미이행과 실질 지배주주 적격성 미흡으로 인한 경영의 투명성 등 결여이다. 그중 **** 지분 매각은, ‘****-원고-****-C인베스트먼트-****‘의 순환출자를 통한 김 ○○의 영향력을 배제하기 위해 고려되었다. 그리고 실질 지배주주 적격성은, 원고가 그 최대주주 ****의 최대주주인 ****의 경영상 배임행위로 피해를 입었으므로, 소유와 경영을 분리할 뿐만 아니라 신규 실질 지배주주 자신의 시장건전성을 확인하고 **** 과의 관련성을 배제하여 그 경영권을 안정화함으로써 향후 같은 피해를 입지 않도록 하 기 위해 고려되었다. 결국 피고는 상장폐지 여부를 판단할 때 원고의 경영이 기존 실질 지배주주로부터 독립되어 안정화되었는지를 기준으로 삼았다고 보인다. 나) 피고가 최종 시장위원회에서 고려한 아래 (1) 내지 (5)항을 종합하면, ◎ ◎ILI의 최대주주인 이 사건 투자조합의 적격성이 검증되었다거나 안정적인 경영권 확보가 이루어졌다고 보기 어렵다. 그리고 이 사건 투자조합이 해산된 이후에도 시 장건전성에 문제가 있는 Q 그룹 등이 ****가 최대주주로 있는 원고에게 영향력을 행사할 수 있다고 보인다. (1) ****의 최대주주는 이 사건 투자조합인데 그 조합의 선순위 조합원 인 ****, ****, ****은 모두 Q 그룹 관련 기업으로 보인다. 위 3사의 출자 - 21 - 액을 합산하면 이 사건 투자조합 내 지분율이 약 35.12%(= 72억 원/205억 원 × 100, 소수점 셋째 자리 미만 버림, 이하 같다)에 이르므로, ****의 지분율 약 29.26%(= 60억 원/205억 원 × 100)를 초과하여 Q 그룹 관련 3사가 지배주주가 될 가능성이 있다. 그런데 위 Q 그룹의 실질지배자로 추정되는 **** 등의 최대주 주로서의 적격성 검증이 이루어지지 않았다. (2) ****은 ****의 최대주주인 이 사건 투자조합의 존속기간 중 조 합재산의 운용과 관리에 대한 권한과 의무를 가지는 무한책임조합원(GP)이다. 그런데 ****의 상위 지배주주인 ****는, Q 그룹의 Q에이텍 주식회사가 그 지분의 93.55%를 보유하고 있고, 그 무한책임사원(GP)은 Q 그룹 관련 기업으로 보이는 ****이다. ****의 리스크관리본부장인 ****이 원고의 기타비상무이 사로서 이사회 의장을 맡고 있으므로, 원고는 실질적 지배주주인 Q 그룹의 영향력으 로부터 독립된 이사회가 구성되었다고 보기 어렵다. (3) ****의 최대주주를 변경하는 과정에서 전 우선협상대상자였던 P투자증 권 주식회사는 2025. 1. 16.경 ****이 ****과 Q 그룹 관련 회사를 추천했다 고 밝혔다. 이에 피고는 ****이 이 사건 상장폐지결정 무렵까지 ****에 영향력을 미친다고 판단했다. 이러한 피고의 판단이 비합리적이라고 단정하기 어렵다. (4) 이 사건 투자조합 해산 시점(조합 성립일로부터 3년)에도 원고가 안정 적인 경영권을 유지할 수 있으려면 재무적 투자자(FI)가 아니라 전략적 투자자(SI)인 후순위 조합원 ****, ****이 최대주주 지위를 확보할 수 있도록 하는 보완 장치가 필요하다. 그러나 이 사건 투자조합의 규약상 조합원의 출자지분 양도 로 조합원 변경 내지 지분 변동이 가능하다. 그리고 후순위 조합원인 ****, - 22 - ****이 최대주주가 될 수 있는 방법인 우선매수권 등에는 콜옵션과 달리 출자지 분 매입의 강제성이 없다. 이 사건 투자조합에는 후순위 조합원들이 최대주주 지위 를 확보하지 못할 위험이 있음에도 옵션 부여 등의 경영권 확보 장치가 없다. (5) 원고는 이 사건 상장폐지결정 전에 이 사건 투자조합의 전략적 투자자 (SI)가 최대주주가 되어 안정적인 운영이 가능하다고 주장한 적이 있다. 그러나 C인 베스트먼트는 2024. 12.경 자신이 보유한 **** 주식 8,343,000주(지분율 약 8.72%) 를 13명에게 매도했고, 그중 1인인 ****은 이 사건 투자조합의 선순위 조합원인 H 렌트카의 대표이사였다. **** 측의 **** 지분은 약 1.74% 내지 2.82%로 H렌 트카의 **** 지분율 약 3.76%[= 이 사건 투자조합의 **** 지분율 약 19.31% × (40억 원/205억 원) × 100]를 합하면, ****의 **** 지분율 약 5.65%[= 이 사건 투자조합의 **** 지분율 약 19.31% × (60억 원/205억 원) × 100] 보다 높을 가능성이 있다. 그러므로 원고의 위 주장은 받아들이기 어렵다. 다) 원고는, 피고가 ****과 ◎◎벤처의 ****에 대한 지분 처분을 직접적으 로 요구한 적이 없으므로 ****의 최대주주 변경 문제는 상장폐지사유가 될 수 없다 고 주장한다. 그러나 피고는 1차 시장위원회의 심의의견을 전달할 때부터 ****의 최 대주주가 원고에게 영향력을 미치는 것을 막기 위해, **** 최대주주의 지분 매각을 요구했다. 그리고 원고는 ****가 원고에게 의결권을 위임하는 것을 추진하다가 이 사건 투자조합이 ****의 최대주주가 되자, 피고에게 그 의결권 위임이 필요하지 않 다는 의견을 제출했다. 그렇다면 원고도 ****의 최대주주가 그 지분을 매도하는 것 이 원고에게 영향력을 미치지 않는 방법임을 알고 있었다고 보인다. 라) C인베스트먼트가 보유한 **** 지분 매각이 완료되었으므로 ’****-원고 - 23 - -****-C인베스트먼트-****‘의 순환출자구조가 해소되었다고 보이기는 한다. 그러나 원고는 **** 지분을 매각할 것이라 보이지 않고, ****의 최대주주인 이 사건 투자 조합은 ****에 대해 300억 원의 전환사채(CB) 발행을 계획했다. ****와 ****가 완전히 무관하다고 보기 어려운 이상 순환구조를 통한 ****의 원고에 대한 영향력 행사라는 위험은 여전히 남아있다고 볼 수 있다. 그리고 위 나)항에서 본 것처럼 Q 그 룹이 ****의 최대주주인 이 사건 투자조합을 실질적으로 지배하고 있다고 보이므로, 시장건전성이 의심되는 Q 그룹이 ****를 통해 원고에게 영향력을 행사할 가능성도 여전히 남아있다. 마) 코스닥시장 상장적격성 실질심사 기준표에 따르면 세부심사항목에 ’지배구조 의 중대한 훼손 여부‘가 있고, 그 심사기준으로 ’최대주주 및 경영진의 불법행위 전력 여부‘와 ’경영의 안전성 위협‘이 있다. 그 세부심사기준으로는 ’최대주주 및 경영진의 기 타 불법행위 전력 여부‘, ’최대주주의 안정적 지분 보유 여부‘, ’최대주주 및 경영진의 빈 번한 교체 및 경영권 분쟁 등으로 인한 기업경영의 연속성 유지 여부‘가 있다. 피고는, 원고가 그 최대주주인 ****의 최대주주의 실질적 지배를 받는다는 점을 고려하여 이 사건 투자조합 구성원의 적격성을 검증했고, 그 결과 자본시장법 위반 전력 등이 있다 는 점과 적격성 검증이 미흡하다는 점을 알게 되었다. 그리고 피고는 이 사건 투자조합 의 규약 등을 검토하여 **** 및 원고의 경영권이 안정화될 수 있을지도 검증했다. 이 러한 피고의 검증은 위 코스닥시장 상장적격성 실질심사 기준표에 따른 것이다. 바) 한편, 원고는 이 사건 공소사실상 배임 금액이 10억 원 이하로 변경되었으 므로 상장적격성 실질심사 사유조차 인정되지 않는 원고에게 한 이 사건 상장폐지 결정에는 실체적 하자가 있다는 취지로 주장한다. 공소장 변경 등을 통해 배임 혐의 - 24 - 가 코스닥시장 상장규정 시행세칙 제61조 제1항 제2호에서 정하고 있는 ‘상당한 규 모’에 해당하지 않게 되었다고 보이기는 한다. 그러나 원고의 2023. 4. 26. 자 공시에 따라 상장적격성 실질심사 사유가 발생했고, 피고는 코스닥시장 상장규정 제56조 제1항 제3호에 따라 ‘기업의 계속성, 경영의 투명성, 그 밖에 코스닥시장의 건전성 등을 종합적으로 고려하여’ 원고를 상장적격성 실질심사 대상으로 결정했다. 그리고 이후 피고는 위 규정이 정한 내용을 기준으로 상장적격성 실질심사 과정을 거쳐 이 사건 상장폐지결정을 했다. 그렇다면 이 사건 상장폐지결정 후에 배임 혐의 금액이 감소했다는 사정만으로, 피고가 한 상장적격성 실질심사 대상 결정 자체 및 경영의 투명성 등을 종합적으로 고려하여 내린 이 사건 상장폐지결정에 중대한 위법이 있다 고 보기는 어렵다. 4. 결론 그렇다면 원고의 피고에 대한 청구는 이유 없으므로 기각하기로 하여 주문과 같이 판결한다. 재판장 판사윤찬영 판사김보운 판사신유정