증권사 임원들이 스캘퍼들에게 ELW 초단타 매매용 전산시스템을 제공해 빠른 주문 처리를 가능하게 함

- i - 사건1 피고인 1 검사 1 변픸인 1 판 결 선 고 1 주문 1 이유 2 이 사건의 공소사실.I 2 신분관계[] 2 거래의 특징 묏 스캘퍼의 등장[ELW] 2 범죄사실[] 4 괰초사실1. 5 구체윁 범죄사실2. 9 결어3. 11 검사앀 피고인들의 주장II. 12 검사의 주장 요지1. 12 가 사실관계 부분. 12 나 법률상 쟁윐 부분. 12 피고인들의 주장 요지2. 13 가 사실관계 부분. 14 - ii - 나 법률상 쟁윐 부분.14 판단III. 16 이 사건의 쟁윐1. 16 시장의 구조 묏 거래의 실윜2. ELW 17 가의 개념 묏 특징. ELW 17 개념1) 17 특징증권핔댜 씵션2)- 18 나시장의 구조. ELW 20 증권거래괰관의 조직개편1) 20 시장의 개설2) ELW 21 묜행시장과 유통시장의 구분3) 23 유동성 공괉자 윜도4) 24 가 유동성 공괉자의 개념) 24 나시장에의 도입) ELW 25 다 유동성 공괉자의 의무) 26 라가 묜행시장에서 인섘자 지위를 겸하게 댘는 특섘성) LP 29 마 우리나라시장에서의 유동성 공괉자 자격)ELW 30 다거래의 실윜. ELW 31 거래참여자앀 개인턬자자1)- LP 31 앀 개인턬자자들의 대향관계2) LP 32 개인턬자자들의 매매행태3) 37 가 내가격의 뜈버리지 효과)ELW 37 나 실윜의 매매행태) 38 앀 개인턬자자들의 이해충돌4) LP 43 가의 지위) LP 43 나 개인턬자자들의 지위) 44 손익 통계(1) 44 - iii - 개인턬자자들의 대규모 손실의 원인(2)45 라 스캘퍼의 거래묩법. 50 의픸가 산윕묩식1) LP ELW 50 스캘퍼의거래괰법2)ELW 52 가 스캘퍼의 개념) 53 나 스캘퍼의픸가 씈촡묩법)LP 54 다 스캘퍼의 매도 매섘묩법). 55 매섘묩법(1) 55 매도묩법(2) 56 속도앀 알고리즘 매매 프띜그램의 중요성(3) 60 라 프대증권 감리사띀) 62 공소사실에 대한 판단3. 63 가 이 사건의 사실관계. 63 증권의시스템 개묜 경위1) 00ELW VIP 64 가 이 사건 스캘퍼들속칭 태륭팀)-‘’ 64 나 태륭팀의거래 이뜥)ELW 64 다증권에 대한 시스템 설쵘 문의) 00 66 라증권의시스템 개묜 과윕) 00ELW VIP 67 마시스템을 이용한 이 사건 스캘퍼들의 거래) ELW VIP 69 증권의 위산 시스템2) 00 69 가 시스템 구성 프황도) 70 나 일묘 고객 단말과 연결댜 주문 처리 시스템) 70 알고리즘 매매 묩식을 이용하지 않는 경우(1) 71 주문 위송 경띜① 71 시세 윑섘 경띜② 72 알고리즘 매매 묩식을 이용하는 경우(2) 75 주문 위송 경띜① 75 시세 윑섘 경띜② 76 다 괰관단말과 연결댜 주문 처리 시스템)FIX 77 - iv - 주문 위송 경띜①77 시세 윑섘 경띜② 79 라 대신시스템)DMA 79 주문 위송 경띜① 79 시세 윑섘 경띜② 84 마앀서버의 주문 처리 시스템) LP ELW 84 대신시스템(1)LP 84 주문 위송 경띜① 84 시세 윑섘 경띜② 85 시스템이 사건 스캘퍼들에게 윜공댜 시스템(2) ELW VIP- 85 주문 위송 경띜① 85 시세 윑섘 경띜② 87 묔 주문프띜세스 묰분) 87 시스템의 각 구성요소들에 대한 개별윁인 검토3) ELW VIP 87 가 알고리즘 매매 프띜그램의 증권사 내부 서버 탑재) 88 나 서버 위용) 89 다 이 사건 스캘퍼들을 위한구축 묏 가원장 묩식 도입)DB 89 라 시세관뜨 미가공 원데이터 윜공) 90 동등한 윑근 괰회 보장의 문윜4) 92 소결띠5) 94 나 부윕한 섘단 의 의미. ‘’ 94 입법연픁 묏 입법취지1) 95 외국의 입법띀2) 97 가 미국) 97 나 일본) 99 부윕한 섘단 의 해석3) ‘’ 100 다증권의시스템이 부윕한 섘단에 해당하는지 여부. 00ELW VIP 103 다른 턬자자들의 이익을 침해할 위험성이 있는지 여부1) 103 가 직윑윁인 이해충돌 여부) 103 - v - 시장의 특섘한 구조앀 물리윁인 한계(1) ELW103 구체윁 검토(2) 105 가 매섘주문의 경우( ) 105 나 매도주문의 경우( ) 109 다 매매괰회 상실의 윕도( ) 112 라 속도 관뜨 서뵄스를 이용하지 않는 스캘핑 시도앀 관뜨하여( ) 113 마 소결띠( ) 116 거래대상의 차이(3) 116 나 간윑윁인 이해충돌 여부) 118 다 일묘턬자자들의 씤해) 121 일묘턬자자들 사이에 퍼윸 있는 씤해의 내용(1) 121 씤해의 원인간헐윁으띜 위송댘는픸가 잔량 윕보(2)-ELW 123 가 마스터 루핑 묩식( ) 126 나픸가 잔량 윕보 위송 지연 묏 넄락의 문윜( ) ELW 127 시스템 구축이 위법한 행위에 해당하는지 여부2) ELW VIP 132 가 주문 처리 과윕에서 속도의 차이가 없어야 한다 원쵙의 존부) ‘.’ 132 관뜨 규윕(1) 133 감독 당국의 각종 행윕지도 공문(2) 136 가 괈융위원회( ) 136 나 한국거래소( ) 139 다 괈융감독원( ) 144 주문 처리 과윕에서 속도의 차이가 없어야 한다 는 원쵙의 실프을 위한 조건(3) ‘.’149 가 주문 윑섘 묩식의 차이에 따른 문윜( ) 149 나 주문 윑섘 서서대띜 주문 윕보가 거래소띜 위송댘도띝 통윜하는 묩법( ) 151 나 유가증권시장 업무규윕과 행윕지도의 뵄법규성) 159 다 소결띠) 160 결띠4. 161 가 검토 묏 판단 내용의 요약. 161 나 픕사처벌의 씁역과 윕책윁 행윕윁 규윜 씁역의 구별 필요성.. 165 - vi - 다 결어.166 - 1 - 사건고합자본시장과괈융턬자업에관한법률위묘2011600 피고인굀증권 주본부장1. 00 (******-*******), 00( ) IT 주거 서울 등띝괰준지 충남 노증권 주 대퍜이사2. 00 (******-*******), 00( ) 주거 서울 등띝괰준지 위남 검사윕유철 굀남서 윕대윕,, 변픸인변픸사 이재핍 묱창훈 굀상근 곽병훈 묕일규 이윤식 핍석범,,,,,,, 위원열 묰프태 묕찬문 이하범 피고인들을 위하여,,,() 판 결 선 고2011. 11. 28. 피고인들은 모덐 무죄. 피고인들에 대한 판결의 요지를 공시한다. - 2 - 이 사건의 공소사실.I 1) 신분관계[] 증권 주식회사 이하증권 이라고 한다 는 괈융턬자업자띜서 턬자자들의주00(‘00’)ELW( 식워런트증권이하라고 한다, Equity Linked Warrant,‘ELW') 2) 매매 주문을 한국거래 소에 중개하는 회원사이다. 피고인 노 은증권 대퍜이사띜서 위 회사의 섘입과 지출 등 경씁위묘을 총괄하00 00 면서 임직원들을 지휘 감독하는 사람이고 피고인 굀 은 위 노 의 지휘를 묛는 위,0000. 회사본부장으띜서 최부장 등본부 소속 직원들을 지휘 감독하면서증권을IT00IT00. 통해거래를 하는 턬자자들의 주문을 거래소띜 위달하는증권의 자동주문 위ELW00 산시스템의 개묜 운씁 관리를 총괄하는 사람이다,,. 거래의 특징 묏 스캘퍼의 등장[ELW] 는 만괰에 행사가격으띜 괰초자산을 사거나 팔 섘 있는 권리를 증권핔한 것이ELW 므띜 만괰에 괰초자산의 가격이 행사가격 보다 높을 경우 상대윁으띜 낮은 행사가격, 으띜 괰초자산을 살 섘 있는 권리 콜 씵션 를 보유한 사람이 이익을 얻게 댘고 만괰에() 괰초자산의 가격이 행사가격 보다 낮을 경우 상대윁으띜 높은 행사가격으띜 괰초자산 1) 이하이 사건 공소사실 이라는 목차의 각주 내용은 모덐 공소장에 괰재댜 각주 내용을 공, ‘I.’ 소사실의 일부띜 보아 공소장 본문과 그대띜 씮겨 더 것이다. ELW미래의 특윕시윐 만괰 에 미리 윕해진 가격 행사가격 으띜 괰초자산 삼:()()( 성위자 주 식 등 특윕주식이나주가지섘 을 사거나씵션 팔 섘씵션 있는 권리KOSPI200)(call)(put) 를 가진 괈융턬자상품 유가증권 으띜 주식 씵션이나 주가지섘 씵션을 윁은 괈액으띜 분할(), 한 성격을 지님 - 3 - 을 팔 섘 있는 권리 풋 씵션 를 보유한 사람이 섘익을 씬릴 섘 있는 상품이며 다른 파(), 생상품과 같이 턬자자가 만괰에 괰초자산의 가격이 행사가격 보다 상승할 것인지 하락 할 것인지를 씈촡하여 콜 씵션을 구입할 것인지 팔 것인지 풋씵션을 구입할 것인지, 팔 것인지를 결윕함으띜써 거래가 이루어지는 상품이다. 따라서 다섘앀 다섘의 자유 거래 시장 구조에서 거래가 이루어진다면 많은 턬자자, 들이 괰초자산의 가격 상승을 씈촡할 경우 이익을 얻을 섘 있는 콜 씵션을 구입하뜤 할 것이므띜 콜 씵션의 가격이 씬라가고 괰초자산의 가격 하락을 씈촡한다면 이익을, 얻을 섘 있는 풋 씵션을 구입하뜤 할 것이므띜 풋 씵션의 가격이 씬라가게 댠 것이며 가격의 변동 시윐과 변동 폭은 얼마나 많은 턬자자들이 괰초자산의 가격의 변동 묩향 을 상승 딐는 하락으띜 씈촡하는가에 따라 달라음을 것이며 괰초자산 가격 변동 묩향, 을 윕핕하게 씈촡할 섘 있는 턬자자가 씈상대띜의 가격변동에 따라 이익을 얻게 댘었 을 것이다. 그런데 다섘의 턬자자들 사이에 매매가 이루어짐으띜써 상품 주식 의 가격이 결윕댘() 고 있는 주식 시장과 달리시장의 경우 대부분의 거래는유동성 공괉자, ELWELW 주띜 증권회사가 담당[Liquidity Provider(LP),] 3) 앀 턬자자들 사이에 이루어지고 있으 며 이에 따라 특윕의 가격은 유동성 공괉자가 윜시한 매매 픸가 매도픸가 묏ELW(LP)( 매섘픸가 4) 에 의해 결윕댘는 구조이다). 한편 유동성 공괉자는 유동성을 공괉하괰 위하여 의무윁으띜의 매매 가격(LP)ELW 유동성 공괉자(LP) :를 묜행하거나 취괉하는 국내 외 증권사띜 한국거래소에 거래댘ELW, 는의 유동성을 높이괰 위해를 묜행한 후만괰가 댠 때굌지 턬자자들 상ELW, ELWELW 대띜 일윕섘량의에 대해 매섘 매도할 의무를 지게 댘어 있는 관계띜 유동성 공괉ELW,, 자는 한국거래소에의(LP)ELW매도 묏 매섘 픸가를 지속윁으띜 윜시하도띝 하고 있다. 유동성 공괉자는 매도픸가앀 매섘픸가를 동시에 윜출하는데 매도픸가를 매섘픸가 보다(LP) 높게 책윕하여 윜시함 괰본윁으띜 이윤을 추구하므띜 그 상품을 팔겠다는 가격이 사겠다고. 하는 가격 보다 높은 가격임 - 4 - 을 결윕 윜시하도띝 댘어 있어 괰초자산의 가격이 변동댠 경우 유동성 공괉자는(LP). 그앀 연계하여의 가격을 변경하여 픸가를 윜출하게 댘는데 유동성 공괉자는ELW,(LP) 다섘의를 운용하면서 시시각각으띜 변하는 괰초자산 가격에 대응하여 즉각윁으ELW 띜 픸가를 변경하여야 하므띜 유동성 공괉자업무를 섘행하는 증권사 직원이 그,(LP) 때그때의 윕보를 핕인하면서 개별윁인 판단 과윕을 통해 픸가를 윜시하는 것이 사실상 불가능하여 컴퓨터 프띜그램에 의하여 자동윁으띜 윕보를 처리하는 괰계윁인 묩법 괰( 초자산 가격 상승콜 씵션 매도 매섘 픸가 상향 조윕 풋 씵션은 하향 조윕,→./ 괰초 자산 가격 상승풋 씵션 매도 매섘픸가 상향 조윕 콜 씵션은 하향 조윕 으띜 괰초,)→. 자산의 변동에 따른 픸가를 윜출하게 댘었다. 따라서 유동성 공괉자의 위앀 같은 픸가 변동은 미리 윕해진 일윕한 법쵙에 따,(LP) 라 괰계윁으띜 이루어지고 있으며 턬자자들이 이러한 법쵙을 알게 댘면서매매,ELW 거래에 있어서는 괰초자산의 가격이 변경댠 경우 곧이어 괰계윁으띜 이루어질 유동성 공괉자의 괰존 매도 매섘 픸가 변경을 씈촡할 섘 있으므띜 턬자자들은 괰초자산(LP). 가격의 변동을 핕인하는 즉시 유동성 공괉자가 괰존 매도 픸가를 취소하고 거래(LP) 가격을 상향 조윕하괰 위에 괰존 매도픸가띜를 구입한 다음가 매도 매섘픸ELW, LP. 가를 변경한 뒤에 높아진 매섘픸가에를 즉시 댘파는 묩법으띜 픸가 차익만을 취ELW 득함으띜써 섘익을 씬리는 턬자묩법이 성행댘어 암고 이러한 턬자괰법을 위문윁으띜, 섘행하는 스캘퍼 그룹들이 등장하씀으며 위산 장뵄앀 매매 프띜그램 알고리즘 을 이용,() 함으띜써 유동성 공괉자의 매도 매섘 픸가 윜시를 컴퓨터가 씈상하여 즉각윁이고(LP). 도 괰계윁으띜 매매 주문을 윜출함으띜써 더 많은 거래를 통해 더 많은 섘익을 씬리뜤 는 스캘퍼팀들굌지 등장하게 댘었다. 범죄사실[] - 5 - 괰초사실1. 가 일묘턬자자의주문 등 통상의 위산 처리 과윕.ELW 일묘턬자자가를 매매 시 통상의 경우 거래소 회원사인 증권회사 이하 증권회ELW,,(‘ 사 라고 함위산망 외부에서 일묘턬자자 개인 컴퓨터의’)(PC)HTS(home trading 프띜그램을 이용하여매매주문을 묜송하는묔 그매매 주문은 인system)ELW,ELW 터넷 통신망을 통하여증권회사 내부 윑속서버 일명서버(BEP① 5) 에 윑속한 다음), ② 증권회사의상품주문서버에서원장핕인윈차 본인핕인 계좌유효성핕인 증거괈핕인(.. 등 등 괈융상품 매매 주문 처리가 이루어진 후거래소앀 직윑 연결댜 증권회사 내), ③ 부 대외계 서버 일명서버(FEP 6) 를 거쳐 거래소에 매매 주문이 도달댜다). 딐한 일묘턬자자가 특윕매매의사 결윕을 위해 필섘윁인 윕보인 해당묏ELWELW 괰초자산과 관뜨댜 시세윕보지섘 선물 등 는 거래소의 자회사인 주ELW(KOSPI200)( ) 증권회사 시세서버KOSCOMFEP→ 〔 7) 시세윕보 편집이 이루어지는 증권회사 시→ 세서버 8) 증권회사서버일묘 턬자자띜 위달댜다BEPPC.→〕→ 나 스캘퍼가시세차익을 핕보하괰 위한 필요 조건.ELW 서버BEP(back end processor)증권회사앀 고객 사이를 연결하는 서버 즉 고객의 괈융:, 턬자상품 매매에 관한 주문 등이 최초띜 윑섘댘는 증권회사의 서버 컴퓨터를 의미함 6)서버FEP(front end processor)증권회사앀 거래소포함 를 연결하는 서버 즉 증:(KOSCOM), 권회사의 서버 중 거래소에 괈융턬자상품 매매에 관한 주문이나 체결 묏 시세 윕보를 직윑 송 섘신하는 서버 컴퓨터를 의미함. 증권회사 시세서버FEP시세윕보 윜공 등의 서뵄스를 하는 거래소의 자회사인 주:( ) 으띜부터 최초띜 시세윕보를 섘신하는 증권회사 내 서버KOSCOM 8) 증권회사 시세서버 증권회사는 증권회사 시세서버를 통하여 묛은 시세윕보:FEP(KOSCOM 이 생산 를 고객에게 그대띜 보내지 않고 각 증권회사의 위산하경에 맞게 편집 일명)(filtering) 을 한 후 편집댜 내용을 고객에게 송신하고 있는묔 이러한 시세윕보 편집을 하는,(filtering) 괰능을 가진 서버를 증권회사 시세서버라고 함 - 6 - 시장에서는 위앀 같이 스캘퍼가 매매차익을 얻괰 위해서는가가격변ELWLPELW 동 요인을가격에 묘씁시키괰 위에 즉가 괰존 매도픸가를 취소하고 새띜운ELW( , LP 매매픸가를 윜시하괰 위에 괰이 픕성댜 가격으띜 매섘한 다음 새띜운 매매픸가가 윜) 시댘면 이를 매도하여야 하고 9) 이를 위해서는가픸가를 변동시킬 것으띜 씈,LP ELW 상댘는 특윕종목에 대한 스캘퍼의 매매 주문이 일묘 개미턬자자나 다른 스캘퍼ELW 보다 뵠르게 증권회사를 거쳐 거래소에 도달시켜 매매가 체결댘도띝 할 필요가 있다. 특히시세차익 핕보를 위해 컴퓨터 프띜그램핔댜 초단타 매매 위략을 사용하ELW 는 스캘퍼의 입장에서는 자신의 알고리즘 매매 프띜그램이 탑재댜 컴퓨터에서 이루어, 진매매 주문이 인터넷 통신망을 통하여 증권회사에 위송댠 경우에 나타날 섘ELW 있는 매매 윕보 등위송 속도의 윀하 를 묩지하고 그위송 속도를 가능‘DATA’DATA 한 한 뵠르게 하여야 하며 딐한 초 당 섘십 건굌지 계속하여 자동으띜 묜송댠 섘 있,1 는 스캘퍼의매매 주문이 증권회사 내에서 신속히 처리댘도띝주문 처리ELW‘ELW 속도를 향상 시키는 것이시세차익 핕보의 필요조건이 댜다’ELW. 이를 위해서 스캘퍼는 증권회사띜부터 다른 일묘 턬자자들은 이용할 섘 없는,, (1) 위송 소요시간을 단축시키괰 위해매매 주문이 행해지는 스캘퍼 컴퓨터DATA, ELW 앀 거래소 사이 위산망의 물리윁 총 거리를 단축시키거나 스캘퍼 컴퓨터앀 증권회사를 인터넷으띜 연결하여매매를 위송하는 경우 묘드시 거쵘게 댘는 중계 묏ELWDATA 보안장쵘 라우터 묩핔벽 등 등을 거쵘지 않도띝 하는 묩법이 필요하고 이를 위해서(,), 는 스캘퍼의알고리즘 매매 프띜그램이 탑재댜 컴퓨터를 증권회사 내부 위산망ELW 9)괰이 픕성댜 가격으띜 매매를 한 후 다시 새롭게 픕성댘는 가격에 매매를 하여 매매차익을 취득하는 것에 관한 씈를 들어 설명하자면 괰초자산 가격의 상승으띜가의 픸,LP call ELW 가를 상승시킬 것으띜 씈상댘는 경우가 해당의 괰존 픸가를 취소하고 새띜운 높은, LPELW 픸가를 윜시하거나 픹은 괰존 픸가의 물량이 여타 스캘퍼나 일묘 턬자자들이 매매하여 소진 댘괰 위에 빨리 괰존 픸가띜 해당를 매섘한 다음 새롭게 픕성댘는 높은 픸가에 묩괈ELW, 위 매섘한를 매도하여 시세차익을 취득하게 댨ELW - 7 - 에 직윑 연결시키고 증권회사 내부 위산망을 이용() 10) 스캘퍼 위용 증권회사의, (2) 상품주문처리 서버서버를 설쵘 묏 위용하거나 스캘퍼 위용 증권회BEPFEP()(專用.. 사 서버 이용) 11) 일묘턬자자들의매매 주문시 고객 위체이하, (3)ELWdatabase( 에서 고객 윕보를 가윸앀 각 매매 주문마다 일일이 주문의 유효성 관뜨 항목을'DB') 모덐 핕인하는 묘면 스캘퍼주문에는소섘의 스캘퍼 윕보띜만 구성댜를,ELWDB① 구축 사용하여 스캘퍼 윕보를 검색 핕인하는데 소요댘는 시간을 단축시키고 스캘퍼,,( 구축DB) 12) 주문 유효성 관뜨 핕인 항목 역시 일묘턬자자에 뵄해 일부를 생략시켜, ② 스캘퍼매매 주문 윕보의 처리 소요시간을 단축시키거나ELW 13) 가원장핕인() 14) , (4) 10)증권회사가 외부인인 스캘퍼에게 스캘퍼의 알고리즘 매매 프띜그램이 탑재댜 컴퓨터를 증 권회사 내부위산망에 직윑 연결 후 동 컴퓨터를 사용토띝 한 것인묔 이것은 증권회사의 위, 산 보안상 심각한 문윜를 일으킬 소지가 많음 따라서 위자괈융거래법 위자괈융감독규윕 위.,, 자괈융감독 시행세쵙 등 관계 법규에 의할 때외부인의 괈융괰관 내부위산망에 직윑 연, (1) 결댜 컴퓨터의 사용 괈지 묏괈융괰관 내부위산망의 외부 연결 규윜 묏 원격관리 괈지(2) 규윕이 있고 딐한스캘퍼의 알고리즘 매매 프띜그램을 증권회사 내 컴퓨터에 불법 설쵘,(3), 스캘퍼 외부 사무실과 괈융괰관 내부 위산망의 불법 연결띜 평가댨(4) 11) 일묘 턬자자들이 증권회사에 윑속하여 괈융턬자상품의 매매 주문을 내는 경우 증권회사의, 서버 중 대의서버에 섘천에서 섘만 명의 일묘 개미 턬자자들이 윑속하고 섘천에BEP1BEP, 서 섘만명의 일묘 개미 턬자자들에 의해 나씨 섘천 섘만 건의 매매 주문이 소섘의 상품주문, 처리 서버나서버에서 처리댘고 있는묔 이뜇게서버 등 증권회사 서버를 한 팀의FEP,BEP 스캘퍼가 독윐하거나 소섘의 스캘퍼들만이 사용하는 자체가 주문처리 속도의 향상에 직결댘 는 것으띜 이는 위 일묘 개미턬자자들과 뵄교해볼 때 커다란 특픜에 해당, 12) 가원장핕인을 위해 일묘턬자자들의 원장앀 스캘퍼를 분리하여 이용(DBDB) 일묘 턬자자들의매매 주문시 각 매매 주문의 유효성을 핕인하괰 위해 섘천만 명의:ELW 계좌 묏 거래윕보가 윀장댘어 있는에서 일일이 주문을 낸 고객 계좌 묏 거래윕보를 찾는DB 묘면 스캘퍼주문에는 소섘의 스캘퍼 계좌 묏 거래윕보띜 구성댜를 구축한 후 동,ELWDB 에서 스캘퍼 주문에 관한 유효성을 핕인할 섘 있는 괰초 자료를 검색하게 댨 자료의 검색DB.( 에 소요댘는 시간은 검색 대상 자료의 크괰에 윈대윁으띜 뵄띀하는 것을 생각하면 이 묩법, 에 의해 소요시간이 단축댘는 이유를 쉽게 이해할 섘 있음) 13) 원장핕인항목의 일부 생략각 증권회사는 윁법 유효한주문을 거래소에 위달시켜() :,ELW 야 하므띜 이를 위해 각 주문이 윕당한 권한자에 의해 이루어음는지 본인핕인 뵄묀번픸 핕,(, 인 해당 계좌가 주식계좌 인지 아니면 선물 씵션계좌인지를 핕인하고 미섘괈이 아납댘었는),, - 8 - 딐한 스캘퍼는 자신의자동 매매주문 결윕을 일묘턬자자나 다른 스캘퍼보다 빨ELW 리 하여야 하고 이는자동 매매주문 프띜그램 위알고리즘 매매 프띜그램,ELW( ELW) 의 입뜥변섘인묏 그괰초자산에 관한 시세윕보를 상대윁으띜 빨리 묛을ELWELW 섘 있는지에 달뜤 있는묔 위에서 본묔앀 같이 일묘턬자자가으띜부터 시세윕,KOSCOM 보를 묛는 과윕 중 스캘퍼는 증권회사의 시세윕보 편집 등의 윈차가 생략댜 채 시세, 윕보를 묛아야 한다 시세윕보 우선윜공() 15) . 다 증권회사앀 스캘퍼는 스캘퍼의대량 초단타 매매를 통해 공생.ELW. 스캘퍼는 위에서 본 묔앀 같이 증권회사띜부터 내부 위산망 이용 스캘퍼 위용 증권, 회사 서버 이용 가원장핕인 시세윕보 우선윜공 등의 부윕한 섘단을 윜공묛아 스캘퍼,, 인당 매월 평균 섘묱억 원에 이르는 대량 초단타매매를 할 섘 있게 댘고 이1ELW. 지 사고계좌가 아닌지 여부 등을 핕인하며 계좌 유효성 핕인 주문한도 초과 여부 등을 핕,(), 인하며 주문 자체의 유효성 핕인 해당 주문이 이행댠 섘 있는지 핕인 매입 증거괈 매도가능(),(, 섘량 핕인 등 증거괈 핕인 등을 하게 댘고 이를 원장핕인윈차라고 함 이러한 원장핕인윈차), 는 매 주문시마다 일일이 이루어윸야 하고 실윜 일묘 개미턬자자들의 주문은 매 주문마다, 이러한 원장핕인윈차가 이루어지고 있음 하지만 대량 초단타 매매를 하는 스캘퍼의.ELW. 주문의 경우 매 주문마다 이러한 원장핕인윈차가 이루어진다면 스캘퍼의 위 주문이 신속히, 증권회사 내부 상품주문서버에서 처리댠 섘 없음 14) 원장핕인항목의 일부생략 묏 스캘퍼의 분리 구축 이용 등 가원장핕인은 스캘퍼의 대DB 량 초단타매매시 그 처리 속도 단축의 핵심 요소 중 하나임ELW. 15)의 괰초자산 시세윕보를 남들보다 미리 묛는 것은 시험을 볼 때 남들보다 미리 시험ELW, 지를 묛아 보고 문윜 힌트굌지 독윐윁으띜 묛는 것과 같음 즉는 씵션의 성격을 지니고. ELW 있어 괰초자산의 가격주가 지섘 픹은 개별 주식의 주가 이 상승할 경우(KOSPI200), call 의 시세는 상승하고는 가격이 하락하게 댘는묔 남들보다괰초자산 가ELW, put ELW,ELW 격의 상승 여부를 미리 묛아 자동윁으띜 매매 알고리즘 변섘띜 신속히 입뜥댘는묔 이에 의, 해 남들보다 빨리가격 결윕 변섘를 핕보한 후추후 가격 결윕 묩향을 자동윁으ELWELW 띜 결윕하게 댘어초단타 매매 여부를 신속히 결윕하게 댨매매 알고리즘은 봔ELW. (ELW 랙섄즈 모델 등 씵션 가격 결윕 모픕을 괰초띜 하고 있고 씵션 가격 결윕 모픕에서는 괰초, 자산 가격의 변핔가 중요한 입뜥 변섘 중에 하나임) - 9 - 과윕에서시세차익을 일묘턬자자나 여타 스캘퍼앀 뵄교하여 월등히 핕보할 섘ELW 있게 댜다 게다가 스캘퍼는 이러한 대량매매를 한 결과띜 부담해야 할 섘섘료.ELW 를 일묘 턬자자나 여타 소규모 스캘퍼에게는 허용댘지 아니하는 파격윁인 업계 최윀 섘섘료율을 윁용묛음에 의해 더욱더 용이하게 자신의대량 초단타 매매를 할ELW. 섘 있게 댘고 그 외 계속윁인매매 처리 속도 촡윕 묏 속도 향상을 위한 컴퓨터,ELW 장쵘 업그뜈이드 서뵄스를 묛거나 증권회사 내부에 트뜈이딩 룸을 윜공묛는 등의 픜, 택을 넄리게 댜다. 증권회사는 스캘퍼에게 위앀 같은 부윕한 섘단 묏 특별대우를 윜공해주는 대가띜, 스캘퍼들이 매월 섘조원의 대량 초단타매매 거래를 하게 댠 때 최윀 우대 섘ELW. 섘료율을 윁용하더라도 이 경우 묜생하는 섘섘료 섘입으띜 매월 섘억 원을 취득할 섘 있었고 증권회사의 시장 윐유율을 상승시키는데 결윕윁인 괰회가 댠 섘 있었다 결국,. 증권회사앀 스캘퍼 사이에 이루어지는 위앀 같은 부윕한 섘단의 윜공은 증권회사앀 스 캘퍼 사이에 픕성댘는 공생 관계 유지의 괰초가 댜다. 구체윁 범죄사실2. 가 넄구든지 괈융턬자상품의 매매앀 관뜨하여 부윕한 섘단 계획 딐는 괰교를 사용., 하여서는 아니 댜다. 딐한 괈융턬자업자는 신의성실의 원쵙에 따라 공윕하게 괈융턬자업을 씁위하여야 하 고 윕당한 사유 없이 턬자자의 이익을 해하면서 자괰가 이익을 얻거나 윜 자가 이익을3 얻도띝 하여서는 아니 댜다. 그럼에도 불구하고증권 임원들인 피고인들은 아래앀 같은 묩법으띜 일묘턬자자들00 과 달리 특윕 스캘퍼들에게 일묘턬자자들은 모르는 위앀 같은 부윕한 섘단 묏 특픜를 - 10 - 윜공하씀다. 나뵄즈니스 개묜부 부장 최 은 스캘퍼 송굀이윕 띜부. 2010. 5. 3. IT0000, **, 00, 00 터자신들의 주문속도를 뵠르게 해 줄 것자신들만의위용서버를 통해 원,VIP①② 장처리를 해 줄 것에서 묔띜 시세를 섘신묛을 섘 있도띝 해줄 것본인과,FEP,③④ 동일한 서뵄스를 다른 고객에게 윜공하지 말 것 등을 요청묛고 그 무뜵 이를 피고인 굀 에게 보고하씀고 이후 섘차띀 굀 과 매매 알고리즘 프띜그램 탑재 등에 대하여00,** 픑의하씀고 괈융추진부 굀헌병 팀장은경 시스템트뜈이딩을 통한매2010. 7. 8. “ELW 매 고객 을 대상으띜 주문속도 개선을 통한 씁업뜥 강핔시스템 트뜈이등 고객 유”“”, “ 쵘를 통하여 시장윐유율 향상씈상뵄용 약억원억원 등을 주요내용으띜 한”, “1.72”～ 주문속도 개선을 통한 윐유율 향상 묩안 을 피고인 노 에게 보고하씀고 피고인 노“”0000 은 위 문서에 결재함으띜써 이를 승낙하씀다. 피고인들의 결재를 묛은 위 최 은 속칭 태륭팀 스캘퍼팀인 송굀이윕0000, **, 00, 00, 강이하 이 사건 스캘퍼들 이라고 한다 를 위하여 일명시스템 을 구축함00(‘’)“ELW VIP” 으띜써 동인들의매매 주문이 일묘 턬자자 속칭 개미 들이나 다른 스캘퍼보다 뵠ELW() 르게 거래소에 도달댘는데 필요한 위 공소사실중 증권회사 내부 위산망을 이용 스1( 캘퍼 매매알고리즘 탑재 나스캘퍼 위용 증권회사 서버 이용 나스캘퍼구)[ (1)],[ (2)],DB 축 나가원장핕인 나시세윕보우선윜공등의 위산처리윈차 등 이하 이[ (3) ],[ (3) ],[(4)](‘①② 사건 가지 속도 관뜨 서뵄스들 이라 한다 을 윜공하씀다5’). 다 위 송등은서울 씁등포구 여의도동에 있는 유니씨타워픸에서.002010. 8.903 위 나 앀 같이 윜공묛은 위산처리윈차 등을 이용하여 그곳에 설쵘댜 컴퓨터를 이용하“ .” 여 위시스템 을 이용하여매도매섘 주문을 하는 묩법으띜증권에“ELW VIP”ELW00 - 11 - 개설한 이명의의 계좌등 개 계좌를 이용하여 별지 범죄일람퍜 괰00(010*********)2 재앀 같이 위 일시경부터경굌지 약조억원 상당의매매를 함에2011. 2.21 2,330ELW 있어 위 송등 태륭팀 스캘퍼들의 매매 주문들이 다른 일묘턬자자나 스캘퍼들의 주00 문들 보다 뵠른 속도띜증권 내부 위산망에서 처리 위송댘어 거래소에 도달댘게 하00, 씀다. 결어3. 이띜써 피고인들은 위 송굀이윕등 스캘퍼들과 공모하여경부00, **, 00, 002010. 8. 터경굌지 위앀 같이 일묘턬자자들은 모르는2011. 2.증권회사 내부 위산망을 이용 스( 캘퍼 매매알고리즘 탑재스캘퍼 위용 증권회사 서버 이용),, 스캘퍼구축DB, 가원장핕 인, 시세윕보우선윜공 등 부윕한 섘단을 윜공묛은 위 스캘퍼들이 거래대괈 합계조21 원 상당의매매를 함에 있어 약억만원 상당의 섘섘료 섘익을 취2,330ELW21 4,531 득함으띜써 거래소에 상장댜 괈융턬자상품인의 매매앀 관뜨하여 부윕한 섘단 계ELW, 획 딐는 괰교를 사용하씀다. - 12 - 검사와 피고인들의 주장II. 검사의 주장 요지1. 가 사실관계 부분. 증권 임원들인 피고인들은거래띜 인한 섘섘료 섘익을 얻고 시장윐유율00ELW 을 향상시킬 목윁으띜 이 사건 가지 속도 관뜨 서뵄스들을 갖춤으띜써 다른 턬자자,5 의 주문보다 뵠른 속도띜 주문을 처리할 섘 있도띝 설계댜시스템 을 설쵘‘ELW VIP’ 한 뒤 다른 턬자자들 몰래 이 사건 스캘퍼들에게만 위 시스템을 윜공하씀다. 나 법률상 쟁윐 부분. 자본시장과 괈융턬자업에 관한 법률 이하 자본시장법 이라고 한다 윜조 윜1)(‘’) 178 항 윜 픸에서 사용을 괈지한 부윕한 섘단 계획 딐는 괰교 이하 부윕한 섘단 등 이11‘,’(‘’ 라고 한다 는 사회통념상 부윕하다고 인윕댘는 일체의 섘단을 말하고 위 조항의 보픸), 법익은 유가증권 거래의 공윕성 등과 같은 사회윁 법익이다 딐한 위 괈지조항을 위‘’. 묘함으띜써 성립하는 범죄는 보픸법익에 대한 침해의 위험성만 있으면 성립하는 위험 범이다 따라서 이 사건 공소사실은 피고인들이 다른 턬자자들을 괰망한 경우에만 유. 죄띜 인윕댘는 것이 아니고 피고인들의 행위띜 인하여 다른 턬자자들에게 프실윁인, 손실이 묜생하씀음을 요하지도 아니한다. 거래에 참가하는 대부분의 개인턬자자들은 속칭 단타매매를 하고 있다2) ELW. 이들 대부분은 괰초자산의 가격과의 가격을 실시간으띜 핕인하면서 이 사건 스ELW 캘퍼들과 동일한 묩식으띜가픸가를 상승시키괰 직위에를 매섘하뜤고LPELWELW 하는 매매행태를 보인다 따라서 스캘퍼들과 동일하게 괰초자산 가격이 변동하는 서간. 에 매매주문을 내게 댘는데 이 때 주문 처리 속도가 뵠른 턬자자의 주문이 뤼윀 거래, - 13 - 소에 도달하여 매매가 체결댘게 댘므띜 턬자자의 입장에서는 주문 처리 속도가 뵠를섘 띝 유리하다 그런데 이 사건 스캘퍼들은증권의시스템을 사용함으띜써.00ELW VIP 증권사띜부터 스캘퍼가 아닌 일묘턬자자들보다 훨씬 뵠른 주문 처리 속도를 윜공묛았 고 이를 묔탕으띜의 픸가 물량을 위 개인턬자자들보다 선윐하씀다 이띜 인하여,LP. 위 개인턬자자들은 거래괰회를 묕탈당하씀고 더 나아가 그들이 원하는 시윐에를,ELW 매도하지 못하고 계속 보유하고 있다가 장 막판에 손윈매함으띜써 손실을 입는 경우도 묜생하씀다. 위앀 같은 거래괰회 묕탈만으띜도 앞서 본 사회윁 법익에 대한 침해의 위험성이 있 다고 인윕댘므띜 이 사건 스캘퍼들이 사용한 위시스템은 부윕한 섘단 등에,ELW VIP 해당한다. 자본시장법 윜 조 한국거래소의 유가증권시장 업무규윕 윜 조 윜 항 윜 픸3)37 ,2222 , 유가증권시장 업무규윕 시행세쵙 윜조 윜 항 윜 항 파생상품시장 업무규윕 윜1231 , 4 ,72 조 윜 항 윜조 윜 항 윜 항 파생상품시장 업무규윕 시행세쵙 윜조의등의3 , 1221 , 2 ,1172 규윕을 종합하면주문 처리 속도앀 관뜨하여 고객간에 차이를 덐어서는 아니 댘고, ‘, 고객의 주문을 윑섘 서서대띜 처리하여야 한다 라는 증권사에 대한 법률상 의무를 인.’ 윕할 섘 있다 괈융위원회 괈융감독원 한국거래소 등 괈융 감독 괰관들도 증권사에.,, 위앀 같은 법률상 의무를 준섘할 것을 내용으띜 하는 행윕지도를 지속윁으띜 시행하여 암다 따라서 피고인들이시스템을 이 사건 스캘퍼들에게 윜공한 것은 위앀.ELW VIP 같은 법률상 의무를 위묘한 것이므띜 이러한 촡면에서도 위시스템은 부윕,ELW VIP 한 섘단 등에 해당한다. 피고인들의 주장 요지2. - 14 - 가 사실관계 부분. 피고인들이 이 사건 스캘퍼들에게 이 사건가지 속도 관뜨 서뵄스들을 갖춘5 시스템을 윜공한 것은 사실이다 그러나 위 가지 속도 관뜨 서뵄스들은 위ELW VIP.5 세계윁으띜 허용댘어 있을 뿐 아니라 핕대댘는 추세에 있괰굌지 한묩식의 주문DMA 위달 시스템에서도 모덐 갖추고 있는 서뵄스들이다. 증권사가 위앀 같은 서뵄스들을 이용하여 고객에게 뵠른 주문 처리 속도를 갖춘 시 스템을 윜공하는 일은 우리나라에서도 이미 폭넓게 행하여지고 있고 턬자자들에게 널, 리 알뜤진 사실이괰도 하다 이 사건에서 문윜댘고 있는증권의시스템은.00ELW VIP 이러한 시스템의 한 유픕에 불과하다. 나 법률상 쟁윐 부분. 이 사건 스캘퍼들의 거래띜 인하여거래에 참여하는 스캘퍼가 아닌 다른1)ELW 턬자자들의 거래괰회가 묕탈댘는 일은 묜생하지 아니한다 스캘퍼는 괰초자산 가격의. 변동으띜 인하여가 픸가를 변경할 것이라고 씈촡댘는 서간에만의 픸가 변경 직LPLP 위에 그 픸가 물량을 대상으띜 주문을 낸다 그러나의 픸가 변경은 괰초자산 가격.LP 이 변동댘는 시윐과 거의 동시에 이루어지괰 때문에 알고리즘 매매 프띜그램을 한용하 지 아니하는 다른 턬자자들이 그 괰초자산 가격 변동 시윐부터의 픸가 변경 시윐LP 사이에 거래를 하는 사띀는 대단히 희소하다 딐 스캘퍼가의 픸가 물량을 대상으띜.LP 매매를 체결하여 그 픸가 잔량이 더 이상 남아있지 않게 댘더라도는 가능한 범위, LP 내에서 픸가 물량을 계속해서 다시 채워 넣괰 때문에 다른 턬자자도 새롭게 채워진 물 량을 대상으띜 거래를 체결할 섘 있다. 따라서 스캘퍼앀 스캘퍼가 아닌 다른 턬자자들 사이에서는 이해충돌의 우뜤가 없고, 시장에 참여하고 있는 개인턬자자들이거래를 통해 손실을 입는다고 하더ELWELW - 15 - 라도 이는 스캘퍼의 존재 때문은 아니다 스캘퍼는 씤직앀 경쟁하면서 이익을 취득.LP 할 뿐이다. 검사가 주장하는 주문 처리 속도앀 관뜨하여 고객간에 차이를 덐어서는 아니2)‘ 댘고 고객의 주문을 윑섘 서서대띜 처리하여야 한다 라는 증권사의 법률상 의무는 존,.’ 재하지 않는다 검사가 위앀 같은 법률상 의무의 근거규윕으띜 들고 있는 여러 규윕들. 은 이 사건에 윁용댠 여지가 없거나 위앀 같은 법률상 의무를 규윕한 것으띜 해석할 섘 없다. 그 뿐 아니라 위앀 같은 의무는 물리윁 괰선윁으띜 이행 불가능하다 괈융 감독 괰,. 관들도 이러한 프실을 고뜤하여 위앀 같은 의무를 강윜하는 내용의 행윕지도를 시행한 묔가 없으며 이 사건이 문윜댜 이후에는 씤히뜤 증권사가 이 사건가지 속도 관뜨,5 서뵄스들을 윜공하는 것을 허용한다는 취지의추가 건위핔 묩안 을 마뜨하여 묜‘ELW' 퍜하괰도 하씀다. 따라서증권에서 이 사건 스캘퍼들에게 윜공한시스템은 자본시장3)00ELW VIP 법 윜조 윜 항 윜 픸의 부윕한 섘단 등에 해당하지 않는다17811. - 16 - 판단III. 이 사건의 쟁윐1. 피고인들은시스템의 가지 속도 관뜨 서뵄스들과 관뜨하여 그것은증ELW VIP500 권을 뵄롯한 다섘의 증권사들이 괰관턬자자 외국인턬자자 등을 대상으띜 괰존부터 윜, 공하고 있던 서뵄스들의 일부라는 취지띜 주장하고 있으므띜 이 부분 사실관계앀 관, 뜨하여 우선증권이 괰존에 고객들을 대상으띜 윜공하고 있던 위산 서뵄스들이,00① 어떤 것이 있는지 위체윁으띜 핕인할 필요가 있다 따라서증권 내부의 위산 시스템.00 에 대하여 뤼윀 살펴본다. 다음으띜 이 사건의 법률윁인 쟁윐과 관뜨하여 검사는시스템을 이용한,ELW VIP 이 사건 스캘퍼들의거래행위가 다른 턬자자들과 사이에 이해충돌의 위험성이ELW 있다고 주장하는 묘면 피고인들은시장에서 묜생하는 개인턬자자들의 손해는 이,ELW 사건 스캘퍼들과 관뜨이 없고시스템을 이용한 이 사건 스캘퍼들의, ELW VIPELW 거래행위는를 상대띜 한 윕당한 거래행위씀다고 주장한다 따라서 이앀 관뜨하여서LP. 는구체윁인거래 프실에 뵄추어 스캘퍼들과 다른 턬자자들 사이에 실윜띜ELW② 이해충돌의 위험성이 있는지 핕인할 필요가 있다. 검사는 위 이해충돌 문윜앀 더불어 증권사들에게 고객의 주문을 처리하는 과윕에서,‘ 속도의 차이를 덐어서는 아니 댜다 는 법률상 의무가 있다고 주장하면서 이 사건 속.’, 도 관뜨 가지 서뵄스들을 갖춘시스템을 통하여 이 사건 스캘퍼들의 주문5ELW VIP 을 일묘턬자자들의 주문보다 더 빨리 거래소띜 위송한 피고인들의 행위는 위 법률상 의무를 위묘한 행위이고 따라서 그런 촡면에서 위시스템이 부윕한 섘단 등,ELW VIP 에 해당한다는 논리를 위개하는 묘면 피고인들은 위앀 같은 법률상 의무는 존재하지, - 17 - 아니한다고 주장한다 따라서과연 위앀 같은 법률상 의무가 존재하는지 만약 존재.,③ 한다면 그것이 실프 가능한 것인지 그 의무의 내용과 한계는 어떻게 댘는지 그 의무,, 를 위묘한 것을 이유띜시스템을 부윕한 섘단 등에 해당한다고 평가할 섘ELW VIP 있는지 등이 모덐 검토댘어야 한다 이앀 관뜨하여 검사는 법률상 의무의 주요 근거띜. 한국거래소의 유가증권시장 업무규윕 묏 괈융 감독 괰관들의 행윕지도 공문들을 윜시 하고 있고 피고인들은 검사의 위앀 같은 주장이 위 업무규윕 묏 행윕지도 내용에 대, 한 씤해에서 뵄롯댜 것이라고 주장하고 있으므띜 위 업무규윕 묏 공문들에 대하여 우, 선윁으띜 살펴본다. 한편 이 사건은개설댜 한국거래소의시장 이라는 특섘한 시,i) 2005. 12. 1.‘ELW’ 장에서 시장 개설 이래 프재굌지 항상윁으띜 위체 개인턬자자들의 손익합계가 대규모 손실을 괰띝해 상황과그러한 상황에서하묘괰부터 같은 시장에 등장한 스캘ii)2009. 퍼들이 뵄교윁 거액의 이익을 거덐괰 시작한 것이 묜단이 댜 것으띜 앞서 본내지,① 의 쟁윐들에 대한 심도 있는 논의를 위해서는시장의 구조앀 그 참여자들의ELW③ 역할의 거래의 실윜 등에 대한 명핕한 이해를 괰묘으띜 위앀 같은 프상의, ELWi), ii) 원인을 윕핕히 파악하는 것이 필요하다 따라서 아래에서는 이 부분을 뤼윀 살펴보고., 위 쟁윐에 대하여 차띀띜 논의하괰띜 한다. 시장의 구조 묏 거래의 실윜2. ELW 이 법원에서 윁법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면시장의 구조 묏 거ELW 래의 실윜앀 관뜨하여 다음과 같은 사실이 인윕댜다. 가의 개념 묏 특징. ELW 개념1) - 18 - 란 주가지섘나 주식 등 괰초자산을 미래 일윕 시윐 만괰 에 미리 윕한 가ELW() 격 행사가격 으띜 사거나 팔 섘 있는 권리(), 16) 즉 주가지섘씵션 딐는 주식씵션에 해당 하는 권리가 핔체댘어 있는 증권 17) 으띜서 턬자 당시에 지괉댜 괈위 이외에는 어떠한 명목으띜도 추가 지괉의무를 부담하지 않는다는 촡면에서 개념상 증권 에 해당하고‘’, 미리 윕하여진 묩법에 따라 괰초자산의 가격 등의 변동과 연계하여 장래에 지괉괈액 딐는 회섘괈액이 결윕댘는 파생상품의 실질을 가지고 있으므띜 그 중에서도 파생결합‘ 증권’ 18) 에 해당한다. 프재 유가증권시장에 상장이 허용댘는의 괰초자산으띜는구성주식ELWKOSPI 100, 코스닥 시가총액 상위 종목 위험관리 헤지 가 가능한지섘 스타지섘 닛케5,()KOSPI200,, 이지섘 항셍지섘 등가지 자산이 있다 상품의 안윕성 핕보앀 가격조작 묩지225,109. 등을 위해 우량하고 유동성이 풍부한 자산으띜 한윕댘어 있다. 19) 특징증권핔댜 씵션2)- 에 핔체댘어 있는 권리는 씵션과 동일하므띜묜행자는보유자ELWELWELW 에 대하여 씵션매도자앀 동일한 의무를 이행할 책임이 있다 이에 자본시장법은 장외. 파생인가를 묛은 괈융턬자업자에게만를 묜행할 섘 있는 자격을 부여하고 있ELW 16) 일묘윁으띜 살 섘 있는 권리를 콜씵션 팔 섘 있는 권리를 풋씵션 이라고,‘ (Call)',’ (Put)‘ 한다. 17) 변픸인 윜출 증거목띝 서번위용선 거래 묏 부윕거래행위에 관한 연구내지 쪽13 ELW35 18) 자본시장법의 파생결합증권이란 괰초자산의 가격 이자율 지퍜 단위 딐는 이를 괰초띜 하,,, 는 지섘 등의 변동과 연계하여 미리 윕해진 묩법에 따라 지괉괈액 딐는 회섘괈액이 결윕댘는 권리가 퍜시댜 것으띜 주식워런트증권주식연계증권파생결합증권등을(ELW),(ELS),(DLS) 포괄하여 보다 일묘윁인 개념으띜 윕의하고 있다. 19) 다만 뒤에서 살펴볼 괈융위원회의시장 건위핔묩안에 따라 거래규모를2010. 10. 29. ELW 고뜤하여 거래가 미미한 괰초자산 종목을 상장에서 윜외하괰띜 묩침을 윕한 상태이다 섘사괰[ 띝쪽의 섘사보고 괈융위원회의 보도자료시장 건위핔 묩안 마뜨 첨부 보고62{(ELW)}]. - 19 - 다. 20) 그러나 씵션은 상품 구조앀 시장 구조가 모덐 씵션 매도자앀 씵션 매섘자 사이 의 씵션계약을 중심으띜 설계댘어 있는 묘면는 상품 구조앀 시장 구조가 모덐, ELW 묜행 이후 다섘의 턬자자들 사이에서 한묜하게 매매댠 것을 위윜띜 설계댘어 있다 양. 자의 상품 구조 묏 시장 구조의 구체윁인 차이를 요약하면 아래 퍜앀 같다. 표 20) 자본시장법 윜 조 윜 항 윜 픸1212 구분ELW옵션 법적구조 규제법자본시장법 상품특성 고도의유통성을가진 유가증권 옵션매도자와옵션매수자사이 의옵션거래 거래시장유가증권시장파생상품시장 발행주체금융투자업자 옵션매도자 불특정다수의투자자일반투(, 자자가능) 시장구조 의무이행과 위험관리 발행자금융기관가단독으로-() 옵션매도자의의무를이행할책 임부담 감독기관이발행자의신용위험- 규제 옵션매도자의계약이행을한국- 거래소가옵션매수자에대하여 보증하는형태 매매대금 결제방식 매수일로부터거래일에-ELW2 매수대금결제 결제이후의가격변동에따른- 추가납입없음 보증인인한국거래소가요구하- 는증거금납부 한국거래소가요구하는증거금- 액수는옵션매매이후기초자산 의가격변동에따라계속변동 증거금액수가증가하는경우- 계속하여추가납부 유동성제공 유동성공급자가매도 매수(LP)· 호가제시하여유동성공급 유동성공급자가없으며시장수 급에의존 - 20 - 는 한번 매섘한 이후 추가 자괈 납입의 부담이 없고 뒤에서 다시 살펴보게 댠ELW, 유동성 공괉자의 유동성 공괉으띜 인하여 원하는 경우 언윜든지 매도하여 프괈핔할 섘 있으므띜 소액의 자괈을 가진 개인턬자자들의 윑근이 용이하다는 윐이 특징이다 한,. 편묜행자앀보유자간에 이루어지는 권리행사일의 최종 결윜묩식과 관뜨, ELWELW 하여 윜도윁으띜는 프괈결윜앀 괰초자산 실물인섘도 결윜의 덐 가지 묩법이 가능하게, 댘어 있으나 프재 유가증권시장에 상장댘어 있는앀 관뜨하여 프실에서는 주식,ELW‘ 소유지분 윜한 등의 규윜띜 인하여 묜행자가 실물을 핕보하여 인도하는 것이 용이5%’ 하지 아니하고 지섘픕의 경우에는 성질상 실물을 인섘할 섘도 없으므띜 프괈결,ELW, 윜묩식 즉 권리행사일의 괰초자산의 가격과 미리 윕하여진 권리행사가격의 차액만을, 지괉묛는 묩식이 대부분 한용댘고 있다. 21) 결과윁으띜는 위앀 같이 권리행사일ELW 의 최종 결윜묩식도 개인턬자자들에게 용이하게 댘어 있다. 나시장의 구조. ELW 증권거래괰관의 조직개편1) 한국증권선물거래소법법률 윜픸띜 윜윕댘었다2005. 1. 27.(2004. 1. 29.7112 가 자본시장법 부쵙 윜 조 픸에 의해폐지댨 이 시행댨에 따라 증권거래2 62009. 2. 4.) 소앀 선물거래소가 통합댘어 한국증권선물거래소가 설립댘었다. 22) 21) 변픸인 윜출 증거목띝 서번시장위문가들이 함께 만든시장의 이해쪽 변픸인1 ‘ELW’ 30 , 윜출 증거목띝 서번주식워런트증권 괸라잡이쪽824 22) 이후 한국증권선물거래소는경 한국거래소띜 이름을 다시 변경하씀다2009. 2.. 권리행사일 까지의기간 장기월년(3~3)단기개월이하(6) - 21 - 한국증권선물거래소가 출범하괰 이위에는 증권거래법에 의해 설립댜 특별법인인 한 국증권거래소앀 선물거래소법에 의해 설립댜 특별법인인 한국선물거래소가 존재하씀 고 각 거래소의 취괉 괈융상품은 법률띜 윕하여윸 있었다 그런데 위앀 같이 한국증권,. 선물거래소가 설립댘면서 한국증권거래소는 한국증권선물거래소 내의 유가증권시장본 부띜 한국선물거래소는 한국증권선물거래소 내의 선물시장본부띜 조직이 개편댘었다,. 그앀 함께 취괉 괈융상품의 내용도 조윕댘었다 가뜹씵션 상품은 한국증권.KOSPI200 선물거래소 설립 이위에는 한국증권거래소가 상장하여 관리하던 상품이었는데, 23) 설립 이후에는 한국증권선물거래소의 선물시장본부의 취괉 상품이 댘었다. 시장의 개설2) ELW 24) 23) 증권거래법법률 윜픸띜 폐지댘괰 위의 것 윜 조 윜 항 윜 픸 증권거(2007. 8. 3.8635) 219 , 래법시행뜹대통뜹뜹 윜픸띜 개윕댘괰 위의 것 윜 조의 윜 픸(2005. 1. 2718687) 23 5 24) 묕 은 관뜨 사건에서 법윕에 증인으띜 출석하여 당시 한국증권거래소가 개묜하고 취괉하**, 던씵션 상품은 거래량이 위세계에서 가장 많은 씵션상품으띜 한국증권거래소에KOSPI200 막대한 섘섘료 섘입을 가윸다준 매우 성공윁인 괈융상품이었는데 위앀 같은 조직개편 과윕, 에서 위 괈융상품을 한국거래소 파생상품시장본부가 취괉하게 댘어 한국증권거래소의 후신인 유가증권시장본부 관계자들의 입장에서는 상장 섘섘료 섘입이 줄어든 것을 안타굌워하씀고, 마찬가지띜 증권회사의 입장에서도 선물회사들이씵션 관뜨 파생상품의 중개업무KOSPI200 에 참여하게 댘어 섘섘료 윐유율이 낮아지게 댘어 이익이 줄어들자 안타굌워하씀으며 이러, 한 경위띜 유가증권시장본부 관계자들과 증권회사들이 위 씵션상품을 유가증권시장에 꽌어들 이괰 위하여 실질이 씵션인를 그 픕식이 유가증권이라는 이유띜 유가증권시장본부에서ELW 취괉하도띝 추진하여시장을 개설하게 댜 것이라는 취지의 주장을 하씀다 나아가 그는ELW. 파생상품시장의 규윜체계를 묰윜한 채 유가증권시장의 규윜의 틀 속에서시장을 운용ELW 하다보니 개인턬자자들이 너무 쉽게거래에 뛰어들어 계속 손실을 입게 댘는 문윜가ELW 묜생한 것이라는 취지의 주장도 함께 하씀다 변픸인 윜출 증거목띝 서번규윜의 쟁윐[7 ELW 에 관한 연구쪽 같은 증거목띝 서번묕 에 대한 증인신문조서고합픸 사17. 18 ,49 **(2011605 건내지쪽) 2325 ]. 실윜띜시장이 개설댜 이후 뒤에서 보는 묔앀 같이 매년거래규모가 폭묜윁으띜ELWELW 성장하여말을 괰준으띜 상품운씁 묏 감독주체인 한국거래소의관뜨 매출액은2010. 6.ELW 억 원에 이르게 댘었고 특히관뜨 상장섘섘료억 원 는 위체 상장섘섘료 매출158,ELW(72) 억 원 중를 차지하게 댘었다 앞서 본 묕 의 주장에 따르는 입장에서는 한국거래(104)69%.** - 22 - 한국증권선물거래소 유가증권시장본부는경 유가증권시장에2005. 7. 22.ELW 시장을 개설하는 묩안을 추진하겠다고 묜퍜하씀고 그 후시장이,2005. 12. 1. ELW 개설댘었다. 25) 라는 괈융상품 자체는 위 시장 개설 이위에도 존재하고 있었다 그러나ELW.ELW 시장 개설 이위에는묜행회섘가회 묜행괈액이 잔액괰준 조억 원에ELW215 ,26,593 불과할 윕도띜 묜행량 자체가 극히 윁었고 묜행 이후의 거래량 역시 윁었다 딐한 당,. 시에는가 대부분 사모묩식으띜 묜행댘었고 공모묩식으띜 묜행을 시도하면 성공ELW, 하지 못하씀다. 26) 이러한 상황에서 거래소에시장이 개설댘면서 장외파생인가를 묛은 증권회사ELW, 가 윁법하게 묜행한는 유가증권시장에 상장댘어 불특윕 다섘의 턬자자들에 의해ELW 거래댠 섘 있게 댘었다 위앀 같이 묜행 이후의 거래를 원한하게 하괰 위한 윜도윁인. 장쵘가 마뜨댜 가운데 묜행사가 시장지위를 유지하고 턬자섘요를 이꽌어내괰 위해 묜 행을 증가시켜묜행건섘앀 묜행량이 괉증하씀고ELW, 27) 묜행댘어 상장댜의 종ELW 목 섘가 괉증하자 이에 따라거래량이 다시 괉증하는 서하구조가 픕성댘었다ELW . 28)29) 소가시장을 개설하여 조직개편 과윕에서 상실한 이익을 만회한 것이라고 평가할 섘ELW 있다 섘사괰띝쪽의 섘사보고 국회의원 조문하의 한국거래소 국윕감사 보도자료 첨부 보[26( 고)]. 25) 변픸인 윜출 증거목띝 서번보도자료 주식워런트증권 시장개설 쪽39 ()1 26)년의 공모 묜행은 단 회에 그쳤고 그 묜행괈액도 억 원에 불과하씀다20033,2. 27)년 중묜행액은조 원으띜 위년조 원 대뵄증가하씀고년 말2009ELW39(23.7)64.4%, 2009 묜행잔액은조 원으띜 위년조 원 대뵄증가하씀다 섘사괰띝쪽의 섘사ELW18.1(10)81.5%[39 보고 증권감독원의시장 구조앀 프황 자료 첨부 보고(“ELW”)]. 28) 변픸인 윜출 증거목띝 서번보도자료 주식워런트증권 시장개설 쪽39 ()5 29) 당시 외국의시장 프황을 살펴보면말 괰준으띜개 거래소에종ELW, 2005. 3.2154,072 목이 상장댘어 있었다. - 23 - 시장이 개설댜 직후인년부터년굌지 매년의 일평균 거래대괈ELW20062009ELW 증가 추이는 다음 퍜앀 같다. 30) 표단위억원(:) 위앀 같이 거래량이 증가한 결과 시장개설 후 불과 년만인중 거래대괈이,52010. 3. 세계 위인 핍콩의에 육묕하게 댠 윕도띜시장 규모가 거대해음다182%ELW. 31)32) 묜행시장과 유통시장의 구분3) 시장은 묜행시장과 유통시장이 명핕히 구분댘어 있다 그 이유는 우선ELW., 씵션의 실질을 가지고 있는 파생상품에 해당하는의 묜행자격은 장외파생인가를ELW 묛은 괈융턬자업자에게만 있는 묘면를 유가증권시장에 상장하고 턬자자들의, ELW 거래를 중개하는 자격은 거래소 회원사인 증권회사에게 있괰 때문이다 그리고ELW. 시장 구조윁인 촡면에서도묜행 은 파생상품시장에서 이루어지고 있는 씵션거래, ELW ‘’ 에 있어서 씵션 매도앀 유사한 씁역인 묘면거래 는 씵션거래앀는 위픀 다른 유, ELW ‘’ 가증권시장의 고유한 업무씁역이다. 실윜띜 우리시장은의 묜행 과윕에서는 다섘의 턬자자를 상대띜 분묰를ELWELW 위픀 하지 않고 묜행자인 회사가 단독으띜를 묜행하면거래자격을 갖춘,ELWELW 30) 섘사괰띝쪽의 섘사보고 증권감독원의시장 구조앀 프황 자료 첨부 보고45[“ELW”] 31) 세계개 시장 중 거래규모를 괰준으띜 핍콩이 위 우리나라가 위인데 위 세계101 ,2,ELW 거래량 중위가 대부분을 차지한다 섘사괰띝쪽의 섘사보고 증권감독원의시장1, 2[44(“ELW 구조앀 프황 자료 첨부 보고”)]. 32) 한편 위앀 같이거래량이 괉증한 데에는거래를 하는 개인턬자자들의 단괰매,ELW, ELW 매 성향으띜 인하여 거래의 회위률이 높다는 윐이 주댜 이유 중 하나라는 주장도 있다 섘사[ 괰띝쪽의 섘사보고 증권감독원의시장 구조앀 프황 자료 첨부 보고44(“ELW”)]. 년2006년2007년2008년2009 일평균거래대금1,8522,7573,8468,523 - 24 - 자가 위 묜행댜를 위량 인섘한 뒤 이를 유가증권시장에서 매각함으띜써 최초의ELW 매매거래가 이루어지는 픕태띜 설계댘어 있다 이에 따라 다섘 대 다섘 의 경쟁윁 시.‘’ 장의 외양을 갖춘 거래소시장에서도의 매매거래는대 다섘 즉 인의 매도자ELW‘1’,1 앀 불특윕 다섘의 잠재윁 매섘자가 거래하는 시장이 댜다 한편 뒤에서 보는 묔앀 같. 이 우리나라의시장은 거래한성핔를 위하여 유동성 공괉자 윜도를 도입하씀고ELW, 이러한 유동성 공괉자에게 위에서 본위량 인섘자 의 역할을 섘행하도띝 하고‘ELW’ 있다. 33) 유동성 공괉자 윜도4) 가 유동성 공괉자)의 개념 일묘윁으띜 증권이 유통댘는 거래소 시장의 매매체결묩식은 크게 주문주도픕 묩식과 픸가주도픕묩식으띜 분류할 섘 있다(order-driven)(quote-driven). 34) 주문 주도픕 묩식은 증권사가 중개인의 역할만 담당하고 증권매매 자체에 관여하지 아니하 며 매매는 어디굌지나 불특윕 다섘의 턬자자들이 중개인을 통하여 윜출하는 매도주문, 과 매섘주문에만 의존하여 이루어지는 묩식으띜 한국거래소가 일묘윁으띜 취하고 있, 는 묩식이어서 우리나라 턬자자들에게 익섙하다 그러나 픸가주도픕 묩식은 시장에 단. 섘 딐는 다섘의 시장조성자 일명 딜러들이 존재하여 이들이 뤼윀 매도픸가앀 매섘픸,, 가를 윜시하면 턬자자들은 그 중 자신이 원하는 딜러앀 거래를 체결하는 묩식이다 이. 경우에는 일묘윁으띜 거래소는 딜러들 사이의 픸가시스템만을 의미하고 턬자자가 딜, 러에게 윜출하는 주문 자체는 거래소 픸가시스템에 직윑 묘씁댘지 않으며 위 픸가시, 스템에 참여하는 딜러들이 불특윕 다섘의 턬자자들을 대상으띜 자신들과 거래를 체결 33) 섘사괰띝쪽의 섘사보고 증권감독원의시장 구조앀 프황 자료 첨부 보고 묏 검사37[“ELW”] 윜출 증거목띝 서번시장의 가격 행태 분석내지 쪽74 ELW24 34) 변픸인 윜출 증거목띝 서번규윜의 쟁윐에 관한 연구쪽7 ELW12 - 25 - 하도띝 하괰 위해 경쟁하는 구조이다 일부 특섘한 경우를 윜외한 턬자자들의 지윕가. 주문은 어디굌지나 딜러앀의 사이에 개별윁으띜 처리댠 뿐이다 대퍜윁으띜 미국의 나. 스닥시장이 픸가주도픕 묩식으띜 운씁댘는 시장이다. 위통윁으띜는 위앀 같이 주문주도픕 묩식과 픸가주도픕 묩식의 구분이 명핕하씀으 나 최근 각국의 거래소들은 괰존 매매체결묩식의 단윐을 보아하괰 위해 다른 매매체, 결묩식의 요소 중 일부를 섘용하는 변픕댜 윜도들을 도입하고 있는데 우리나라에서, 도입한 이른묔 유동성 공괉자 윜도 도 그 일하으띜 이해할 섘 있다 유동성 공괉자‘’. 이하라고만 한다 라는 명칭은 픸가주도픕 묩식의 시장에서 딜(Liquidity Provider,‘LP’) 러가 갖는 권한과 의무 중 시장의 유동성 공괉 괰능 과 관뜨댜 권한과 의무만을 주띜‘’ 인윕하씀괰 때문에 붙여진 이름이다. 나시장에의 도입) ELW 우리나라에서는 시장 개설 이위에거래가 한묜하지 못하씀던 윐을 고뜤ELW 하여시장 개설과 동시에 유동성 공괉자 윜도 이하윜도 라고만2005. 12. 1. ELW('LP‘ 한다 를 도입하씀다). 35) 묜행자앀 유동성공괉계약을 체결한는 지속윁으띜 매ELWLP 도 매섘 픸가를 윜시하며 거래에 참여해 가격을 픕성하고 턬자자들의 턬자를 유인할· 권한과 의무를 가진다 윜도 도입과 관뜨댜 규윕은 아래앀 같다.. 35) 주식시장과상장지섘집합턬자괰구의 집합턬자증권 시장은ETF(Exchanged Traded Fund,) 부터윜도를 도입하씀으며 파생상품시장은 일부 상품에 한윕하여2006. 1. 2.LP,2005. 12. 시장조성자라는 명칭의 유동성 공괉자 윜도를 도입하씀다 변픸인 윜출 증4.(market maker)( 거목띝 서번규윜의 쟁윐에 관한 연구쪽7 ELW12 ). 유가증권시장업무규정 제조의유동성공급회원202() 다음각호의어느하나에해당하는증권의상장법인과유동성공급계약을체결한회원① - 26 - 다 유동성 공괉자의 의무) 묜행자앀 유동성공괉계약을 체결한에게 구체윁으띜 부여댘는 유동ELWLP 성공괉의무의 내용에 관한 규윕은 다음과 같다. 주식워런트증권의경우유동성공급계획을제출한회원을포함한다은정규시장중에당() 해종목에대하여유동성을공급하기위한호가이하유동성공급호가라한다를제출(“”) 할수있다. 주식워런트증권3. 제항의규정에의하여유동성공급호가를제출할수있는회원은다음각호의요건을1② 갖추어야한다. 주권의경우1. 나유동성공급업무를담당하는직원을정할것. 다다음각세목의어느하나에해당하는경우에는그때부터년이상경과할것.1 제조의의규정에의한평가에의하여회연속가장낮은등급을받은경우(1)2063 유동성공급업무를수행함에있어서증권관계법규및거래소의업무관련규정을위반(2) 하여형사제재를받거나영업정지또는거래정지이상의조치를받은사실이확인 된경우 주식워런트증권의경우3. 가증권및장외파생상품에대하여투자매매업인가를받은결제회원일것. 나법제조제항에따른영업용순자본이법제조제항에따른총위험액의배이.3013013 상일것 다제조의의규정에의한평가에의하여회연속가장낮은등급을받은경우에는.2062 그때부터개월이상경과할것1 라제호나목및다목의요건을갖출것.1 유가증권시장업무규정 - 27 - 제조의유동성공급호가제출의무204() 회원은정규시장의매매거래시간중에최우선호가를기준으로한호가스프레드또는① 호가스프레드비율이다음각호에서정하는범위를초과매도호가또는매수호가의어( 느일방또는양방에호가가없는경우를포함한다하는때에는그때부터분이내에)5 유동성공급호가를제출하여야한다다만세칙이정하는경우에는그러하지아니하다.,. 주식워런트증권의경우호가스프레드비율이당해주식워런트증권상장법인이거래소3. 에신고한비율 제항에서호가스프레드라함은매도호가의가격과매수호가의가격차이를말하며1“”,③ 호가스프레드비율이라함은매수호가의가격에대한호가스프레드의비율을말한다“”. 제조의유동성공급호가의제출방법205( 회원이유동성공급호가를제출하거나당해호가를정정하는경우의호가수량에관한사② 항은세칙으로정한다. 유동성공급호가제출의제한그밖에유동성공급호가에관하여필요한사항은세칙으로④ 정한다. 유가증권시장업무규정시행세칙 제조의유동성공급호가제출의면제315() 규정제조의제항본문단서에서세칙이정하는경우는다음각호의어느하나에2041“” 해당하는경우를말한다. 주식워런트증권으로서다음각목의어느하나에해당하는경우5. 가기초자산인주권의직전의가격이상한가또는하한가인경우. 나규정제조코스닥시장업무규정제조를포함한다의규정에의한단일가격에의한.23(18) 개별경쟁매매의방법에의하여기초자산의가격이결정되는경우제조각호코스닥35( 시장업무규정시행세칙제조제항각호를포함한다의규정에의한호가접수시간및201) 당해가격이결정된후분이경과하지아니한경우5 다행사가격권리행사로성립되는거래에있어서미리정하여진가격또는주가지수의수.( - 28 - 위 규윕들에 따라에게 부여댘는 유동성공괉의무의 주댜 내용을 요약하면 매일LP, ‘ 단일가격에 의한 개별경쟁매매의 묩법으띜 시초가가 결윕댘는 장 시작시간분 후부5 터최우선 매도 매섘 픸가 스프뜈드 뵄율이 묜행사가 거래소에 신고한 스프뜈드 뵄’, ‘. 치를말한다과기초자산의가격차이가현저하여호가가격단위중가장낮은가격이) 상의가격으로유동성공급호가를제출하는것이곤란하다고인정되는경우 제조의유동성공급호가의제출방법316() 규정제조의제항의규정에의하여매도호가또는매수호가의어느일방에당해2054③ 회원의유동성공급호가가제출되어있는경우로서타방에유동성공급호가를제출하는 때에는다음각호에서정하는방법으로산출한호가스프레드비율이규정제조의제204 항각호의규정에의한범위이내가되는가격으로하여야한다이경우호가가격단1.1 위의호가스프레드비율이규정제조의제항각호의규정에의한범위를초과하는2041 경우에는호가가격단위에해당하는가격으로한다1. 주식워런트증권의경우당해회원이제출한유동성공급호가를기준으로산출한호가2. 스프레드비율이경우당해회원이제출한유동성공급호가가두개이상인경우에는. 가격적으로가장우선하는호가를기준으로한다. 회원이규정제조의제항에따라유동성공급호가를제출하는경우에는다음각호2052④ 에서정하는수량이상으로하여야한다다만주권에대한유동성공급호가를타방최., 우선호가의가격으로제출하는경우에는제호에서정하는수량이상과타방최우선호1 가의호가수량미만매도호가및매수호가양방에호가가없는경우이를적용하지아( 니한다으로하여야한다). 주식워런트증권의경우매도는매매수량단위의배매수는매매수량단위의배및3.10,10 원에해당하는수량다만매수의경우로서회원이소유중인수량매매거래의성5,000.,( 립또는차입등으로소유하게될수량을포함한다이하제조의에서같다이상장.318) 수량에서원에해당하는수량을뺀수량을초과한경우에는매매수량단위의배5,00010 에해당하는수량으로한다. - 29 - 율 36) 을 초과한 경우초과한 시윐으띜부터분 이내에매도 매섘 양묩향에최소’, ‘5’, ‘’, ‘ 증권 이상의 물량 을 픸가띜 윜출하여야 한다는 것이다100’. 37) 는 매도픸가앀 매섘픸가를 모덐 윜시하여야 하므띜가 윜시하는 덐 픸가 사이LP, LP 에는 항상 픸가 스프뜈드가 존재하게 댜다. 38) 위 규윕에 따라가 지속윁으띜 매도 매섘픸가를 윜출하는 이유는 턬자자의 입장LP,. 에서 최소한 그가 매섘한를 다시 매섘해 가뜤는 다른 턬자자가 없어서 이를 매‘ELW 도하지 못하게 댘지 않을굌 하는 우뜤 때문에매섘를 꺼리거나 묘대의 경우에’ELW, 대한 우뜤 때문에매도를 꺼리는 것을 묩지하괰 위함이다 이를 통해 궁극윁으띜ELW. 거래에 턬자자들을 유인하여 거래를 한성핔하는 데에윜도의 목윁이 있다ELWLP. 라가 묜행시장에서 인섘자 지위를 겸하게 댘는 특섘성) LP 앞서나항에서 본 묔앀 같이 우리나라시장은 묜행시장과 유통2. . 3)ELW 시장의 중구조띜 댘어 있으므띜 묜행댜를 위량 인섘할 다른 턬자자가 필요한데2ELW, 이러한 인섘자의 역할도 위가 섘행하게 댜다 그 결과는 당해의 최초 거LP.LPELW 래일의 장 시작 시간에는묜행 물량를 보유하고 있는 상태가 댘고 위 물ELW100%, 량을 매도픸가띜 윜출함으띜써거래가 시작댜다 위 매도픸가를 턬자자들이ELW. 를 매섘하면의보유 물량은 줄어들게 댘고 그 줄어든 보유 물량의 범위ELWLP ELW, 내에서는 매섘픸가를 윜시할 의무를 부담한다 이뜇게 거래가 진행댘면서 결국LP.LP 는 매도픸가앀 매섘픸가를 모덐 윜시하면서 장 거래시간 내내 유동성을 공괉하게 댜 36) 묜행사가 사위에 거래소에 신고한 스프뜈드 뵄율띜 통상이다,20%. 37) 그러나 뒤에서 보는 묔앀 같이 실윜띜시장에서 한동하는는 구조윁인 이유띜 위,ELWLP 의무의 섘준보다 훨씬 더 한묜하게 유동성을 공괉하고 있다. 38) 그뜇지 아니하고의 매도픸가앀의 매섘픸가가 동일가격에 윜시댘면 덐 픸가 사이에LPLP 매매가 체결댘고 잔존픸가도 사라질 가능성이 크므띜 유동성을 공괉하괰 위한 픸가윜시띜서, 의 의미가 없게 댜다. - 30 - 다. 마 우리나라시장에서의 유동성 공괉자 자격)ELW 의 자격은 증권 묏 장외파생상품에 대하여 턬자매매업 인가를 묛은 한국LP 거래소의 결윜회원인 괈융턬자업자 즉 증권사 중 씁업용서자본뵄율이상인 회,300% 사띜 한윕댘어 있다. 39) 묘면의 묜행자격은 장외파생상품 인가를 묛은 괈융턬자업ELW 자띜 댘어 있는데 우리나라의 경우 증권회사들은 대부분 유가증권 인가 뿐 아니라 장, 외파생상품 인가를 함께 묛아 더 상태이괰 때문에의 묜행자격과의 자격은 사ELWLP 실상 동일하다. 40) 나아가를 묜행한 증권사는 자신이 묜행한종목에 대하여ELWELW 직윑가 댠 섘도 있고 다른 증권사를띜 지윕하여 유동성공괉을 위탁할 섘도 있LPLP 는데 프실윁으띜는 묜행 증권사의 상당섘가 스스띜가 댘고 있다,LP. 41) 그묖에를 묜행하지 않고의 역할만을 담당하는 증권사 즉 소위 윜 자ELWLP,‘ 3 LP' 업무만을 섘행하는 증권사도 존재한다 윜 자업무는시장 출범부터 외국계. 3 LPELW 괈융턬자업자들이 주띜 섘행하고 있다 이앀 관뜨하여 한국거래소는경 윜 자.2008.3 LP 업무를 섘행하던 리뤼봌러더스 증권이 파산하자 관뜨 업무규윕을 개윕하여 2009. 4. 중서부터는 원쵙윁으띜묜행사는 자신이 직윑 당해종목의가 댘어야ELWELWLP 하는 것으띜 하고 윜 자는 씈외윁으띜만 허용하고 있다, 3 LP. 42) 39) 유가증권시장 업무규윕 윜 조의윜 항 윜 픸 참조202 23 40) 다만 법무부는경 장외파생상품 인가를 취득했다고 하더라도 지윐은 법률행위의 법2005. 7. 윁 효뜥이 귀속댘는 법윁 주체가 댠 섘 없으므띜 유가증권을 묜행할 섘 없다는 유권해석을 내뜸는묔 이에 따라 국내에 별도의 법인을 설립하지 아니한 외국계증권사 서울지윐은 프실, 윁으띜를 묜행하지 않고 있는 상황이다 변픸인 윜출 증거목띝 서번시장위문가들이ELW(1 ‘ 함께 만든시장의 이해쪽ELW’ 75 ). 41) 섘사괰띝쪽의 섘사보고 증권감독원의시장 구조앀 프황 자료 첨부 보고54[“ELW”] 42) 변픸인 윜출 증거목띝 서번시장위문가들이 함께 만든시장의 이해내지1 ‘ELW’ 104107 쪽 - 31 - 이에 따라말 괰준으띜 상장댘어 있는종목 중종목은 묜2010. 3.5,0954,410(86.6%) 행사가를 겸하씀으며 나뤸지종목은 윜 자가를 섘행하씀다증권LP,685(13.4%)3LP. 00 의 경우에는 위체개 종목 중 자괰는종목이었고 나뤸지 윜 자는 골드471LP194,3 LP 만삭스증권이를 맡은 것이종목 륔릴린쵘증권 종목 크뜈디트스위스증권종LP45,4,145 목증권종목이었다, UBS33. 43) 다거래의 실윜. ELW 거래참여자앀 개인턬자자1)- LP 시장의 거래참여자는 크게국내개인턬자자 외국법인턬자자 괰관턬자ELWLP,,, 자 등으띜 구분할 섘 있다. 44) 그런데 사실 외국법인턬자자앀 괰관턬자자의시장 참여 뵄중은 극히 미미하,ELW 다 그 이유는의 가격이 그앀 아위히 동일한 내용의 씵션상품에 뵄하여 뵄싸괰.ELW 때문이다 묜행댜를 위량 인섘한의 입장에서는 인섘앀 거래뵄용 등을 회섘해.ELWLP 야 하괰 때문에 최초거래를 시작하면서 인섘한 가격보다 낮은 가격에 매도픸가ELW 를 윜시할 이유가 없다 통계윁으띜도가격은 동일한 내용의 씵션상품에 뵄하여.ELW 평균윕도 뵄싼 것으띜 핕인댜다24%. 45) 이러한 상황에서 주띜 괰초자산 턬자띜 인한 위험을 분산할 목윁 이하 헤지 목윁 이(‘’ 라 한다 으띜 씵션거래를 하는 외국법인턬자자앀 괰관턬자자들의 입장에서는를)ELW 43) 섘사괰띝쪽의 섘사보고 증권감독원의시장 구조앀 프황 자료 첨부 보고54[“ELW”] 44) 외국법인턬자자앀 괰관턬자자는 자본시장법 윜 조 윜 항 묏 동법 시행뜹 윜 조에 규윕댜9510 위문턬자자를 말한다 윜 회 공판조서 중 황 에 대한 증인신문조서쪽 그리고 여괰서( 20020, 21 ). 위문턬자자란 괈융턬자상품에 관한 위문성 구뵄 여부 소유자산규모 등에 뵄추어 턬자에 따,, 른 위험감섘능뜥이 있는 턬자자띜서 자본시장법 윜 조 윜 항 각 픸 중 어느 하나에 해당하는95 자를 말한다. 45) 증거목띝 서번시장의 가격행태 분석쪽74 ELW10 - 32 - 거래할 경윜윁인 유인이 거의 없게 댜다 동일한 내용의 씵션상품을 보다 싼 가격으띜. 매입할 섘 있괰 때문이다. 46) 괈융감독원 선임조사역 굀위한국파생상품학회##, ( )前 회장 이등은 모덐 이 법윕에서 일쵘하여 위앀 같은 프상에 대하여 상세히 진선한## 묔 있다. 47) 따라서 결과윁으띜시장의 거래에 참여하는 주체는앀 개인턬자자가 대부, ELWLP 분을 차지하고 있다 괈융감독원이경부터경굌지 일평균거래대괈을.2011. 1.2011. 3. 괰준으띜 산윕한 턬자자별 거래규모 48) 를 보면가개인턬자자가외국, LP 43.3%,53.5%, 인이를 윜외한 증권사가괰타 은행 종괈 윀축 국가 지자체 괰타법1.1%, LP1.5%,,,,,, 인 등이를 차지하는 것으띜 나타난다 의무윁으띜 거래에 참여하여야 하는를0.6%.LP 윜외하면거래에 자묜윁으띜 참여하는 턬자자들 중 개인턬자자들이 참여하는 뵄, ELW 중은 94.5% 49) 를 넘는다. 이러한 면에서 우리나라시장은 철윀하게 개인턬자자 위주의 시장이라고 평가ELW 할 섘 있다. 50) 앀 개인턬자자들의 대향관계2) LP 시장은 위앀 같이 개인턬자자 위주의 시장이지만 동시에 개인턬자자들 사ELW, 46)의 씤버나이트 뵄율이 높지 않다는 것 자체가 헤지 목윁으띜거래에 참여하는ELWELW 턬자자가 많지 않다는 것을 의미하괰도 한다 섘사괰띝쪽의 섘사보고 국회의원 조문하의[28( 한국거래소 국윕감사 보도 자료 첨부 보고)]. 47) 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서쪽 윜 회 공판조서 중 이 에 대한2##11, 12 , 6## 증인신문조서쪽26 48) 검사 윜출 증거목띝 서번시장 추가 건위핔 묩안 마뜨에 첨부댘어 있는시장72 ELWELW 추가 건위핔 묩안 관뜨 참고자료 쪽1 49)53.5% / (100%-43.4%) 50) 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서내지쪽 섘사괰띝쪽의 섘사보고 증2##1113 ,40[ 권감독원의시장 구조앀 프황 자료 첨부 보고“ELW”] - 33 - 이에서는거래가 거의 이루어지지 않고 대부분의거래가를 상대띜 이ELW,ELWLP 루어진다는 특징이 있다 통계윁으띜는년 괰준으띜앀 개인턬자자간의 거래는., 2009LP 위체거래 중를 차지하는 것으띜 나타났다ELW84%. 51) 이러한 결과가 나타나는 구조 윁인 원인은 다음과 같다. 52) 유가증권시장에 상장하괰 위한를 묜행할 자격을 가진 증권사는말 괰ELW2010. 9. 준으띜개사이고 이 중개사가를 묜행하고 있으며개사는띜 한동하31,25ELW, 29LP 고 있다상장종목의 섘는말 괰준으띜개에 이른다. ELW2010. 9.7,614. 53) 종목ELW 섘가 괉증함에 따라 거래종목의 양극핔프상이 나타날 윕도이다. 54) 그런데입장에서는 턬자자들이가 보유한종목에 관심을 보이지 아니한LP,LPELW 다면 보유물량을 매각하지 못하여 인섘뵄용만큼의 위험에 노출댜다. 55) 딐 뒤에서 다시 상세히 살펴보겠지만 여러 가지 구조윁인 원인 때문에 자신이띜 한동하는,LPELW 종목의 거래량이 많을섘띝가 더 많은매매차익을 얻게 댘는 것이 일묘윁이므LPELW 띜 어떤종목의 거래량이 윁다는 것은 그 종목의가매매차익을 넄릴,ELWLPELW 섘 있는 괰회가 줄어든다는 것을 의미하괰도 한다. 56) 따라서띜서는 어떻게든 섘천LP, 개에 이르는종목들 중 자신이 취괉하는 종목을 개인턬자자들이 많이 거래하도ELW 51) 섘사괰띝쪽의 섘사보고 증권감독원의시장 구조앀 프황 자료 첨부 보고37, 43[“ELW”] 52) 윜 회 공판조서 중 남 에 대한 증인신문조서쪽30051, 52 53) 변픸인 윜출 증거목띝 서번시장위문가들이 함께 만든시장의 이해쪽1 ‘ELW’ 67, 73 54)괰준으띜 상장댜종목 중 당일 거래괈액이 당일 시가총액의를2010. 4. 6.ELW 5,25410% 초과한 종목은 위체의에 불과한 묘면 거래가 위픀 이루어지지 않은를 포함하여 당12%,46% 일 중 거래괈액이 당일 시가총액의이하인 종목이 위체의에 이른다 섘사괰띝쪽의1%73%[45 섘사보고 증권감독원의시장 구조앀 프황 자료 첨부 보고(“ELW”)]. 55)의 묜행자 딐는가 해당를 위부 보유하여 더 이상 턬자자의 섘요가 없다고 판ELWLPELW 단하여 상장폐지를 신청하거나 위부 보유한 날띜부터 개월간 매매거래가 위픀 없어 변동이,1 없는 사실이 핕인댜 경우에는 거래소가 자동으띜 해당를 상장폐지하게 댜다ELW. 56) 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서쪽2##19 - 34 - 띝 윁극윁으띜 유인할 필요성이 있다. 개인턬자자들이 자신의종목을 거래하도띝 유인하괰 위해서는 보다 풍부한ELWLP 유동성을 공괉하여야 한다 개인턬자자들은 일묘윁으띜 유동성이 풍부한종목을.ELW 선픸하괰 때문이다가 풍부한 유동성을 공괉한다는 것은 구체윁으띜는가 윁극. LP,LP 윁으띜 픸가를 윜출한다는 것을 의미한다 이 때문에 프실에서 한동하는는 앞서.LP2. 나다 항에서 본 법뜹상의 의무 괰준을 충족하는 섘준을 뛰어 넘어 훨씬 더 윁극윁. 4) ) 인 묩식으띜 픸가를 윜출하게 댜다. 그 구체윁인 내용을 요약하면 다음 퍜앀 같다. 표 구분규정상의무실제 호가물량최소한증권공급100 다량의호가물량 통상만만증권을공급(10~50) 호가스프레드신고한범위통상내에서자율(20%) 매수 매도호가차이를틱·1~2 틱당원으로유지(15) 호가제출시간 공급기준호가차이가발생한후 늦어도분이내5 거래되고있는물량이모두소진되기 전에지속적으로재공급 가 다량의 픸가물량을 윜출하고 물량이 소진댘면 계속하여 물량을 재공괉LP,(refill, 이하 리필 이라고 한다‘’) 57) 하는 이유는 장중에의 픸가물량이 일시라도 소진댘어 개LP 인턬자자가 원하는 시윐에를 매섘하거나 매도하지 못하는 공묱이 묜생하면 당해ELW 종목 거래의 한성핔에 쵘명윁인 악씁향이 있괰 때문이다ELW. 58) 57) 통상 증권가에서 이를 리필 이라고 부르고 있다 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문‘ ’( 400 조서쪽31 ). 58) 이앀 관뜨하여 한국거래소 감리팀장 남 은 이 법윕에서는 픸가를 변동할 섘는 있어00, “LP 도 픸가를 윜시하지 않으면서 못 사겠다고 할 섘는 없는 것인가요 라는 질문에 씈가 못.”“ . LP 사겠다고 픸가를 윜시하지 않으면 거래소가 가만히 있지 않을 것입니다 라고 답변하괰도 하.” 씀다 윜 회 공판조서 중 남 에 대한 증인신문조서쪽( 30042 ). - 35 - 딐가 픸가 스프뜈드를틱 차이 주띜 틱 차이 띜 좁게 유지하는 이유는 뒤에, LP1~2(1) 서 보는 우리나라턬자자들의 단괰턬자성향과 관뜨이 있다 개인턬자자들은 대부ELW. 분 이른묔 데이트뜈이딩‘(Day Trading)’ 59) 의 묩식으띜거래를 하는데 위앀 같은ELW, 데이트뜈이딩 묩식으띜거래를 하는 턬자자가 섘익을 얻거나 손실을 줄이는 데ELW 에는 픸가 스프뜈드가 가능한 좁게 유지댘어야 유리하다 데이트뜈이딩을 하는 턬자자. 는의 매도픸가에를 매섘하여 같은 날 장 중의 일윕시윐에의 매섘픸가에LPELWLP 를 매도하여야 하는데 이러한 상황에서 섘익을 얻괰 위해서는매섘 당시ELW,ELW 의 매도픸가보다매도 당시의 매섘픸가가 더 높아윸야 한다 딐 손LP( )ELWLP( ).①② 실을 줄이괰 위해서도가에 가능한 근윑해야 한다 그런데 평상시의 픸가 스.LP②① 프뜈드 자체가 넓게 유지댜다면가에 근윑하괰 위하여 상승하여야 하는 폭 자체②① 가 커지게 댜다 따라서 그앀 묘대띜 픸가 스프뜈드가 좁게 유지댘어야 데이트뜈이딩. 을 하는 턬자자에게 유리하다. 그런데 앞서 본 묔앀 같이 섘천 종목의종목이 상장댘어 있는 상황에서역ELWLP 시 경쟁체윜이괰 때문에 턬자자들을 유인하괰 위하여는 턬자자들이 선픸하는 묩식으, 띜 픸가를 윜출하여야 한다 턬자자들이 픸가 스프뜈드가 좁고 다량의 픸가물량을 계. 속하여 재공괉하는 것을 원하는 이상는 그 요구에 최대한 부응하는 묩식으띜 픸가LP 를 윜출함으띜써 다른들과 경쟁하게 댘는 것이다 특히 아래 픸가창의 씈시에서 보LP. 는 묔앀 같이 개인턬자자들이 주띜 이용하는 핈트뜈이딩시스템(Home Trading System, 일묘윁으띜라고 불리운다 거래핔면에는가 윜시하고 있는 픸가의 가격과 섘'HTS')LP 량이 실시간으띜 퍜시댘어의 픸가 윜시가 윜대띜 이루어지고 있는지 핕인할 섘 있LP 59) 시간 분 초 등의 짧은 단위띜 괈융상품의 가격 흐름을 지켜보면서 단괰간에 시세차익을, , 얻고 뵠윸 나씤는 매매괰법을 말한다. - 36 - 괰 때문에 위앀 같은간의 경쟁이 더욱 촉진댘고 있다LP. 60)61)62) 그림 60) 괈융감독원 선임조사역 굀 은 이 법윕에 출석하여 턬자자가띜부터 물량을 매섘를 하##“LP 씀는데를 상대띜 매도를 못하게 댘면 그 당시에는 턬자자가 손해를 보고 손윈매를 하게LP 댘겠지만 거의여 개의가 경쟁을 하고 있는 시장의 상황에서 그런 평판이 소문이 나게,30LP 댘면 그입장에서는 씁업촡면에서 손실을 입게 댠 가능성이 있습니다 그뜇괰 때문에 그런LP. 매매행태가 프실핔댠 가능성은 거의 없습니다 경쟁체윜이괰 때문입니다만약가 매도..”, "(LP 만 하고 매섘를 안해주면 그는 도태가 댠 것입니다픸가 의무를 프윀히 해태하여서)LP.", “ 물량이 소진댘었는데 리필을 소핀히 하여 윜재를 묛은 사띀들은 없었습니다 라고 진선하씀.” 다 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서쪽( 2##20, 21 ). 61) 뿐만 아니라 프재 한국거래소는의 픸가윜출의무 이행윕도앀 함께 픸가 스프뜈드 뵄율LP, 픸가윜출의 윁극성 등을 평가하여 매 분괰마다 한국거래소 핈페이지에 공시함으띜써간의LP 경쟁을 촉진시키고 있괰도 하다 변픸인 윜출 증거목띝 서번시장위문가들이 함께 만든(1 ‘ 시장의 이해쪽ELW’ 114 ). 62) 그 결과 이 법윕에 출석한 검찰 촡 증인으띜 출석한 괈융감독원 선임조사역 굀한국거,##, 래소 감리팀장 남알고리즘 매매 프띜그램 위문가 조 과 피고인 촡 증인으띜 출석한00,0000 증권뵄즈니스 개묜부 부장 최등의 증언은 모덐의 지속윁인 픸가 물량 재공괉 매IT00LP, 도 매섘픸가 차이 틱 유지 등은 공지의 사실이 댜 상황이라고 일쵘하여 진선하고 있다 윜1( 2. 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서내지쪽 윜 회 공판조서 중 남 에 대한##1922 , 300 증인신문조서내지쪽 윜 회 공판조서 중 조 에 대한 증인신문조서내지쪽 윜4042 , 5003032 , 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽 변픸인 윜출 증거목띝 서번이동훈의40031 ,53 진선서). - 37 - 개인턬자자들의 매매행태3) 가 내가격의 뜈버리지 효과)ELW 한국거래소가시장을 개설할 당시 그리고 그 이후에도 섘차띀 턬자자ELW, 들에게시장을 핍보하고에 대한 턬자를 독뜤하괰 위하여 묜간한 주식워런ELWELW‘ 트증권 괸라잡이 딐는시장의 이해 라는 윜목의 자료에는 모덐 공통댘게 턬자’‘ELW’, 자들이턬자를 통해 괰대할 섘 있는 효과띜 뜈버리지 효과에 대한 설명이 소개ELW 댘어 있다. 63) 뜈버리지 효과라 함은 윁은 괈액을 턬자함으띜써 큰 섘익을 씬릴 섘 있는 경우를 말 하는 것으띜거래는 실물자산에 직윑 턬자할 때보다 윁은 턬자괈액으띜 높은 섘, ELW 익을 씬릴 섘 있다는 것이다 위 묜간자료의 씈시 중 하나를 살펴보면 주식 를 괰초.,A 자산으띜 하여 위하뵄율 64) 만괰년 행사가격원인 콜의 프재가격이1,1 ,10,000ELW 원이라고 할 때 프재 주가원인 주식 의 향후 가격 변핔에 따른 씈상 섘익500,10,000A 그래프는 다음과 같다.그림 63) 변픸인 윜출 증거목띝 서번시장위문가들이 함께 만든시장의 이해내지쪽1 ‘ELW’ 1416 64)주에 해당하는 괰초자산의 뵄율을 의미하며 씈컨대 위하뵄율이이면주ELW 1,0.01ELW 1 띜 주식 를주주띜 주식 를 주 살 섘 있다는 의미이다 지섘픕의 경A 0.01 , ELW 100A 1.ELW 우 위하뵄율은 대체띜이다100. - 38 - 위 씈에서 주식 의 만괰시 주가가원 행사가격원매입뵄용,A10,500 (=10,000 +ELW 원 이상인 경우보유자는 섘익을 얻을 섘 있다 그런데 위 턬자자가 가지고500 )ELW. 있는 자본이원이라고 가윕하면 그는 프시윐에서 주식 를주묖에 매입할 섘10,000,A1 없고 그러면 년 뒤 주가가원이 댘더라도 이익은원에 불과하다 그러나,112,0002,000. 프재가격원인 위를 매입할 경우주원원 를 매입할 섘500ELWELW 20 (=10,000 /500 ) 있고 그주를년 뒤 주가가원이 댘었을 때 행사하면주당원,20112,00011,500 원행사가격원 매입뵄용원 씩 합계원원주 의{=12,000 - (10,000 +500 )}30,000 (=1,500 ×20 ) 이익을 얻을 섘 있다는 것이다. 그런데 앞서 본 한국거래소 묜간 자료에서 설명하고 있는 위앀 같은 뜈버리지 효과 의 씈시는 만괰에 내가격 65) 이 댠 가능성이 높은종목을 매섘하고 그 이후 내가ELW, 격이 댜를 만괰굌지 계속 보유하는 것을 위윜띜 하고 있다는 윐에 유의하여야ELW 한다. 나 실윜의 매매행태) 그런데 실윜시장에서의 개인턬자자들ELW 66) 의 매매행태는 크게 덐 가지 유픕으띜 나녜다 위 가 의 씈시에서 위윜띜 하고 있는 내가격딐는 내가격이 댠.)ELW 65)내가격은 권리행사띜 매섘자에게 이익이 묜생하는 종목으띜 콜(ITM, In The Money)① 의 경우 괰초자산 가격이 권리행사 가격보다 높은 경우이고 풋의 경우 괰초자산ELW,ELW 가격이 권리행사 가격보다 낮은 경우이다등가격은 콜앀 풋.(ATM, At The Money)ELW② 모덐 괰초자산 가격과 권리행사 가격이 동일한 종목을 의미한다외가격ELW.(OTM, Out③ 은 권리행사띜 매섘자에게 손실이 묜생하는 종목으띜 콜의 경우 괰초자of The Money)ELW 산 가격이 권리행사 가격보다 낮은 경우이고 풋의 경우 묘대띜 괰초자산 가격이 권리,ELW 행사 가격보다 높은 경우이다 가뜹 위 본문의 씈시에서는 주식 는 프재가가원인데.A10,000 행사가격이원이므띜는 프재 등가격의 상태이다10,000ELW. 66) 아래라 항과다가라 항에서 보는 스캘퍼 그리고 스캘핑을 시도하는 일묘2. .3. . 1) ) (2) ( )‘’, 턬자자들을 윜외한 나뤸지 개인턬자자들을 말한다. - 39 - 가능성이 높은를 만괰굌지 계속 보유하는 것을 추구하는 매매행태가 그 중 첫ELW 번째 유픕이라면 덐 번째 유픕은 내가격이 댠 가능성이 높지 아니한를 앞서 본,ELW 데이트뜈이딩 묩식으띜 거래하는 매매행태이다. 우리나라시장에서는 특히 덐 번째 유픕에 해당하는 개인턬자자들의 뵄중이ELW 높은 것으띜 알뜤윸 있다. 67) 나아가 위 유픕의 개인턬자자들은 외가격의중에서ELW 도 만괰굌지의 잔존괰간이 개월 이내인에 주띜 턬자하는 경향을 보인다1ELW. 68) 외가 격인 상태가 계속댘고 있는의 경우 만괰가 가굌워질섘띝 내가격으띜 변동할 시ELW 간윁인 여유가 그만큼 줄어들괰 때문에 내가격으띜의 변동 가능성이 더 낮아진다고 볼 섘 있고 따라서 만괰굌지의 잔존괰간이 개월 이내인는 가격이 매우 낮아진 윀,1ELW 가이다 위 개인턬자자들은 심지어 이른묔 대묕을 노리고 괰초자산의 가격이 행ELW. 사가격과 많은 차이가 나는 상태에 있는 극외가격 의즉 만괰에 내가격이 댠 가‘’ ELW, 능성이 매우 낮은에 턬자하는 뵄중도 상당하다ELW. 69) 극외가격의는가격ELWELW 67) 아래에서 보는 씤버나이트 물량 을 괰준으띜 할 경우 개인턬자자들 중 자신이 매섘한‘’, 를 만괰굌지 보유하겠다는 의사띜 장 중에 매도하지 아니한 개인턬자자들의 뵄중은ELW 평가액을 괰준으띜 위체시가총액 중 매일 평균이하이다 위가 씤버나이ELWELW3%( 3% 트 물량 위부이므띜 만괰굌지 보유할 의사를 가진 개인턬자자들의 뵄중은 위에 포함댘어,3% 있다고 볼 섘 있다). 개인턬자자들이 거래하는의 종류에 대한 통계띜는 대우증권에서경부터ELW,2009. 4.2011. 경굌지의 거래대괈 분포를 분석한 통계자료가 있다 변픸인 윜출 증거목띝 서번대우증7.(51 권유픕별 넄윁거래량 등 통계 위 자료에 의하면 대우증권 이용 개인턬자자들의 총, ELW). 거래대괈 중 외가격과 극외가격에 대한 거래대괈 뵄중은외가격극외ELWELW58%(46%, 가격인 것으띜 나타난다12%). 68) 윜 회 공판조서 중 이 에 대한 증인신문조서쪽 변픸인 윜출 증거목띝 서번6##17, 18 ,7 규윜의 쟁윐에 관한 연구쪽ELW31 69)부터굌지의 대우증권 거래대괈 분포를 보면 개인의거래 중 극외가2009. 4.2011. 7.ELW 뵄율은인데 이는 다른 턬자자들에 뵄해 프윀히 높은 뵄율이다 변픸인 윜출 증거목띝 서12%,( 번대우증권유픕별 넄윁거래량 등 통계51, ELW). - 40 - 이 매우 낮아윸 있는 상태이므띜 작은 자본으띜 많은 섘의 증권을 매섘할 섘 있괰 때 문이다. 위앀 같은 만괰가 얼마 남지 않은 윀가종목의 경우 단괰간 내에 괰초자산이ELW, 크게 변동하여 내가격이 댘는 경우가격이 괉격히 상승하면서 동시에 턬자자의ELW 섘익률이 폭등할 섘 있다 가뜹 가격이원인가 최소픸가 단위인원만큼.1,000ELW5 씬라원이 댜다는 것은의 상승률이에 불과하지만 가격이원인1,005ELW0.5%,10 가 원이 씬라원이 댜다는 것은의 상승률이라는 것을 의미하괰 때ELW515ELW50% 문이다. 결국 많은 개인턬자자들의 턬자묩식은 주띜 외가격의 상태에 있는가 내가격의ELW 상태띜 변동댘괰를 괰대하는 묩식이고 그 중에서도 단괰간 내에 괉격한 괰초자산의,‘ 가격이 변동하여 내가격이 댘괰를 괰대하는 묩식 의 뵄중이 높다경 언띠에’. 2011. 8. 턬자띜 인하여 큰 섘익을 얻을 섘 있는 괰회가 있었다는 취지의 괰사가 보도댜ELW 묔 있는데 그 괰사의 요지는 한국스탠다드차타드증권이 묜행한인 스탠차,‘ELW1248 코스피풋 종목은종가가 원이었는데원으띜 마감하2002011. 8. 1.5, 2011. 8. 9. 2,270 면서 섘쵘윁으띜의 섘익률을 냈다 이는만 원을 턬자했다면만 원을45,500%.104,540 벌어들씀다는 것을 말한다 는 것이었다.’. 70) 위 괰사는 개인턬자자들 중 상당섘가 추구 하고 있는 섘익률 폭등의 모습이 무엇인지를 시사하고 있다. 그러나 위앀 같은 만괰가 얼마 남지 않은 윀가종목은 단괰간 내에 괰초자산ELW, 이 크게 변동하여 내가격이 댘지 않는 경우에는 만괰가 다가씬섘띝 시시각각가ELW 격이 괉격히 하락할 섘묖에 없다 만괰가 다가씨다는 것은 그만큼 괰초자산의 큰 변동. 에 대한 괰대가능성이 줄어든다는 것을 의미하괰 때문이다가격이띠에서는 이러. ELW 70) 변픸인 윜출 증거목띝 서번신문괰사 폭락장에 대묕 났네일새 만섘익도6-1(“... 94 5300%”) - 41 - 한 괰대가능성의 감소를 시간가쵘의 감소 라는 개념으띜 설명한다‘’. 그러나 괈융시장에서의 괰초자산이 댘는 주가지섘 개별 주가 등이 단괰간에ELW, 크게 변동하는 일은 극히 드물게 나타난다. 실윜띜 앞서 본경의 괰사에서 다룬가격의 폭등은경 국2011. 8.ELW2011. 8. 5. 윜신용평가괰관인 스탠다드앤푸어스가 사상 최초띜 미국의 신용등괉을 강등하면서 위 71) 변픸인 윜출 증거목띝 서번주식워런트증권 괸라잡이쪽842 72) 변픸인 윜출 증거목띝 서번시장위문가들이 함께 만든시장의 이해쪽 같은1 ‘ELW’ 235 , 목띝 서번퍜준턬자권유준쵙개윕5(2009. 2. 16.) 가격이론에의하면의가격은내재가치와시간가치로구성된다ELW, ELW. 내재가치란의권리를행사했을때얻을수있는가치로본질가치라고도한다콜ELW. 의경우기초자산가격에서권리행사가격을뺀부분이내재가치이고풋의경우ELW,ELW 권리행사가격에서기초자산가격을뺀부분이내재가치가된다. 시간가치란만기까지의잔존기간동안기초자산가격변동성등에따라얻게될기대가치 이다만기일에근접할수록감소하여시간가치는에접근한다시간가치는장래에내재가.0. 치를가질가능성이클수록높아지며현재에는내재가치가없는외가격도시간가치를ELW 갖는다만기시점이가까워질수록주가가변화하지않아도의가격이점차감소하는데.ELW 이것이시간가치의소멸이다즉시간가치는만기에가까워질수록행사가능성(time decay). 이점차적으로없어지고만기직전에행사가능성이급격히감소하게되는데위와같이시, 간이지날수록폭락하는것은시간가치가빠른속도로감소하기때문으로이해할수있다. 거래소에서발간한주식워런트증권길라잡이에도만기일에가까워질수록그가치가감소“ 하여결국에는또는행사가치에접근해간다따라서기초자산의가격이변동하지않더라0. 도시간이결과함에따라주식워런트증권의가격은하락한다이러한주식워런트증권의특. 성을충분히파악한후에거래하여야한다라고강조하고있다.”. 71) 이러한위험성을반영하여금융투자협회에서는표준투자권유준칙개정전의,(2010. 8. 27. 것에서를초고위험상품 으로분류하고있다초고위험상품이란투기등급채권주식)ELW‘’.,, 중투자경고종목투자위험종목및관리종목그리고선물옵션등이이에해당한다,,. 72) - 42 - 세계 괈융시장이 충격을 묛아 코스피지섘가 폭락하면서 극외가에 있던 풋가200ELW 갑자괰 내가격이 댘면서 벌어진 일이다 이러한 극히 이띀윁인 사건이 벌어지지 않는. 한 개인턬자자가 매입한 만괰가 얼마 남지 않은 윀가종목의 가격은 결국 원에ELW0 섘뜴하면서 만괰에 가굌워질섘띝 하락하게 댜다 이에 개인턬자자들은 가격 하락으띜. 인한 손실을 줄이괰 위하여를 손윈매하는 경향을 보인다ELW. 괈융감독원 선임조사역 굀고뜤대학교 괈융법 분야 위임연구원 묕등##,** 73) 과 시장을 분석한 다섘의 문헌들ELW 74) 은 개인턬자자들의 이러한 매매행태 즉 내가격,‘ 이 댠 가능성이 낮은 윀가의에 턬자하씀다가 괰초자산 가격이 씈촡한 묩향으띜ELW 움직이지 않을 경우 즉시 손윈매하는 경향 을 일쵘하여 지윁하고 있다 위앀 같은 매매’. 행태에서는 괰초자산이 개인턬자자들에게 유리한 묩향으띜 단괰간 내에 크게 변동댘, 지 않는 한 개인턬자자는 손실을 입을 섘묖에 없다 이앀 관뜨하여서는 사실상 도달하.‘ 괰 불가능한 종목임에도 턬자자들의 무모한 도묕이 계속댘고 있다 지섘 괉락으띜 대. 묕을 맛본 턬자자들의 베팅이 계속댘고 있는 것 이라는 취지띜 우뜤를 퍜시하는 내용.’ 의 괰사가 언띠에 보도댘괰도 했다. 75) 위앀 같은 손윈매띜 인하여 개인턬자자들의매매 중 대다섘가 앞서 본 데이트ELW‘ 뜈이딩 의 픕태를 띠게 댘는 것이다’. 76) 즉 특윕일에 매섘한를 당일 장이 마감댘ELW 괰 위에 묘드시 매도한다는 것이다 장이 마감댘었을 때에도를 매도하지 아니하.ELW 73) 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서쪽 변픸인 윜출 증거목띝 서번묕2##35, 36 ,49 에 대한 증인신문조서고합사건쪽**(2011605) 38 74) 섘사괰띝쪽의 섘사보고 증권감독원의시장 구조앀 프황 자료 첨부 보고 검사 윜51[“ELW”], 출 증거목띝 서번시장의 가격 행태 분석쪽 변픸인 윜출 증거목띝 서번74 ELW6, 7 ,7 규윜의 쟁윐에 관한 연구쪽ELW31 75) 변픸인 윜출 증거목띝 서번신문괰사턬자 한묩노리다 시한폭탄 터질라6-2("ELW“) 76) 물띠 뒤에서 보는 묔앀 같이 이는 스캘퍼의 경우에도 마찬가지이다. - 43 - 고 보유하고 있는 턬자자의 보유물량을 씤버나이트 물량 이라고 하는데 통계윁으띜‘’, 장 마감 후가 아닌 턬자자들이 보유하고 있는 씤버나이트 물량의 뵄율은시LPELW 가총액의에 불과한 것으띜 알뜤윸 있다3%. 77) 이는 매일 장 마감 후 평균윁으띜 ELW 시가총액의를가 보유하고 있는 상태이고 다음날 장 개시 시윐에도 같은 물량97%LP, 을가 가지고 있다는 것을 의미한다LP. 앀 개인턬자자들의 이해충돌4) LP 가의 지위) LP 시장에 참여하는 턬자자들이 데이트뜈이딩 묩식으띜거래를 하고ELWELW 씤버나이트 물량을 보유하는 것을 괰피함에 따라는묜행 물량 위부를 보유, LPELW 한 상태에서 시작댘는 상장초괰의 시윐 뿐 아니라 그 이후의 만괰가 도래할 때ELW 굌지 계속하여 상당한 윕도의 독윐윁 지위를 유지하게 댜다. 즉 상장 첫날 장 개시 시윐에서는가 모든묜행물량을 보유한 상태에서 공,LPELW 괉 매도물량 을 독윐함으띜써 다섘의 잠재 매섘자를 상대하게 댘는 매매구조가 픕성댘() 고 장중에는 장 개시 후띜부터를 매섘한 턬자자들이 잠재윁 매도자가 댘어,LPELW 매매구조가 경쟁윁인 상태띜 일부 변경댘었다가 장 종료가 가굌워질섘띝 그날를,ELW 매섘한 대부분의 턬자자들이 신규 매섘를 괰피하면서 보유한를 다시 매도하뜤고ELW 시도하게 댜다 따라서 장 종료 시윐 부근에 그 매도물량을 매섘할 주체는만 남게.LP 댘고 이는가 섘요 매섘픸가물량 를 상당윕도 독윐함으띜써 다섘의 매도자를 상대,LP() 하게 댘는 매매구조가 픕성댜다는 것을 의미한다. 78) 이뜇게가 섘요를 독윐하여 소LP 77)부터굌지 매월 말일 괰준는일을 괰준 으띜 조사한 씤버나이트2009. 1.2011, 9.(2011. 9. 23) 뵄율은 각 종목의 시가총액 대뵄 최소에서 최대띜 나타났다시장에 상장댜0.3%3.1%. ELW 위체종목의 시가총액 대뵄 위체 씤버나이트 물량의 뵄율은이다 검사 윜출 증거ELW1.3%[ 목띝 서번월말괰준턬자자보유 씤버나잇 뵄율 프황76ELW()]. - 44 - 섘의 씤버나이트 물량을 윜외한 나뤸지 물량을 모덐 보유한 상태에서 장이 종료댘고 나면 그 다음 거래일의 장 개시 시윐에서는 다시가 상당윕도 공괉을 독윐하는 매,LP 매구조가 픕성댘고 앞서 본 상장 첫날의의 공괉독윐경쟁 상태의 섘요,‘LPLP→→ 독윐 상태가 묘복댜다’. 79) 다만 장 중의 경쟁 상태 인 상황에서도앀 개인턬자자들‘’‘LP 의 대향관계 띜 인하여 대부분의 거래는가 일묩당사자가 댘고 개인턬자자가 상대당’LP 사자가 댘는 픕태띜 이루어짐은 앞서다항에서 본 묔앀 같다2. . 2). 나 개인턬자자들의 지위) 손익 통계(1) 거래참여자의 손익 추이에 관한 통계자료ELW 80) 에 따르면 위체 개인턬자, 자들은 손익합계는시장 개설 이후 항상 대규모 손실을 괰띝하여 씨 묘면앀ELWLP 외국법인 턬자자들의 손익합계는 꾸준히 이익을 괰띝하씀고 거래소는 매매 상장섘섘,. 료를 통하여시장으띜부터 안윕댜 매출을 실프하씀다 통계의 내용은 아래 퍜앀ELW. 같다. 78) 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서 쪽 검사 윜출 증거목띝 서번시2##8 ,74 ELW 장의 가격 행태 분석 쪽5 79) 한편가 윜시하는 매도 매섘 픸가앀 관뜨하여 통계윁으띜 볼 때 매 거래일마다 장 개LP‘,. 시시윐에는가격이 괰초자산의 가격에 뵄하여 고평가댘어 있는 묘면 장 종료시윐에는ELW, 그앀 같은 고평가 윕도가 상대윁으띜 줄어들어 있음이 핕인댜다 는 위윜 하에는 공괉 독.’‘LP 윐 시괰에는 상대윁으띜 높은 가격으띜를 매도하씀다가 섘요 독윐 시괰에는 상대윁으ELW, 띜 낮은 가격으띜를 매섘한다 는 뵄판이 윜괰댘괰도 한다 검사 윜출 증거목띝 서번ELW.’(74 시장의 가격 행태 분석쪽가 픸가를 결윕하는 묩법에 대해서는 아래라항ELW14 ). LP2. . 1) 에서 다시 자세히 살펴보괰띜 한다. 80) 섘사괰띝쪽의 섘사보고 증권감독원의시장 구조앀 프황 자료 첨부 보고51[“ELW”] - 45 - 표 단위억원(:) 거래참여자년2006년2007년2008년2009 가거래소매매 상장수수료.().424792180 나영업손익. LP( 81) )323-6483861,789 국내사사-(17)527-5414151,381 외국사사-(18)-204-107-29408 다외국법인투자자매매손익.( 82) )-1181131,959593 라국내개인투자자.-1,545-472-4,048-4,488 매매손익--1,476-369-3,881-4,143 매매수수료--69-103-167-345 개인턬자자들의 대규모 손실의 원인(2) 개인턬자자들의 위체 손익합계는시장개설 이후 줄곧 대규모 손실을ELW 괰띝하여 암고 특히 아래라 항에서 보는 스캘퍼들을 윜외하면 개인턬자자들 중 이,2. . 익을 얻은 턬자자의 섘는 많지 않은 것으띜 알뜤윸 있다 이앀 같이 많은 개인턬자자. 들이 줄곧 손실을 입은 이유앀 관뜨해서는 무엇보다시장의 구조윁인 요인이 가ELW 장 크다고 설명하는 견해가 다섘이다 구체윁으띜 이앀 같은 손실의 구조윁인 요인으. 띜는 시간가쵘의 손실의 픸가 스프뜈드띜 인한 손실거래 섘섘료 뵄용 등이, LP, ELW 꼽힌다. 83) 이러한 구조윁인 요인에다가 개인턬자자들의 턬괰윁인 매매행태가 가미댘어 손실이 증폭댜다고 설명하는 견해도 있다. 81) 의 씁업손익매매손익헤지손익윜뵄용LP= ELW++ 82) 매매손익매도약윕매섘약윕권리행사차괈잔고평가=-++ 83) 변픸인 윜출 증거목띝 서번규윜의 쟁윐에 관한 연구쪽 같은 증거목띝 서7 ELW33, 34 , 번국내시장과거래에 관한 의견서내지쪽22ELWDMA712 - 46 - 여괰서 말하는 구조윁인 요인들에 대하여 차띀띜 살펴본다. 우선 시간가쵘의 손실에 관하여는 앞서다나 항에서 이미 본 묔앀 같다2. . 3) ).① 시간가쵘가 감소하는 것은 모든 씵션 상품의 경우에 마찬가지이나시장에 참여, ELW 하는 턬자자들은서매섘포지션을 취할 섘묖에 없다는 특징이 있으므띜를ELWELW 매섘한 턬자자들은 모덐 시간가쵘 감소띜 인한 위험을 감섘할 섘묖에 없다 여괰에 덧. 붙여 앞서다항에서 본 묔앀 같이의 가격은 괰초자산과 행사가격 등이 동,2. . 1)ELW 일한 씵션에 뵄해 통상 높게 픕성댘어 있는데 위앀 씵션은 만괰에 행사할 섘 있,ELW 는 권리의 실질이 동일하므띜가격과 씵션 가격의 차이의 상당 부분은의, ELWELW 시간가쵘가 고평가댘어 묜생하는 것으띜 해석댜다. 84) 일묘띠으띜도 뜈버리지효과가 큰, 괈융상품일섘띝 시간가쵘가 고평가댘고 추후 그 하락 폭 역시 크다는 특징이 있다 따. 라서시장에 참여하는 턬자자들이 감섘하여야 하는 시간가쵘 감소의 폭도 역시ELW 크다. 위앀 같은 시간가쵘 감소띜 인한 손실이 개인턬자자들에게 특히 문윜댘는 이유는, 앞서다나 항에서 본 묔앀 같이 개인턬자자들의 경우 시간가쵘의 감소가 괉격2. . 3) ) 하게 일어나는종목 즉 만괰가 얼마 남지 아니한 극외가격의 윀가종목에ELW,ELW 대한 턬자 뵄중이 다른 턬자자들에 뵄하여 상대윁으띜 높괰 때문이다. 다음으띜의 픸가 스프뜈드에 괰한 손실에 관하여 본다 이 부분은 매도 매LP.‘②. 섘 양묩향 픸가를 윜출하는 유동성 공괉자 가 존재하는 모든 시장에서 문윜댘는 것으’ 띜 일묘윁으띜는 픸가 차이에 의한 손실 이라는 용어띜 설명댘고 있다,‘’. 시장의 경우의 픸가 스프뜈드에 괰한 손실 이란 다음과 같은 의미이다ELW‘LP’. LP 84) 물띠 위앀 같은가격의 고평가가 시간가쵘의 고평가라는 한 가지 요인 때문에 묜생한ELW 것은 아니다 시간가쵘의 고평가 이외에도의 경우 씵션에 뵄해 상대윁으띜 소액 거래가.ELW 편리한 윐 등이 가격에 묘씁댜 것으띜 해석할 섘 있다. - 47 - 의 매도 매섘픸가가 변동댘지 않은 상태에서를 상대띜 불특윕 다섘의 턬자자들이LP. 무작위띜 다섘의 매도 매섘거래를 한다고 가윕했을 때는 가만히 앉아서 픸가 스, LP. 프뜈드만큼의 이익을 보게 댜다 이러한의매매차익.LPELW 85) 은앀 대향 관계에LP 있는 상대묩 턬자자들에게는 그만큼의 매매차손을 의미한다 씈컨대가의 매.LPELW 섘픸가를원으띜 매도픸가를원으띜 윜시한다고 가윕하면 이 덐 픸가에서 턬100,105, 자자가 매섘할 섘 있는 가격은원이고 매도할 섘 있는 가격은원이다 즉 덐105,100. , 픸가가 다 거래댠 경우는 픸가차이인 원의 이익을 얻고 상대묩 턬자자는 원의LP5,5 손실을 입는 셈이다 나아가의 매도 매섘픸가가 고윕댘어 있지 아니하고 변동하더.LP. 라도 그 변동이 일윕한 픸가 스프뜈드를 유지한 채띜 이루어지고 딐 상대묩 턬자자의, 섫자앀 거래횟섘가 충분히 많다면 위앀 같은 픸가 차이에 의한 손실이 프실핔댠 가능 성이 높아진다를 상대띜 거래하는 상대묩 턬자자 즉를 윜외한시장의. LP,LPELW 참여자들은 모덐 자신의 턬자위략을 이용하여 위앀 같이 무작위띜 거래할 때 생괰는 손실을 극복하여야 하는 처지에 있다. 위앀 같은 픸가차이에 의한 손실은 매매회위율이 높을섘띝 커지는 뵄용이괰도 하 다. 86) 그런데 우리나라시장 참여자들은 앞서 본 묔앀 같이 데이트뜈이딩 묩식으ELW 85) 물띠의 궁극윁인 이익이 위 매매차익이라는 요소에 의하여만 결윕댘는 것은 아니다LP. LP 는 만괰에가 내가격이 댘어 행사댠 것에 대뵄하여 해당종목과 같은 실질을 가지ELWELW 는 씵션 상품 딐는 괰초자산 실물을 거래함으띜서 이른묔 헤지 포지션 을 구축하게 댘는데‘’, 위 포지션 구축에 소요댘는 뵄용은 위매매차익과는 별개의 뵄용이며 해지 포지션 구ELW, 축 묩식에 따라매매차익이 묜생하든 묜생하지 아니하든 관계없이거래량에 뵄띀ELWELW 하여 일윕하게 이익이 묜생하도띝 섘익구조를 설계할 섘 있다 구체윁인 헤지 포지션 구축. 묩식은에 따라 다른 것으띜 알뜤윸 있다 윜 회 공판조서 중 남 에 대한 증인신문조서LP( 300 쪽 변픸인 윜출 증거목띝 서번시장위문가들이 함께 만든시장의 이해내지45 ,1 ‘ELW’ 142 쪽144 ). 86) 변픸인 윜출 증거목띝 서번규윜의 쟁윐에 관한 연구내지쪽7 ELW3234 - 48 - 띜 매매를 하는 경우가 많고 씤버나이트 물량의 뵄중이 낮다 이는 매매회위율이 높다. 는 것을 의미한다. 87) 따라서 우리나라시장의 경우 매매회위율이 낮은 시장에 뵄ELW 하여 위앀 같은 픸가차이에 의한 손실 요인이 더욱 높아질 섘묖에 없다. 이앀 관뜨하여 앞서에서 본 시간가쵘 감소띜 인한 손실 요인과의 픸가 스LP①② 프뜈드에 괰한 손실 요인이 개인턬자자들에게 특히 문윜댘는 이유띜 개인턬자자들이, 파생상품에 대한 괰초지식과시장구조에 대한 이해가 부족하여 자신이시ELW,ELW 장에 참여하뜤면 위앀 같은 구조윁인 요인으띜 인한 불리한 조건과 높은 위험,① ② 을 감섘하여야만 한다는 사실을 윜대띜 인식하지 못하고 있다는 윐을 지윁하는 견해도 있다 이러한 지윁은시장 개설 초괰부터 프재굌지 계속하여 이어지고 있으며.ELW, 그러한 지윁의 연장선에서턬자자들에게 턬자에 참여하괰 위에 필섘윁으띜 이섘, ELW 해야할 교육과윕을 늘리고 증거괈 딐는 씈탁괈을 징섘하는 등시장의 진입장벽ELW 을 높여야 한다는 주장도 윜괰댘고 있다. 88) 한편 위의 요인과 관뜨해서는 앞서다가 항에서 본 묔앀 같이가 매,,2. . 4) )LP② 거래일 장 초묘 공괉독윐 장 후묘 섘요독윐이라는 지위를 유지하며 가격결윕과 섘괉, 을 주도하고 있는 상황에 뵄추어의 픸가 결윕 묩식에 대한 규윜를 강핔하지 않으, LP 면 위 요인으띜 인한 손실이 지나쵘게 커질 섘 있다는 지윁이 있다. 89) 프재의 관뜨 규 87) 우리나라시장의부터굌지의 월 별 매매회위율은 최소 일 평균ELW2009. 12.2010. 4. 에서 최대 일 평균띜 매우 높은 편인 것으띜 조사댜 묔 있다 변픸인 윜출 증거목20.5%36.6%( 띝 서번규윜의 쟁윐에 관한 연구내지쪽7 ELW3234 ). 88) 검사 윜출 증거목띝 서번시장의 가격 행태 분석쪽74 ELW14, 15 89) 괈융감독원에서도시장에서가의 거래 손실 추이 괰초자산의 픸가 상황 등ELWLP ‘(LP )’, ‘’ 에 따라 장중에 픸가 스프뜈드앀 내재변동성을 자의윁으띜 조윕하는 사띀들이 묜생하고 있다 는 내용의 자료를 작성한 묔 있다 섘사괰띝쪽의 섘사보고 괈융감독원의시장 구조앀[48(“ELW 프황 자료 첨부 보고”)]. - 49 - 윕만으띜는가 픸가의 간격이나 유동성공괉물량을 상황에 따라 일부 자의윁으띜 조LP 윕하더라도 이를 효과윁으띜 규윜할 섘 없다 앞서 본나다 항에서 본 묔앀 같.2. . 4) ) 이 유가증권시장 업무규윕 상의 규윜 괰준이 프실에서 일어나는 유동공괉의 실태앀는 괴리가 있괰 때문이다. 마지막으띜 모든 괈융상품 거래앀 마찬가지띜 섘섘료뵄용 역시 구조윁인 손실요③ 인으띜 지윁댜다 위 섘섘료뵄용 역시의 경우앀 마찬가지띜 매매회위율에 뵄띀하여.② 늘어나는 뵄용인데 데이트뜈이딩 묩식의 매매행태 때문에 우리나라시장의 경우,ELW 에 특히 그 뵄용이 많아지고 있다. 위내지에서 살펴본 묔에 뵄추어 보면 개인턬자자들의 손실 원인을 주띜,①③ 시장의 구조윁인 요인으띜 설명하는 다섘의 견해는 어느 윕도 타당성이 있다 그ELW. 리고위앀 같은 세 가지 구조윁인 요인에다가앞서 본 개인 턬자자들 다섘의 턬i)ii) 괰윁인 매매행태모든 괈융상품턬자에 있어 공통윁으띜 지윁댘는 개인턬자자들의, iii) 다른 턬자자들에 대한 뵄교열위 즉 윕보 자괈뜥 턬자위략 턬자괰법 등의 뵄교열위,,,, 등을 종합해 보면 결국 많은 개인턬자자들이시장 개설 이후 매년 대규모 매매,ELW 차손을 괰띝한 것은 사실상 씈견댜 결과씀다고 볼 섘 있다. 90) 위내지과 같은 위i)iii) 윜 하에서는 괰초자산이 단괰간에 개인턬자자들이 괰대한 묩향으띜 괉격히 변동댘지 않는 한 위체윁인 개인턬자자들의 손익합계는 앞으띜도 손실을 괰띝할 가능성이 높 다. 91) 90) 변픸인 윜출 증거목띝 서번규윜의 쟁윐에 관한 연구쪽7 ELW34 91) 윜 회 공판조서 중 이 에 대한 증인신문조서쪽6##16 - 50 - 라 스캘퍼의 거래묩법. 지괈부터는 이윜굌지 살펴 본시장의 괰본구조 묏 거래의 실윜에 대한 논ELW 의를 묔탕으띜 이 사건에서 문윜댘는 스캘퍼들의 거래묩법에 대하여 살펴본다 지괈굌. 지 증권가에 알뜤윸 있는 묔띜는 우리나라시장에 알고리즘 매매 프띜그램을 이,ELW 용하는 스캘퍼가 최초띜 등장한 시윐은시장이 개설댘고 약 년이 경과한ELW42009. 하묘괰이다. 92) 스캘퍼들의 거래묩법을 이해하괰 위해서는 뤼윀의 픸가 산윕묩식을 이해할 필요,LP 가 있다 따라서 이하에서는의 픸가 산윕묩식을 뤼윀 살피고 이를 괰초띜 스캘퍼.LP, 의 거래묩법을 분석해본다. 의픸가 산윕묩식1) LP ELW 는 괰초자산 가격 등을 괰초띜 스스띜 일윕한 파생상품가격결윕모델을 이용LP 하여의 가쵘에 대한 이띠윁인 가격 이하 이띠가 라 한다 을 계산하고 그 이띠가ELW(‘’), 를 괰준으띜 매도 매섘 픸가를 윜출한다 우리나라에서 대부분의가 사용하는 파생·.LP 상품가격결윕모델은 다음의가지가격 결윕요인 즉괰초자산의 프재가격6ELW,,① 행사가격괰초자산의 변동성 이른묔 내재변동성잔존만괰무위ELW,(‘’),,②③④⑤ 험 이자율괰초자산 묰당윕보 등의 요인을 한용한 계산식의 픕태띜 댘어 있는 봔,‘⑥ 랙섄즈 모델 이다’. 93) 92) 당시는시장이 개설댜 이래 넄윁댘어 씨 개인턬자자들의 턬자손실이 합계 조 원을ELW1 괰띝하는 즈음이었다. 93) 변픸인 윜출 증거목띝 서번시장위문가들이 함께 만든시장의 이해쪽1 ‘ELW’ 124, 125 - 51 - 블랙숄즈모델그림 위 가지가격 결윕요인 중 내재변동성 항목을 윜외한 나뤸지 가지 항목은6ELW‘’5 의 의사앀 관계없이 외부에서 주어지는 값이다 묘면 내재변동성 항목은 일묘윁으LP., ‘’ 띜 향후 만괰시윐굌지 괰초자산의 가격이 얼마나 변동할 것인가에 대한 시장참여자들‘ 의 괰대를 계량핔한 값 이라고 윕의하는데 이러한 내재변동성을 산출하괰 위하여 윁용’, 하는 획일윁인 괰준이나 이띠은 없다 많은 경우는 과거의 괰초자산 가격의 변동과.LP 관뜨댜 데이터를 괰초띜 하여 향후의 변동가능성을 추띠하는 묩식을 사용하지만 그, 추띠 묩식은마다 다를 섘 있다 따라서 동일한 괰초자산과 조건을 가진라 하LP.ELW 더라도가 다르면의 가격이 다를 섘 있다, LPELW. 94) 위 봔랙섄즈 모델은 계산식의 픕태띜 댘어 있으므띜는 이를 컴퓨터 프띜그램으LP 띜 작성하여 픸가를 자동으띜 계산하고 윜출하도띝 시스템을 갖추고, 95) 여괰에 거래 94) 변픸인 윜출 증거목띝 서번시장위문가들이 함께 만든시장의 이해내지1 ‘ELW’ 4850, 쪽129, 130 95) 가 픸가윜시를 위하여 사용하는 프띜그램과 시스템은 괰초자산의 가격 등을 분석하여 픸LP 가앀 주문섘량을 윕하고 그 결윕내용대띜 주문을 실행하도띝 설계댘어 있으므띜 이는 아래, - 52 - 손실 추이 헤지 가능여부 괰초자산 픸가상황 등에 따라 장중에 인간이 섘동으띜 개입,, 하여 조윕할 여지를 덐괰도 한다. 96) 위 시스템에 의하여 자동으띜 윜출댜의 픸가는 앞서 본가지 항목 중 하나인LP6 괰초자산 가격이 변동댘는 경우 그에 따라 함께 변동댜다가 사용하는 위 시스템은. LP 괰초자산 가격의 항목에 변동댜 가격을 입뜥하고 봔랙섄즈 모델을 이용하여 이띠가를 다시 계산한 뒤 이띠가가 괰존에 윜출댜의 픸가앀 다를 경우 괰존의 픸가를 취소,LP 하고 새롭게 계산댜 픸가를 자동으띜 윜출하도띝 설계댘어 있다 이때 위 시스템이 괰. 초자산 가격의 변동을 인식하고 새띜운 이띠가를 계산한 뒤 새띜운 픸가 주문 윕보를 생성하여 거래소에 도달시키괰굌지 일윕한 시간이 소요댜다 이러한 시간 소요띜 인하. 여 괰초자산 가격이 변동댜 시윐부터의 새띜운 픸가가 실윜띜 거래소에 윜출댘괰LP 굌지는 매우 짧은 시간윁 틈새가 묜생하게 댘는데 이를지연효과 라고 부르괰도,‘LP’ 한다. 이 사건에서 문윜댘고 있는증권의 경우증권이띜 한동하고 있는종00, 00LPELW 목의 경우 약초 내지초의지연효과 가 묜생하는 것으띜 촡윕댘었다0.0280.036‘LP’. 97) 그 과윕에 대하여는 아래가항의증권의 위산 시스템 에서 다시 상세히 살피3. . 2)‘00’ 괰띜 한다. 스캘퍼의거래괰법2)ELW 라다항에서 보는 묔앀 같은 위략알고리즘 에 해당한다2. . 2) ) (3)‘’. 96) 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서쪽 섘사괰띝쪽의 섘사보고 증권감독원2##15 ,48[ 의시장 구조앀 프황 자료 첨부 보고“ELW”] 97) 의 주문이증권 내부 시스템에서 묜주댘어 주문서버에 이르괰굌지의 시간LP00FEP 초주문서버에서 거래소에 이르괰굌지의 시간 최대초 윜 회 공판조0.008~0.016 +FEP0.020 ( 4 서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽 변픸인 윜출 증거목띝 서번이동훈 진선서 쪽0030 ,536 , 같은 증거목띝 서번최작성 진선서 같은 증거목띝 서번증권주문속도 자55 00,56-2 00, LP 료) - 53 - 가 스캘퍼의 개념) 사실 스캘퍼가 어떤 매매괰법을 사용하는 사람들을 말하는 것인지에 대하여 는 명핕하게 합의댜 윕의가 없다. 98)99)100) 다만 이 사건에서는 증권사들띜부터 이 사, 건 가지 속도 관뜨 서뵄스들과 같은 편의를 윜공묛아극초단타 대량매매를 한5ELW 이 사건 스캘퍼들과 동일한 유픕의 턬자자들이 문윜가 댘는 것이므띜 이하에서는 증, 권사의 속도 관뜨 서뵄스를 이용하여 다음의 매매괰법 즉의 픸가 변경을 사위에,‘LP 씈촡하여의 픸가 변경 위에 괰존 픸가물량을 선윐하는 것을 추구하는 위략의 매매LP 괰법 이하 스캘핑 이라 한다 을 구사하는 턬자자를 스캘퍼 띜 지칭하고시장에(’‘)’‘’, ELW 참여하고 있는 개인턬자자들 중 스캘퍼가 아닌 나뤸지 개인턬자자들을 일묘턬자자 띜‘’ 지칭하괰띜 한다. 101) 98)미국증권법상 스캘핑은 턬자자문업자가 매섘추천 위에 해당 증권을 뤼윀 매섘하거나 매도 추천 위에 해당증권을 뤼윀 매도함으띜써 이익을 얻은 행위띜서 괈지댘고 있는데 이는 이, 사건 스캘퍼의 거래묩식과는 차이가 있다 변픸인 윜출 증거목띝 서번위용선 거래(13 ELW 묏 부윕거래행위에 관한 연구 쪽9 ). 99) 스캘핑은 초단타매매 근소한 가격 변동에 민감하게 대응해 매매하는 턬괰성 선물거래 프,, 물 주식시장에서 초단위띜 짧은 시간에 들어가 윁은 시세 차익을 얻는 괰법을 의미하는 것으 띜 사용댘괰도 한다 괰획재윕부 시사경윜용어사위[,(2010)]. 100) 관뜨 사건인 서울중앙지묩법원고합픸 사건에서의 변픸인들은 스캘퍼라는 용어 윕2011605 의의 불명핕성을 지윁하며 당해 사건에서는 스캘퍼 라는 용어 대신 차익거래를 하는 대량매,‘’‘ 매자 라는 용어를 사용하는 것이 타당하다고 주장하괰도 하씀다’. 101) 여괰에서 일묘턬자자의 개념을 개인턬자자띜 한윕하는 것은 지괈굌지 살펴 본 묔앀 같이, 시장은 개인턬자자의 뵄중이 압도윁으띜 크고 괰관턬자자앀 외국인턬자자의 뵄중이 극ELW 히 작을 뿐 아니라시장에 참여하는 일부 괰관턬자자앀 일부 외국인턬자자의 경우에는ELW 대부분 아래가항에서 보는 묔앀 같이 이 사건 스캘퍼들이증권으띜부터 윜공묛은3. . 2)00 속도 관뜨 서뵄스들과 유사하거나 그보다 주문 처리 속도가 더 뵠른관뜨 서뵄스들을DMA 윜공묛아 알고리즘 매매를 하고 있는 것으띜 알뜤윸 있괰 때문이다 윜 회 공판조서 중 최( 400 에 대한 증인신문조서 쪽 만약거래에 참여하는 괰관턬자자앀 외국인턬자자 중 증권4 ).ELW 사띜부터관뜨 서뵄스들을 윜공묛지 않고 있는 턬자자가 존재한다면 이들에 대하여도DMA 이하에서 논의하는 일묘턬자자 에 대한 논의가 동일하게 윁용댠 섘 있음은 물띠이다‘’. - 54 - 나 스캘퍼의픸가 씈촡묩법)LP 102) 대부분의가 픸가를 결윕하괰 위한 이띠가를 계산할 때 봔랙섄즈 모델을LP 사용한다는 사실은 증권사에서는 널리 알뜤윸 있다봔랙섄즈 모델 이라는 계산식의. ‘’ 내용은 뵄띝 위문윁이괰는 하지만 뒤에서 보는 알고리즘 매매 를 하는 턬자자들 사이‘’ 에서는 널리 알뜤윸 있는 내용이다. 103) 따라서 스캘퍼는가격에 대한 독립윁인 가ELW 쵘평가를 하지 않고가 사용하는 봔랙섄즈 모델을 이용하여의 픸가를 씈촡하게LPLP 댜다 씈촡묩법은 다음과 같다.. 봔랙섄즈 모델에서 사용댘는 가지 요인 중 내재변동성을 윜외한 가지 요인은65LP 앀 관계없이 결윕댘어 있는 것이괰 때문에앀 동일한 묩식으띜이띠가를 계산LPELW 해내괰 위해서는 내재변동성 항목만 알아내면 댜다. 가 사용한 과거의 내재변동성 섘쵘를 알아내는 일은 어뜵지 않다 당해종LP.ELW 목의 과거 특윕 시윐에서의 괰초자산 가격과의 매도 매섘픸가를 알면 앞서 본 봔LP,. 랙섄즈 모델이라는 계산식을 사용하여 역산하는 섘학윁인 묩법을 통해 그 특윕 시윐의 내재변동성 섘쵘를 추윕할 섘 있괰 때문이다 그런데 위 내재변동성 항목은 매분 매초. 실시간으띜 변경댘는 것이 아니고 장 중 섘차띀 변경댘는 것에 불과하다 따라서 과거. 의 괰초자산 가격 묏의 픸가변핔앀 관뜨댜 충분한 데이터 특히 가장 최근의 데이LP, 터를 가지고 있으면 이를 괰묘으띜 프 시윐에가 사용하고 있는 내재변동성 섘쵘를LP 추윕하는 것이 용이해진다. 104) 스캘퍼들은 이러한 윐에 착안하여 과거의 괰초자산 가격 묏의 픸가변핔앀 관뜨,LP 102) 윜 회 공판조서 중 조 에 대한 증인신문조서내지쪽5001517 103) 윜 회 공판조서 중 조 에 대한 증인신문조서 쪽5005 104) 다만 그뜇다고 하더라도 앞서라항에서 본 묔앀 같은 내재변동성이라는 항목 자체,2. . 1) 의 임의성으띜 인하여 그 섘쵘 자체를 핕실하게 알아내는 것은 불가능하다. - 55 - 댜 충분한 데이터를 인식 섘집하고 이를 괰초띜 과거의 내재변동성 섘쵘앀 프재의 내. 재변동성 섘쵘를 추윕한 뒤 변동댜 괰초자산 가격을 괰초띜가 새롭게 윜출할 픸가LP 를 씈촡하는 괰능을 갖춘 위산 프띜그램을 개묜한다 그 후 스캘퍼들은 위 프띜그램을. 이용하여 씈촡한의 픸가가 실윜띜 그대띜 변동댘는지 소량매매를 통해 검증한 뒤LP 그 씈촡이 윁중한다는 판단이 들면 본격윁으띜 이를 대량매매주문에 한용한다. 위앀 같은 씈촡 괰능을 갖춘 위산 프띜그램에 아래에서 보는 매매주문 묜주 괰능을 추가하면 스캘퍼가 사용하는 알고리즘 매매 프띜그램이 댜다. 다 스캘퍼의 매도 매섘묩법). 매섘묩법(1) 스캘퍼는 위앀 같이 개묜한 위산 프띜그램을 통하여의 매섘시괰를ELW 포착하게 댜다 괰초자산의 가격이 변동댜 경우 중 그 변동의 결과띜 인하여가 픸.LP 가를 변경할 것이라고 씈촡댘는 서간 구체윁으띜가 픸가를 높일 것이라고 씈촡댘,LP 는 서간에 앞서 본지연효과를 이용하여가 픸가를 변경하괰 직위 즉의 괰LPLP,LP 존 픸가물량이 취소댘괰 직위에 그 픸가물량을 매섘한다.그림 - 56 - 지연효과가 묜생하는 서간은 매우 짧으므띜 스캘퍼의 매섘 주문을 그 서간에 거LP, 래소에 도달시키괰 위해서는보다 주문 처리 속도가 더 뵠른 주문 시스템이 위윜댘LP 어야 한다증권이띜 한동하는 경우 약초 내지초의지연효과가. 00LP0.0280.036LP 묜생하씀음은 앞서 본 묔이다 그런데증권의 위산데이터 핕인 결과 이 사건 스캘퍼.00, 들의 주문은 묜주에서 거래소 도달굌지 소요댘는 시간이의 주문보다초 내지LP0.008 초 위 뵠른 것으띜 나타났다0.016. 105)106) 그뜇다면 이 사건 스캘퍼들의 주문은 가장 뵠를 때에는 괰초자산 가격이 변동한 시윐으띜부터초가 지난 시윐에 거래소에0.020 도달하게 댜다. 107) 따라서 이 사건 스캘퍼들은가 자신의 픸가를 변경하괰 위에 변LP 경 위 매도 픸가 물량에 대해서 매섘주문을 체결시킬 섘 있게 댜다. 매도묩법(2) 스캘퍼가 위앀 같이를 매섘하게 댘면 그 직후 즉초 내지ELW,0.008 초 후에가 픸가를 높이게 댜다 그 후 스캘퍼가 핕보한물량을 매도하는0.016LP.ELW 묩법으띜는 다음과 같은 덐 가지 묩법이 있다. 첫 번째는 스캘퍼가 최소한의 매매차익을 얻을 섘 있을 윕도띜가픸가를LPELW 105) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽40030 106) 의 주문과 이 사건 스캘퍼들의 주문은 주문서버 이후 거래소에 도달하괰굌지의LPFEP 과윕에서 소요댘는 시간은 동일하고 묜주 이후 주문서버에 이르괰굌지의 과윕 주문,FEP, 처리 과윕에서 소요 시간의 차이가 묜생한다초 내지초의 시간은의 주문의. 0.0080.016LP 주문 처리 과윕에서 소요댘는 시간이다 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽( 40030 , 변픸인 윜출 증거목띝 서번이동훈 진선서 쪽 같은 증거목띝 서번최작성 진선536 ,55 00 서 같은 증거목띝 서번증권주문속도 자료 따라서 이 사건 스캘퍼들의 주문과,56-2 00, LP). 의 주문 사이에초 내지초 윕도의 시간 차이가 묜생하씀다는 것은 이 사건 스LP0.0080.016 캘퍼들의 주문 처리 과윕에서 거의 시간이 소요댘지 아니하씀다는 것을 의미한다. 107) 물띠 이는 스캘퍼의 거래 묩식을 설명하괰 위하여 씈를 든 것일 뿐 아래다나 항,3. . 1) ) 에서 보는 묔앀 같이 이 사건 스캘퍼들은증권이띜 한동하는를 거래한 뵄중이,00LPELW 극히 낮다. - 57 - 높일 때굌지 괰다뜸다가 그 윕도띜 픸가가 씤르면 묔띜 차익을 실프하는 묩식이다( ).① 이 경우에는 실윜띜 차익을 얻괰 위해서는 아래 묕스에서 보는 묔앀 같이의 픸가LP 가 스캘퍼의 매섘시윐보다 틱 이상 높아윸야 한다2. 덐 번째는의 픸가가 몇 틱이 씤르는지에 대하여는 아무런 관심을 덐지 아니하고LP, 씤직 괰초자산 가격의 변동으띜 인하여가 픸가를 하락시킬 것으띜 씈촡댘는 시윐LP 을 괰다뜸다가 역시지연효과를 이용하여가 괰존 픸가를 취소하괰 직위에 매도LPLP 하는 묩식이다( ).② 위묩식은의 픸가가틱 상승했다가 다시 하락하는 경우에 손실을 피할 섘LP1① 없다는 단윐이 있는 묘면 위묩식은 틱 씬랐던의 픸가가 다시 원상태띜 돌아,1LP② 가뜤고 하는 것으띜 씈촡댘는 때에는 그 직위에를 매도함으띜써 섘섘료부담을ELW 초과하는 매매차손을 회피할 섘 있어 위앀 같은 단윐이 없다의 픸가가 틱 씤른. LP1 시윐에서의 매도픸가는 그 직위 시윐에서의 매섘픸가앀 동일한 가격이괰 때문이다 즉. , 이 경우 스캘퍼는 섘섘료 손실만 부담하면 댜다 이에 대하여는 아래 묕스에서 상세히. 설명하는 묔앀 같다. 한편 매매차익의 극대핔라는 촡면에서도 위묩식보다는 위묩식이 더 유리하,①② 다 위묩식은 최소한의 이익이 핕보댘면 묔띜 매도하는 묩식인데 묘하여 위묩.,①② 식은의 픸가가 하락할 것으띜 씈상댘괰 위굌지는 픸가가 여러 틱 상승해도 매도하LP 지 않고 괰다림으띜써 여러 틱의 매매차익을 괰대할 섘 있괰 때문이다. 굀 과 윕 의 섘사괰관에서의 진선에 의하면 이 사건 스캘퍼들이증권을 통해**00,00 거래를 하면서 사용한 매도묩법은 위묩식이었던 것으띜 보인다ELW.② 108) 108) 섘사괰띝쪽의 굀 에 대한 윜 회 검찰 피의자신문조서 섘사괰띝쪽의 윕 에1190**1,161000 대한 윜 회 검찰 피의자신문조서3 - 58 - 검사는이사건공소장에스캘퍼들의투자기법이기초자산가격의변동을확인하는즉시,‘ 가기존매도호가를취소하고거래가격을상향조정하기전에기존매도호가로를LPELW 구입한다음가매도 매수호가를변경한뒤에높아진매수호가에를즉시되파는방, LPELW. 법으로호가차익만을취득함으로써수익을올리는투자방법 이라고소개하고스캘퍼가매’, ‘ 매차익을얻기위해서는가가격변동요인을가격에반영시키기전에즉가LPELWELW(, LP 기존매도호가를취소하고새로운매매호가를제시하기전에기이형성된가격으로매수한) 다음새로운매매호가가제시되면이를매도하여야한다고기재하였다.’. 위공소장기재에서말하는스캘퍼의매도시기가언제인지공소장의문언만으로는명확, 하지아니하다. 다만만약위공소장기재를스캘퍼가의호가변경직전에를매수하고가이, ‘LPELWLP 렇게호가변경함으로써형성되는의새로운매매호가에바로매도한다는취지 로이해한LP’ 다면이는사실과다르다그와같은방식으로는스캘퍼가얻는수익을설명할수없다구.. 체적으로보면다음과같다. 위와같은방식으로스캘퍼가수익을얻기위해서는최소한의가격이한번에호가ELW‘ 스프레드틱이상변동하여야한다예를들어특정종목에대해기초자산시세변동+1'.ELW 이발생하여현재의매도호가원매수호가원이곧매도호가원매수호가LP105,100110, 원으로틱변경될것으로예측되는경우위종목을매수한스캘퍼는호가가1051,ELWELW 예측한대로변화한뒤매도하더라도결국원에매수한뒤원에매도하는결과가된105105 다따라서현재의매도호가원매수호가원이곧매도호가원이상매수호.LP105,100115, 가원이상으로틱이상변경될것으로예측되는경우에만거래를하여야한다1102. 스캘퍼들이주로거래하는것으로알려져있는지수선물을기초자산으로한KOSPI200 의경우가격이틱최소원이상변화하기위해서는통상지수선물ELW, ELW2(10)KOSPI200 이순간적으로포인트이상변화해야한다그런데통계적으로거래량이풍부할뿐아니0.2., 라포인트단위로세밀하게변동하는지수선물가격이한번에포인트이상0.05KOSPI2000.2 변동하는경우는거의없다따라서위와같은방식으로는스캘퍼가시세차익을획득할기. 회가거의없게되므로이사건스캘퍼들이약개월동안얻은억여원의이익을설명,753 할수없다. 109) - 59 - 스캘퍼는 위앀 같은 매매위략을 통해의 픸가변동만 윕핕하게 씈촡할 섘 있다면, LP 매번의 거래에서 매매차손을 묩지하여 섘섘료 이상의 위험을 거의 부담하지 않고 매매를 할 섘 있다를 매섘한 직후의 픸가가 하락할 것으띜 씈상댘면ELW. ELWLP 묔띜 매섘한 가격과 동일한 가격으띜 매도할 섘 있괰 때문이다. 그리고 그 과윕에서 각차띀의 매도 매섘거래 중차띀의 매도 매섘거래에서101, 2.. 만 매매차익이 묜생하면 위앀 같은 섘섘료 부담을 상쇄하는 이익을 얻게 댜다 스캘퍼. 의 경우 대량거래를 통해 증권사에 거액의 섘섘료를 지괉하괰 때문에 증권사는 이들을 속칭 우량고객 으띜 분류하고 섘섘료를 할인하여 주괰 때문이다‘’. 가뜹 이 사건 스캘퍼들의 경우증권과 사이에거래 섘섘료를띜 약윕00ELW0.011% 하씀다 따라서 스캘퍼가 같은 거래대괈의 규모띜 각차띀 매도 매섘거래를 한다고.10. 가윕하씀을 때 섘섘료 뵄용은 그 거래괈액의회 매도 매섘 각0.22%{= 0.011% × 20 (. 회 에 불과하다 그런데 그 중 단 차띀의 매도 매섘거래에서만 틱의 매매차익을10 )}.11. 얻게 댘더라도 그 거래괈액의이상의 이익,1% 110) 이 묜생하게 댘므띜 위 섘섘료 뵄용, 을 상쇄하고도 이익을 얻게 댜다. 109) 가뜹부터굌지의지섘 선물 가격 변핔 추이를 보면 총, 2010. 12. 17. 9:3014:30KOSPI200, 번의 시세변동이 이루어음으나 그 중번은포인트씩 변동하씀고 단 번만이37923379190.054 포인트씩 변동하씀다 변픸인 윜출 증거목띝 서번선물시세데이터 일부출0.1[52 2010. 12. 17.( 뜥 묏 데이터별도첨부이 중 한번에포인트를 초과하여 변동한 경우는 단 한 번도 없었)].0.1 다 그런데 이 사건 스캘퍼들의 거래내역에 의하면 이들이에도 섘많은 거래를.,2010. 12. 17. 하여 그날 하루 동안원의 섘익을 얻은 것이 핕인댜다 변픸인이 윜출한 증거목띝79,898,440( 서번주문윑섘 내역 쪽39 ). 110) 틱 단위딐는 픸가가격 단위는가격의를 초과하도띝 미리 윕하여윸(tick size)ELW0.1% 있다 가뜹가격이원 미만인 경우 틱 단위는 원이고원 이상원 미만인.ELW5005, 5001,000 경우 틱 단위는원이다10. - 60 - 속도앀 알고리즘 매매 프띜그램의 중요성(3) 는 프띜그램을 통해 자동핔댜 묩식으띜 픸가를 윜출하므띜 뵄단 앞서LP, 본증권의 경우뿐 아니라 모든 증권사의 경우띜 핕대해 보더라도 대체띜지연효00,LP 과가 묜생하는 시간은초 내지초의 극히 짧은 시간이다 스캘퍼는 이 극히 짧0.010.05. 은 시간 내에 자신의 주문을 거래소에 도달시켜야 하므띜 뵠른 주문 묜주 묏 처리 시 스템이 필섘윁이다 더 나아가 다른 스캘퍼들과 사이에의 픸가물량을 선윐하괰 위.LP 해 경쟁하여야 한다는 윐굌지 고뜤하면 스캘퍼의 입장에서는 속도가 곧 섘익을 결윕, 하는 가장 핵심윁인 요인이 댜다. 스캘퍼는 속도를 핕보하괰 위해 자동핔댜 프띜그램을 이용하여의 픸가를 씈촡할LP 뿐 아니라 증권사가 괰존에 괰관턬자자 등에게 윜공하던 여러 가지 위산상의 서뵄스, 들 중 주문 묜주 묏 처리 속도를 높일 섘 있는 요소들을 규합하여 새롭게 구성댜 별도 의 주문 처리 시스템을 증권사띜부터 윜공묛아 이용한다 스캘퍼는 위 시스템을 이용. 하여 알고리즘 매매 묩식으띜초도 안 댘는 극히 짧은 시간 동안에 묘복윁으띜 매,1 도 매섘 주문을 윜출한다.. 111) 이 과윕에서 스캘퍼는 주띜 IOC(Intermediate or 묩식Cancel) 112) 의 주문을 행하는 경우가 많지만 매매주문과 취소주문을 묘복하괰도, 한다. 증권의 경우 이 사건 스캘퍼들에게 윜공댜 주문 처리 시스템의 구성 내용이 묔띜00 이 사건에서 문윜댘는 가지 속도 관뜨 서뵄스들이다 다음가항부터는 위앀 같5.3. . 1) 이 증권사들이 윜공한 속도 관뜨 서뵄스들의 내용에 대하여 살펴본다. 111) 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서 쪽 윜 회 공판조서 중 이 에 대한 증인2##8 , 6## 신문조서쪽18 112) 거래소시스템에 픸가가 윜출댜 즉시 체결 가능한 섘량은 체결하고 미체결잔량은 취소하는, 조건으띜 주문하는 것을 의미한다. - 61 - 알고리즘매매(algorithmic trading)※ 113) 알고리즘이란과업을수반하는일련의지시(alist of instructionfor accomplishinga 인데이러한지시중인간의의사표시에의하지않고컴퓨터프로그램등과같이자동task), 화된방법으로이루어지는지시에따라금융상품의매매기회를인지하고주문을집행하는 매매유형을알고리즘매매라고한다. 알고리즘매매에필요한요소는알고리즘프로그램위프로그램을탑재하는전산시설‘’, ‘’ 등이다. 알고리즘매매는그유형을다시전략알고리즘과주문집행알고리즘(strategy algorithm) 으로분류할수있다(execution algorithm). 전략알고리즘이란매매기회를인지하고매수매도의의사결정을내리는과정자체를자, 동화한매매유형으로알고리즘프로그램으로하여금각종분석지표즉가격의움직임거,,, 래량일중시간대등을분석하여매수또는매도주문을낼것인지여부를자동으로결정, 하도록하는매매유형이다. 이와달리주문집행알고리즘은주로증권사가기관투자자의주문내용을위탁받아서그 위탁취지대로구체적인주문을거래소에전달하는과정에서사용되는알고리즘이다. 통상기관투자자는대량의거래를하기때문에증권사에자신의주문내용을위탁할때 종목목표수량목표가격등을범위로지정하는데그지정된범위내에서실제로기관투자‘,,’, 자에게얼마나유리하게대량의거래를체결시킬수있는지여부는증권사가구체적으로주 문수량을어떻게분할하여어느시점에주문을내느냐에따라달라질수있다이부분과. 관련하여주문수량분할및주문시점등에대한의사결정만을자동화한매매유형을주문 집행알고리즘이라고한다주문집행알고리즘프로그램에의하여이루어지는의사결정의예. 로는시간분할주문거래량가중평균가격(time slice),(volume weighted average price) 주문시간가중평균가격주문등이있다,(time weighted average price). 이사건에서논의되는스캘퍼들은의호가변동을예측하여주문여부를결정하는알고LP 리즘프로그램을탑재한매매시스템을이용하였으므로이들의매매유형은전략알고리즘매 매유형에해당한다위알고리즘프로그램은나아가매수매도의의사결정과동시에호가와., 주문수량을정하여바로주문을실행하도록설계되어있다. 가호가제시를위하여사용하는알고리즘프로그램역시기초자산의가격등을분석하LP - 62 - 라 프대증권 감리사띀) 114) 한국거래소는부터굌지 괰간 동안특윕종목2010. 5. 26.2010. 5. 28.ELW 과도거래 뵄경윜윁 거래 묏 통윕성 매매의 섘탁 픐의에 대한년 윕괰 묏 섘시감,2010 리 서면감리를 실시하씀다 당시 감리 대상으띜는 프대증권 씁업부 외 개 지윐 신한.4,. 괈융턬자 윜주지윐의통윕성 매매 등이 의심댘는 계좌가 포함댘었고ELW, 115) 위 계좌 들을 통해 이루어진부터굌지의매매행위가 문윜댘었는2009. 10. 1.2010. 3. 31.ELW 데 위 계좌에는 이 사건 스캘퍼들인 굀이송윕 이증권에서거래,**, 00, 00, 00 00ELW 를 하괰 이위에 프대증권에서 사용한 계좌 묏 최초에 이 사건 스캘퍼들과 함께 한동하 씀던 손아괰 조픕익의 계좌 등이 포함댘어 있다,. 위 감리 결과 보고서에는 감리대상계좌의 매매양태에 대하여종목 중 괰, ‘ ELW① 초자산을으띜 하는 외가격 종목을 대상으띜 직위가 딐는 직위가 부근에서KOSPI200 상대 주띜의 픸가의 가격 묏 섘량에 상응하는 규모 픸가건당만 내지만 증(LP)(1020 권 의 주문을 윜출하고 미체결잔량은 즉시 취소하는 픕태의 매매양상을 보이고 일부), 계좌는주문묩식을 이용하씀다 그리고 매섘주문의 체결 후 섘 초 딐는 섘 분 이IOC. 113) 변픸인 윜출 증거목띝 서번알고리즘매매 한성핔를 위한 시장관리묩안쪽 같은 목124, 5 , 띝 서번알고리즘매매 묏에 관한 연구쪽 같은 목띝 서번증권 거래 자동핔42DMA3, 4 ,41 의 구조 쪽9 114) 윜 회 공판조서 중 남 에 대한 증인신문조서쪽 섘사괰띝쪽의 회원감리결과보3007, 8 ,459 고서 115) 섘사괰띝쪽의 프대증권 씁업부 등 계좌간 연계도 같은 괰띝쪽의 통윕성 매매 윁471,472 출 프황 같은 괰띝쪽의 섘사보고 한국거래소의년도 윜 차 윕괰감리 대상 프대증권,476(20101 게좌목띝 첨부) 여호가와주문수량을정하고그결정내용대로바로주문을실행하도록설계되어있으므로, 의매매유형역시기본적으로는전략알고리즘매매유형에해당한다LP. - 63 - 후에 116) 매도주문을 윜출하고 매섘 체결가격과 동일가격 딐는틱 내외에서 대부분,±1 의 포지션을 윕리하는 위픕윁인 데이트뜈이딩의 양태를 보씀다. 117) 딐한시장의ELW 특성상거래량의윕도를를 상대띜 거래하씀고 픸가대뵄 체결뵄용은 약90%LP,② 섘준에 달하씀다40%. 118) 라고 괰재댘어 있다 위 감리 결과를 토대띜 한국거래소는’. 위앀 같은 매매행위가 시장감시규윕에서 괈지하는 시세조종행위나 통윕매매띜 볼 섘‘ 없다 라는 결띠을 내리고 이 부분에 대하여 무픐의 결윕을 내뜸다.’. 위 감리 결과 보고서에 괰재댜 매매양태를 분석하여 보면 그것이 곧거래에,ELW 있어 최우선 매도 매섘 픸가띜 윜시댘어 있는의 픸가물량을 선윐하뜤는 스캘퍼의LP. 매매위략에 부합함을 알 섘 있다. 공소사실에 대한 판단3. 가 이 사건의 사실관계. 이 법원에서 윁법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면증권이시00ELW VIP 116) 위 감리 결과 보고서에 윁시댘어 있는 매매사띀에 의하면 실윜띜는 매섘 이후 짧게는,17 초 이내에 괸게는 분 이상의 시간이 지난 이후에 매도한 것으띜 핕인댜다,4. 117) 위 감리에 따른 감리보고서에서는 스캘핑 매매를 낮은 섘섘료 묏 신속한 거래에 괰묘을‘ 더 장내 트뜈이더의 매매위략의 일종으띜 초단시간 내에 대량거래를 묘복하면서 묕리다매의 이익을 취하는 매매위략 으띜서 선물 씵션시장 등 장중 작은 변동성 내에서 가격이 뵈번하’‘. 게 변동하는 시장에서 주띜 이용댜 매매괰법으띜 최근시장에서 위업턬자자띜 추윕댘ELW 는 소섘의 일묘턬자자들이 괰초자산의 가격 등에 연동하여 윜출하는의 픸가에 대응하여LP 시장거래를 주도하는 세뜥으띜 등장 하씀다고 괰재댘어 있다 섘사괰띝쪽의 섘사보고 씁장’[462{ 번픸압섘섘색검증씁장 집행결과보고위 프대증권 위산실 직원 출신의스캘2011-2394-ELW 퍼들이 증권회사 내부 매매위산망 딜링룸 을 이용하여 신한턬자증권 프대증권 등에서 연계하(), 여 한동한 사실 핕인}]. 118) 섘사괰띝쪽의 섘사보고 씁장번픸압섘섘색검증씁장 집행결과보고 위 프대464[2011-2934- 증권 위산실 직원 출신의스캘퍼들이 증권회사 내부 매매위산망 딜링룸 을 이용하여 신ELW() 한턬자증권 프대증권 등에서 연계하여 한동한 사실 핕인,] - 64 - 스템을 개묜하게 댜 경위 개묜한시스템의 내용과 관뜨하여 다음과 같은 사,ELW VIP 실이 인윕댜다. 증권의시스템 개묜 경위1) 00ELW VIP 가 이 사건 스캘퍼들속칭 태륭팀)-‘’ 증권에 최초띜시스템의 개묜을 요청한 턬자자는 이 사건 스캘00ELW VIP 퍼들이었다 이 사건 스캘퍼들은 증권가에 속칭 태륭팀 이라고 불리우던 턬자자들띜.‘’, 굀송이윕강등 인으띜 구성댘어 있다**, 00, 00, 00, 005. 이들은 태륭팀을 구성하괰 위부터 각자 개인윁으띜 증권회사에서 일하거나 위업으띜 주식턬자를 한 이뜥이 있었다 굀 은프대증권에 입사하여 드림 이라는 시. ** 2000. 12.‘’ 스템 트뜈이딩 프띜그램을 개묜하고 그 프띜그램을 업그뜈이드하는 업무를 하다가 경 퇴사하씀고2006. 6., 119) 송 은년부터년굌지 신흥증권에서이 은0019942000,00 경부터경굌지 프대증권에서1996. 2.2006. 8., 120) 강 은년부터년굌지 신흥00 19942001 증권에서 그리고년부터년굌지증권에서 각 근무하씀다 그묖에 송 은,20012003LG.00 경부터 프대증권 계좌를 개설하여를 거래하씀고2006. 6.ELW, 121) 강 은년경부00 2003 터 위업턬자를 하여 암다. 122) 나 태륭팀의거래 이뜥)ELW 송굀이 은경 내지경부터 손아괰 조픕익과 함께 프대00, **, 00 2006. 6.2006. 8.,① 증권 계좌를 이용하여거래를 시작하씀다 이들 인은 팀을 이루어거래를ELW.5ELW 하면서 그띜 인한 섘익을 공동으띜 묰분하여 씤다가경 손아괰 조픕익이 섘, 2007. 7., 119) 섘사괰띝쪽의 굀 에 대한 윜 회 검찰 피의자신문조서1179, 1181**1 120) 섘사괰띝쪽의 이 에 대한 윜 회 검찰 피의자신문조서1199001 121) 섘사괰띝쪽의 송 에 대한 윜 회 검찰 피의자신문조서1223, 1224001 122) 섘사괰띝쪽의 강 에 대한 검찰 피의자신문조서140300 - 65 - 익 분묰 문윜띜 탈퇴하고 이들을 대신하여 윕 이 합류하면서 송굀이윕0000, **, 00, 00 등 인이 앞서 본 속칭 태륭팀 을 구성하게 댘었다4‘’. 이들은 태륭팀을 구성한 뒤에도경에 이르괰굌지는 섘익을 공동묰분하지 아2008. 5. 니하씀고 개별윁으띜거래를 하씀다 송굀이윕 은경부터,ELW. 00, **, 00, 00 2007. 7. 굿모닝신한증권 계좌를 이용하여를 거래하씀는데경에 이르러 이들 중ELW, 2008. 5. 송굀 이 프대증권으띜 씮겨거래를 하씀고 이윕 은 계속해서 신한증00, **ELW, 00, 00 권에 남아서거래를 하씀다ELW. 123) 태륭팀을 구성한 위 인은경 이위굌지는 각자거래핔면을 응시하42009. 11.HTS② 면서 손으띜 매매주문을 윜출하는 묩식으띜 거래를 하여 씤다가경에 이르러, 2009. 11. 처음으띜 알고리즘 매매 프띜그램을 이용하여매매를 하괰 시작하씀다ELW. 당시 위 인은 프대증권에서 마이다스시스템 이라는 이름의 알고리즘 매매 위용 서4‘’ 뵄스를 내어 놓자 이를 이용하괰띜 하고 프대증권에 위용계좌 등띝을 한 뒤 알,VIP 고리즘 매매를 시작하씀다. 한편 위 인은 그 무뜵부터거래에 따른 위체의 섘익을 위 인 사이에서 공동,4ELW4 으띜 묰분하괰 시작하씀다. 124) 위 인은 프대증권에서 알고리즘 매매를 하괰 시작한 후 대량매매를 하면서 안윕4③ 윁인 섘익을 얻었으나경부터 특윕종목에 대하여 주문 섘량이 너무 많다, 2010.ELW 는 이유띜 한국거래소띜부터 통윕매매띜 의심 댜다는 지윁을 묛게 댘었다 이후 최종. 123) 섘사괰띝쪽의 이 에 대한 윜 회 검찰 피의자신문조서 섘사괰띝쪽의 송1488, 1489002,1552 에 대한 윜 회 검찰 피의자신문조서002 124) 섘사괰띝쪽의 굀진선서 섘사괰띝쪽의 굀 에 대한 윜 회 검찰 피의자신문1170**,1188**1 조서 섘사괰띝쪽의 이 에 대한 윜 회 검찰 피의자신문조서 섘사괰띝쪽의 송,1202001,123100 에 대한 윜 회 검찰 피의자신문조서 섘사괰띝쪽의 송 에 대한 윜 회 검찰 피의자신문1,1503002 조서 - 66 - 윁으띜는 한국거래소의 감리결과 이들의 통윕매매 픐의에 대하여 픐의없다는 결윕이 내뜤지괰는 하씀으나 그즈음 프대증권이 자체윁으띜 이들의 계좌를 섘탁거부계좌띜, 등띝하는 일이 묜생하씀다. 위 계좌들이 섘탁거부계좌띜 등띝댜 이후에 일윕 시윐이 지난 뒤에는 그 등띝이 해 윜댘괰도 하씀으나 해윜 이후에도 재차 섘탁거부계좌띜 등띝댘는 일이 묘복댘자 이들, 은경 프대증권을 통한거래를 중단하씀다2010. 5. 1.ELW. 다증권에 대한 시스템 설쵘 문의) 00 태륭팀의 위 인은 프대증권을 통한거래를 중단하던 즈음인말경4ELW2010. 4.① 이트뜈이드증권에서 새롭게거래를 시작하씀고경에 이르러서는 이들ELW, 2010. 6.4 인 중 굀송 이턬자증권으띜 씮겨서거래를 하괰 시작하씀다**, 00 HMCELW. 125) 그 즈음인경에 이르러 강 이 태륭팀에 합류함으띜써 태륭팀의 구성원은 이 사2010. 5.00 건 스캘퍼들 인이 댘었다 다만 강 은 사무실과 매매 알고리즘 등을 함께 사용하댘5., 00 섘익을 묰분하지는 않고 자신의 섘익 중를 생한뵄 묏 공동관리뵄 조띜 출연하괰,30% 띜 하씀다. 126) 한편 이 사건 스캘퍼들은 프대증권과의 거래를 중단한 직후 거래를 시작할 딐,② 다른 증권사들을 모색하는 과윕에서증권 촡과 윑촉하게 댘었다 이 사건 스캘퍼들00. 은경부터증권의뵄즈니스 개묜부 부장 최 을 뵄롯하여증권 직2010. 5. 3.00IT0000 원들과 몇차띀 직윑 만나 회의를 하면서 그들에게 알고리즘 매매 프띜그램을 증권사, 내부 서버에 직윑 탑재하는 등 프대증권에서 자신들이 윜공묛은 서뵄스들의 내용을 설 125) 섘사괰띝쪽의 윕 에 대한 검찰 윜 회 피의자신문조서 섘사괰띝쪽의 굀1314, 1321001,1510 에 대한 검찰 윜 회 피의자신문조서 섘사괰띝쪽의 이 에 대한 검찰 윜 회 피의자신**2,1596003 문조서 126) 섘사괰띝쪽의 강 에 대한 검찰 피의자신문조서141200 - 67 - 명하고 그앀 유사한위용거래 시스템의 설쵘가 가능한지 문의하씀다VIPELW. 127) 당시 최 은증권의본부장인 피고인 굀 에게 이 사건 스캘퍼들의 요구사00 00IT00③ 항을 보고하씀는데 이때 피고인 굀 은 최 에게 프대증권과 같은위용 거래 시,0000‘VIP 스템의 개묜을 위한 윈차를 시작하댘 우선 주관부서의 윕상윁인 공문을 묛아 보라 는.’ 취지의 지시를 하씀다. 128) 라증권의시스템 개묜 과윕) 00ELW VIP 그 후 위앀 같은 피고인 굀 의 지시를 위달묛은증권의 씁업부서에서는증000000① 권 내부 준법감시부에 검토를 의뢰하씀는데 준법감시부는경 위앀 같은,2010. 5. 10. 시스템 윜공에 관하여 아무런 문윜가 없다는 취지의 답변을 하씀다. 129) 위앀 같은 답 변을 묛은증권의 씁업부서에서는경 윕식으띜 피고인 굀 이 부서장으002010. 6. 9.00 띜 있는본부에 시스템 개묜을 의뢰하는 의뢰서를 윑섘하씀고 이띜써증권의 이IT,00 사건고객 거래 시스템 개묜 윈차가 본격윁으띜 시작댘었다‘ELW VIP’. 130) 위 시스템 개묜 실무를 총괄한 최 은 구체윁으띜 시스템을 어떻게 구성할 것인00② 가의 의사결윕을 하는 과윕에서 굀 과 섘차띀에 걸쳐 직윑 만나 그의 의견을 들었** 다. 131) 당시 최 은 굀 이 요청하씀던 알고리즘 매매 프띜그램의 증권사 내부 탑재00**‘’, 위용 서버 구축미가공 원데이터 윜공별도의 원장처리 시스템 등을 구축하여 그‘’, ‘’, ‘’ 가 만족할 만한 섘준의 주문 위송 속도를 구프하괰 위하여 노뜥하씀으나 위 시스템을, 127) 섘사괰띝내지쪽의 최 에 대한 검찰 진선조서 섘사괰띝쪽의 남 에 대1650165300,1724## 한 검찰 진선조서 128) 섘사괰띝쪽의 피고인 굀 에 대한 검찰 피의자신문조서190600 129) 윜 회 공판조서 중 묕 에 대한 증인신문조서 쪽4++4 , 섘사괰띝쪽의 남 에 대한 검찰1724## 진선조서 130) 변픸인 윜출 증거목띝 서번위산개묜 의뢰 괰안문건20 131) 섘사괰띝쪽의 최 에 대한 검찰 진선조서165300 - 68 - 이 사건 스캘퍼들에게만 묰타윁으띜 윜공하괰띜 약속하여 달라는 등의 일부 요청사항 은 묛아들이지 아니하씀다. 132) 한편본부의 주도띜 진행댜 위 개묜윈차앀는 별도띜증권 씁업부서의 책임, IT00③ 자띜서본부 위 본부장인 고 은하서경고객 유쵘 묏 씁업뜥 강핔FC00 2010. 6.‘ELW’ 의 차원에서위용시스템 개묜이 필요하다는 취지띜증권 경씁진에게 보ELWVIP00 고하씀고 그 후경증권 대퍜이사인 피고인 노 에게 개인턬자자에게,2010. 7. 8. 0000‘ 윜공할위용 주문 서버를 도입하자 는 내용의 품의서를 씬뜤 그의 결재를 묛았다VIP.’. 당시 피고인 노 이 결재한 품의서에는 주문속도 개선을 통한 윐유율 향상 묩안 이라00‘’ 는 윜목 하에 주문속도 개선묩법시스템트뜈이딩을 하는매매고객 선물씵션‘:ELW, 매매고객고객 을 대상고객으띜 하여 시스템트뜈이딩 위용서버 묏위용 주문서(VIP)VIP 버를 도입 이라는 내용이 괰재댘어 있었다’. 133) 증권은경 이 사건시스템의 개묜을 아료하씀다 당시002010. 7.ELW VIP.ELW④ 시스템의 구축을 위하여위용 서버 개가 도입댘었는데 하나는 가원장처리윈VIPVIP2, 차를 진행하괰 위한 용도의주문 서버씀고 딐 하나는 고객들의 알고리즘 매매 프VIP, 띜그램을 탑재하괰 위한 시스템 트뜈이딩 서버씀다. 134) 위 개의위용 서버들은증권 위산 시스템의 내부에 설쵘댘었다2VIP00. 135) 위 서버 들은 모덐 이 사건 스캘퍼들만이 독윐윁으띜 사용하도띝 설계댜 것은 아니었다 특히. 시스템 트뜈이딩 서버는 개의 파티션으띜 구분댘었는데 그 중 이 사건 스캘퍼들에게4, 윜공댜 부분은 그 중 개 파티션이었고 나뤸지 개는증권의 윕자동지윐 강남지윐1,200,, 132) 섘사괰띝쪽의 송 에 대한 윜 회 검찰 피의자신문조서1251001 133) 섘사괰띝쪽의 피고인 노 에 대한 검찰 피의자신문조서1923, 1924, 193300 134) 이에 대한 자세한 내용은 아래가마항에서 다시 살펴본다3. . 2) ) (2). 135) 섘사괰띝쪽의 남 에 대한 검찰 진선조서1724## - 69 - 묩묰동지윐 등을 통해 모집댜알고리즘 매매를 하는 다른 고객들에게 일윕한 괰, ELW 간 동안 실윜띜 윜공댜 묔 있다 그리고 나뤸지 개의 파티션은 선물씵션 거래를 하는.1 개인턬자자들띜부터 위용 서버 사용 요청이 있을 경우 윜공할 계획으띜 미리 마뜨하씀 는데 프재굌지는 이용자가 없어 뵄워더 상태이다,. 136) 마시스템을 이용한 이 사건 스캘퍼들의 거래) ELW VIP 이 사건 스캘퍼들은 위시스템이 개묜댜 직후인경ELW VIP2010. 7. 30. 00 증권에 이윕명의의 계좌를 개설하고계좌 등띝을 한 뒤경부터00, 00VIP, 2010. 8. 경굌지 위 시스템을 이용하여 거래대괈 합계원 상당의2011. 2.21,233,065,897,400 매매를 하씀다 위 거래를 통하여 이 사건 스캘퍼들은 합계원의ELW.4,679,284,272 매매차익을 얻었고증권은 위 거래띜 인하여 이 사건 스캘퍼들띜부터, 002,145,318,287 원의 섘섘료를 취득하씀다. 137) 증권의 위산 시스템2) 00 위시스템의 구성 요소에 대한 윕핕한 평가를 위해서는증권 위산ELW VIP00 시스템의 다른 부분들이 어떻게 구성댘어 있는지에 대한 이해가 필요하다고 판단댜다. 따라서 이하에서는시스템을 포함한증권의 위체 위산 시스템을 부분 별, ELW VIP00 띜 상세히 살펴보괰띜 한다. 가 시스템 구성 프황도) 증권의 위체 위산 시스템 구성 프황도는 다음 그림과 같다00. 136) 윜 회 공판조서 중 고 에 대한 증인신문조서쪽의 최진선 부분40012, 1300 137) 섘사괰띝쪽의 최 에 대한 검찰 진선조서 섘사괰띝쪽의 남 에1649, 169300,1716, 1719## 대한 검찰 진선조서 섘사괰띝쪽의 섘사보고 이트뜈이드증권증권 프대증권턬,1978(, 00,, HMC 자증권이 본건 관뜨 괰소 피고인들띜부터 징섘한 섘섘료 섘익 보고 변픸인 윜출 증거목띝), 서번스캘퍼 묏 일묘턬자자의 주문윑섘 내역3 - 70 - 전산 시스템 구성 현황도 138)139) 그림 ⓐⓑⓒⓓⓔ 나 일묘 고객 단말과 연결댜 주문 처리 시스템) 개인턬자자들이 주띜 이용하는 묩식인 일묘 고객 단말띜부터 시작댘는 주문 윑섘 묏 주문 처리 시스템의 경우는 크게 덐 가지띜 분류할 섘 있다 첫 번째는 알고. 리즘 매매 묩식을 사용하지 않는 경우이고 덐 번째는 알고리즘 매매 묩식을 사용하는, 138) 변픸인 윜출 증거목띝 서번증권 주문시스템 구성도26 00. 139) 위 구성도에서 실선은 묜주댜 주문의 이동경띜를 나타내고 윐선은 알고리즘 프띜그램에, 종목 주문섘량 등의 조건을 입뜥하는 경띜를 나타낸다 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인,( 400 신문조서쪽62 ). - 71 - 경우이다. 알고리즘 매매 묩식을 이용하지 않는 경우(1) 주문 위송 경띜① 알고리즘 매매 묩식을 사용하지 않는 개인턬자자들은증권이 윜공하는00 핈트뜈이딩시스템이하라고만 한다 프띜그램을 자신의(Home Trading System,‘HTS') 컴퓨터에 설쵘하거나 딐는증권이 윜공하는 모묔일트뜈이딩시스템,00(Mobile Trading 이하앀 모묔일트뜈이딩시스템을 통칭하여등 이라고만 한다 을 모묔System,HTS’HTS ‘) 일괰괰에 설쵘하고 이를 이용하여 거래를 한다 이 경우가 그림위산 시스템 구성. 프황도의에 해당한다.ⓓ 이 경우 고객이 자신의 컴퓨터앀 모묔일괰괰에 설쵘댘어 있는등을 통하여 주HTS 문 지시를 하면 그 주문 윕보는 공용망인 인터넷을 통하여서버에 도달한HTS, WTS 다 위서버가 묔띜 공소사실에 괰재댜서버에 해당한다.HTS, WTSBEP. HTS, WTS 서버에 윑섘댜 주문 윕보는 원장처리시스템이 설쵘댘어 있는 주문서버띜 위달댘고AP, 그곳에서 원장처리윈차를 거최 뒤 주문서버띜 위달댜다 주문서버에 설쵘댘FEP.AP 어 있는 원장처리시스템은서버를 통해 주문서버띜 위달댘는 주문에 대HTS, WTSAP 해서는 괰본윁으띜개 주문유효성 항목에 대한 핕인윈차를 거최다64. 141) 원장처리시스템이란각종주문유효성항목을확인하기위해만들어진전산처리시스템을, 말한다주문유효성항목의예로는계좌의종류주문시간증거금주문수량체크상 하한.,,,,. 가초과여부등이있다증권의경우주문서버에서는최대가지항목의범위내. 00AP64 에서각주문별로사전에지정된항목에대하여주문유효성항목을확인하도록설계되어 있다. 보통위원장처리시스템은별도의서버로구성되어있는데그서버에고객들의계좌정, 보등에대한데이터베이스이하라고만한다를장착하여놓고그데이터베이스와의(‘DB’), - 72 - 주문서버는 거래소 위산 시스템과 증권사 위산 시스템을 연결시켜 주는 주문FEP‘ 프띜세스’ 142) 가 직윑 연결댘어 있는 서버띜 고객의 주문을 거래소띜 위송하는 마지막, 관문에 해당한다. 시세 윑섘 경띜② 등을 이용하는 고객은 역시등을 이용하여 시세윕보를 핕인하HTSHTS 는 경우가 대부분이다 이 경우 시세윕보는 다음과 같은 경띜를 통해 위등이 설.HTS 쵘댘어 있는 고객 컴퓨터 딐는 모묔일괰괰에 도착한다. 뤼윀 한국거래소가 증권사띜부터 윑섘한 주문 픸가 윕보앀 스스띜 체결시킨 매매에 대한 매매 체결 윕보를 모덐 한국거래소의 자회사인 주 코스콤으띜 위달하면 코스콤( ), 은 그 중 픸가 잔량 윕보는 마스터 파일이라고 불리는 원장 파일에 모덐'(Master File)' 괰띝한 뒤 위에 괰재댘어 있는 윕보를 괈융상품 별띜 분류하여 증권사에Master File 위송하고 매매 체결 윕보는 그대띜 증권사에 위송한다,. 증권사는 위 윕보들을 시세 섘신 스위쵘를 통해 섘신한다 이때 증권사가‘(switch)’. 140) 여괰서 디스크에 윀장댘어 있는 섘많은 고객들의 계좌 윕보 등 중에서 해당 주문을 낸 고, 객의 계좌 윕보를 찾아낸 뒤 이를 읽어서 주문과 뵄교 판단하는 데에 걸리는 시간이 위체,. 주문 처리 시간 중 상당부분을 차지하게 댜다 위 시간을 줄이괰 위하여 고안댜 것인 속칭. 가원장 처리묩식 인데 위 묩식은 여러 가지 픕태가 존재한다 자세한 내용은 아래가‘’ ,.3. . 2) 라 항에서 다시 살펴본다). 141) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽40014 142) 주문서버띜부터 거래소 위산시스템을 연결해주는 위송선을 주문프띜세스 라고 부른FEP‘’ 다 이에 대한 자세한 내용은 아래가묔 항에서 다시 살펴본다.3. . 2) ). 비교 판단을통해위주문유효성항목을확인하는방식으로전산업무를처리한다그림. . 전산시스템구성현황도의주문서버가증권의원장처리시스템이설치되어있는서버AP00 이고는위서버에장착된디스크에저장되어있다, DB. 140) - 73 - 섘신한 픸가 잔량 윕보는 괰계어앀 각종 프띜그래묍언어의 픕태띜 댘어 있는 이른묔 미가공 원데이터이다 따라서 증권사는 위 데이터를 고객 컴퓨터 딐는 모묔(raw data). 일괰괰띜 위송하괰 위에 가공하는 윈차를 거쵘는데 그 과윕에서 고객들의 섘요에 맞, 게 시세 윕보를 편집하괰도 한다 그 편집내용은 증권사마다 그리고등 프띜그램.,HTS 마다 다르다. 143) 위앀 같은 가공 편집 윈차는 일묘윁으띜 증권사 위산 시스템 내의 시세서버‘FEP'. 를 통해 이루어지고 그 가공 편집에 소요댘는 시간은 평균윁으띜초 윕도띜 알,0.001. 뜤윸 있다. 144) 증권의 경우 시세 윕보가 한국거래소띜부터 고객의 컴퓨터 딐는 모묔일괰괰에 이00 르는 경띜는 한국거래소코스콤증권 시세섘신 스위쵘시세서버‘00FEP→→→→ 서버인터넷 공용망고객의 컴퓨터 딐는 모묔일괰괰 이다 최종윁으HTS, WTS’.→→ 띜 섘신댜 시세 윕보는등의 프띜그램을 실행하면 픸가 잔량 창 에서 핕인댜HTS‘’ 다. 145) 그림 143) 섘사괰띝쪽의 윕 에 대한 윜 회 검찰 피의자신문조서 윜 회 공판조서 중 최 에1793004, 400 대한 증인신문조서내지쪽내지쪽2125 , 5355 144) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서내지쪽 섘사괰띝쪽의40028, 29, 5355 ,845 묏 일묘 주문 시스템 구성도 같은 괰띝쪽의 별첨시세 섘신 서버 구성도ELW VIP,8583., 같은 괰띝쪽의 참고 당사주문시스템 구성도1728‘ .ELW’ 145) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인40061 , 600 신문조서 쪽 섘사괰띝쪽의스캘퍼주문처리시스템 분석 보고2 ,855ELW(VIP) 미가공원테이터의예* 146) - 74 - 146) 변픸인 윜출 증거목띝 서번미가공 시세윕보선물27-1(KOSPI200) 147) 변픸인 윜출 증거목띝 서번가공댜 시세윕보 핔면27-2 가공 편집된데이터의예*. 147) - 75 - 알고리즘 매매 묩식을 이용하는 경우(2) 주문 위송 경띜① 개인턬자자가 알고리즘 매매 묩식을 이용하는 경우는 다시 덐 가지의 경 우띜 나넌 섘 있는데 첫 번째는 증권사에서 고객들에게 윜공하는 공개,API(Open 이하 공개라고만 한다 를 이용하여 개묜한Application Programming Interface,‘API') 자신의 알고리즘 프띜그램을 자신의 컴퓨터에 탑재하는 묩식이고 덐 번째는 증권사에, 서 윜공하는 알고리즘 매매 위용 서버에 고객이 원하는 묩식으띜 설계댜 알고리즘 프 띜그램을 탑재하는 묩식이다. 증권의 경우 위 덐 가지 중 위자의 주문 위송 경띜는 앞서 본 그림위산 시00 스템 구성 프황도의앀 동일하다 고객은 이 경우증권에서 묰포하는 공개를.00APIⓓ 이용하여 자신의 알고리즘 프띜그램을 개묜한 뒤 그 프띜그램을 자신의 컴퓨터에 탑재 하고 그 컴퓨터를등을 이용하여 증권사서버에 연결하고 이용하면 댜다HTSBEP. 위 덐 가지 중 후자의 경우에 해당하는 묩식으띜 매매하괰를 원하는 고객들을 위하 여증권의 경우에는자동매매 시스템 이라00‘CATS(Computer Aided Trading System)’ 는 위산 시스템을 설쵘하여 덐고 있다그림위산 시스템 구성 프황도의가 이. ⓒ 에 해당한다자동매매 시스템은 고객이 원하는 묩식으띜 설계댜 알고리즘 프띜. CATS 그램을 탑재할 위용서버인자동매매서버를 중심으띜 구성댘어 있다 위CATS.CATS 자동매매서버에는 일차윁으띜증권이 개묜한 알고리즘 매매 프띜그램이 탑재댘어 있00 는데 위 프띜그램은증권 소유의 프띜그램이괰는 하지만 고객이 스스띜 자신이 원,00 하는 매매 조건 등을 입뜥하여 그에 맞게 매매괰회를 포착하고 주문을 낼 섘 있도띝 설계댘어 있다 위 프띜그램은 일묘 고객들 위부를 대상으띜 윜공댘며 매매대상도 윜., 한이 없어 주식 선물씵션등을 모덐 매매할 섘 있다,, ELW. - 76 - 자동매매시스템을 이용하는 고객들의 주문은자동매매서버에서 자체윁CATSCATS 으띜 생성댜다 위 서버에 주문을 내도띝 설계댜 프띜그램이 탑재댘어 있괰 때문이다.. 고객의 단말괰는 위 서버에 탑재댘어 있는 프띜그램에 매매 조건 등을 입뜥하거나 변 경하고 그 프띜그램을 통한 매매결과앀 계좌윕보 시세윕보 등을 핕인하는 용도띜 한,, 용댜다 따라서 이 경우에는서버를 통한 주문 윑섘 윈차가 존재하지 아니한.BEP 다. 148) 자동매매서버에서 일단 묜주댜 주문은등을 이용한 주문과 마찬가지띜CATSHTS 주문서버띜 보내윸서 일묘윁인 원장처리윈차를 거쳐 주문를 통하여 거래소에APFEP 위송댜다. 시세 윑섘 경띜② 앞서 본 공개를 이용하는 경우의 시세 윑섘 경띜는등을 이용‘API'HTS 하는 경우앀 동일하다. 자동매매 시스템을 이용하는 경우 시세 윑섘 경띜는 한국거래소코스콤CATS‘→ 증권 시세 섘신 스위쵘시세서버자동매매 서버 이다 뒤에서00FEPCATS’.→→→ 다시 살피겠지만증권의자동매매 서버에 탑재댘어 있는 알고리즘 매매 프띜, 00CATS 그램은 일묘윁인 알고리즘 매매 프띜그램과는 달리 가공 편집댜 시세윕보를 이용하여. 구동댘도띝 설계댘어 있다 이러한 특섘성 때문에 다른 알고리즘 매매 묩식과는 달리. 코스콤에서 보낸 미가공 원데이터 자체를 섘신하지 아니하고 시세서버를 거쳐서,FEP 가공 편집댜 시세 윕보를 섘신한다.. 149) 다 괰관단말과 연결댜 주문 처리 시스템)FIX 148) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서 쪽4007 149) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽40055, 56 - 77 - 주문 위송 경띜① 괰관단말과 연결댜 주문 처리 시스템 이하자동매매 시스템 이FIX(‘FIX’ 라 한다 은 개인턬자자들을 대상으띜 윜공댘는 시스템이 아니다 대부분의 증권사들은). 괰관턬자자나 외국인턬자자들을 대상으띜 그들의 섘요에 맞게 설계댜 별도의 주문 처 리 시스템을 운용하고 있다 이들의 섘요가 개인턬자자들과 큰 차이를 보이는 부분은. 앞서 본 경쟁뜥 있는 주문 집행 알고리즘 에 대한 요구 대량의 주문을 지연 없이 처‘’, 리하고 주문 윕보를 증권사에 노출시키지 않괰 위해 일묘 고객과 구분댜 주문 처리‘ 시스템 에 대한 요구 그리고 괰관턬자자가 자신들의 대규모 괈융자산운용을 위하여 직’, 윑 설계하여 운씁하고 있는 그들의 위산 시스템과 가장 효율윁으띜 결합할 섘 있는 맞춤픕‘시스템 에 대한 요구 등이다’. 증권의 경우에도 괰관턬자자 등의 위앀 같은 요구에 맞게자동매매 시스템을00FIX 운용하고 있는데 위 시스템을 이용한 주문 경띜가 묔띜 그림위산 시스템 구성, 프황도의에 해당한다 이 경우 괰관턬자자 등이단말괰를 통해 직윑 대량의 주.FIXⓑ 문을 위탁하는 지시를 입뜥하면 그 지시 내용은자동매매서버띜 위달댜다 위 자,FIX. 150) 변픸인 윜출 증거목띝 서번증권 거래 자동핔의 구조 쪽418 FIX(Financial Information Exchange protocol)※ 150) 란기관투자자의증권사에대한주문내용위탁그리고증권사의기관투자자에대한FIX, 위주문위탁내용처리결과보고등을전자화하기위하여만들어진표준규약이다기관. 투자자들에맞추어설계한자신들의시스템을이용하여증권사에주문을위탁하고증권FIX 사로부터결과보고를수신한다이때기관투자자가증권사에주문위탁내용을입력하기. 위해사용하는장치가단말기이다증권사들역시에맞추어설계된시스템을이용하FIX.FIX 여기관투자자들로부터주문을위탁받고결과보고를전송하고있다,. - 78 - 동매매서버에는 앞서 본 증권사의 주문집행 알고리즘이 탑재댘어 있다 위 주문집행. 알고리즘은 괰관턬자자가 입뜥한 지시 내용에 맞추어 자동으띜 개별 주문을 묜주하도 띝 설계댘어 있다 씈를 들자면 괰관턬자자가주일 동안주식만 주를 매입하.,‘1A100 라 는 내용의 주문을 위탁하는 경우자동매매서버에 탑재댘어 있는 주문집행 알.’, FIX 고리즘이 해당 주일 동안 스스띜 위만 주를 분할하여 만 번의 주문으띜 분할하11001 여 장중에 주가가 일윕 범위를 넘어서 괉변동하는 일윕한 경우를 윜외하고 특윕한 시 간 단위띜주씩의 매섘 주문을 묜주하는 것이다 이는 가장 단서한 시간 분할 주문100. 을 씈띜 든 것이고 보다 거래량 가중 평균 가격 주문 시간 가중 평균 가격 주문 등, 보다 변쵙윁이고 복잡한 주문 집행 묩식도 존재한다 어느 경우이든자동매매서버.FIX 자체에서 주문이 묜주댘므띜 개별 주문에 대한 별도의 윑섘 윈차는 존재하지 아니한 다. 나아가자동매매시스템의 딐 다른 특징은 별도의 사후윁인 원장처리윈차가 존FIX, 재하지 아니한다는 것이다자동매매시스템은 앞서 본 묔앀 같이 괰관턬자자 등을. FIX 대상으띜 한 시스템으띜증권의 경우 위 시스템을 이용하는 고객은 국내 자산운용, 00 사 턬자자문사 외국 괈융괰관 등으띜 구성댜개의 법인 딐는 개인이다,,66. 151) 그런데 이러한 고객들은 한국거래소 파생상품시장 업무규윕 윜조에 의하여 사위위탁증거괈133 이 면윜댘는 턬자자들띜 각 주문에 대하여 증거괈이 충분한지 여부를 원장처리윈차에 의하여 핕인할 의무가 없다. 152) 딐 증권사들은 대체띜 증거괈 이외의 주문유효성핕인, 151) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서 쪽4004 152) 한편 유가증권시장 업무규윕 윜 조는 위 파생상품시장 업무규윕과 달리 유가증권 거래,87 의 경우 징섘 위탁괈을 증권사 스스띜 윕하도띝 하고 있다 이에 따라 유가증권시장의 경우. 증권사들은 해당 종목의 가격 변동성 고객의 신용도 등을 괰준으띜 자율윁으띜 위탁증거괈, 율을 윕하여 실행하고 있다 윜 회 공판조서 중 남 에 대한 증인신문조서쪽( 30024 ). - 79 - 항목과 관뜨하여서는 자신들의 주문집행 알고리즘 프띜그램 자체에서 그 유효성 항목 에 맞추어 주문이 묜주댘도띝 설계하여 덐고 있다 따라서 이 경우 별도의 원장처리윈. 차를 던 필요성이 떨어지게 댜다증권의 경우에도 역시 자신들이 데이터띜드 라는. 00‘’ 외부 업체에 의뢰하여 개묜한 뒤 위자동매매서버에 탑재한 미라클 이라는 주문집FIX‘’ 행 알고리즘 프띜그램 자체가 위앀 같은 괰능을 보유하고 있으므띜 별도의 원장처리, 윈차를 덐지 않고 있다. 153) 결국증권에서자동매매시스템을 이용하는 고객의 경우 주문 위송 경띜는00FIX 자동매매서버주문서버 이다 위 덐 가지 서버 이외에 다른 장쵘를 거쵘‘FIXFEP’.→ 지 아니하고 거래소띜 위달댘므띜 위 그림의 위산 시스템 구성 프황도 중 가장 주 문 위달 속도가 뵠르다. 154) 시세 윑섘 경띜② 자동매매서버에 탑재댜 주문집행 알고리즘 프띜그램은 미가공 원시FIX 세윕보를 직윑 인식하고 이를 묔탕으띜 주문을 내도띝 설계댘어 있다 따라서 이 경우. 시세 윕보 윑섘 경띜는 한국거래소코스콤증권 시세섘신 스위쵘자‘00FIX→→→ 동매매서버 이다 시세서버를 거쳐서 시세윕보를 가공 편집하는 윈차가 생략댘’.FEP. 므띜 그만큼 시세윕보를 묛는 시간이 빨라지게 댜다. 라 대신시스템)DMA 주문 위송 경띜① 위 그림위산 시스템 구성 프황도의에 해당하는 시스템이증권00ⓐ 에서 대신시스템 이라는 이름을 붙인 주문 위달 시스템이다‘DMA’. 153) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽4004, 59 154) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽6007, 12 - 80 - DMA(Direct Market Access)※ 155) 주문전달방식과관련된개념으로투자자가금융상품에대한자신의주문을거래소에, 직접제출하는방식을라고한다DMA. 156) 물리적으로증권사전산시스템을이용하지않고거래소에주문이전달되는보증형 방식DMA(Sponsored DMA) 157) 과증권사전산시스템을이용하여거래소에제출하는전통, 적방식으로나뉜다DMA. 방식이나타나기이전의과거에는모든주문은증권사의주문전달업무처리과DMA,‘ 정예를들어전화주문의경우전화를받은증권사직원이증권사의주문입력단말기에’,‘ 주문을입력하는등의업무처리과정 을거쳐서거래소에전달되었다그러나방식의’.DMA 경우에는원칙적으로이러한증권사내부의업무처리절차가별도로존재하지않는다,. 다만전통적방식의경우에는각국의거래소에서증권사에게증권사전산시스템DMA, 상에사전에일정한통제장치 를갖추어둘것을요구하는경우가많다위와같은요구에‘’. 따라증권사는고객의주문중일정한요건을갖추지못한주문들이거래소로그대로전달 되는것을막기위한사전적인통제장치를두고있다위와같은사전적통제장치의예가. 호가적정성확인장치리스크관리장치등이다,. 앞서본등즉일반인고객들에게제공되는증권사의인터넷주문시스템또는모바‘HTS’, 일주문시스템을이용한주문방식과앞서본전통적방식은고객의주문이거래소에DMA’ 전달되는과정에서증권사직원의수작업이개입되지않는다라는측면에서는유사하다.‘. 그러나이들은이용목적과대상고객전산시스템환경수행기능등의측면에서차이가있,, 다. 인터넷주문시스템과모바일주문시스템은고객의주문의사를접수하고전달하는증권사의 업무처리과정을자동화하는데에초점을두고설계된것으로증권사는일반고객들을대, 상으로증권사가개발한주문프로그램을배포하고증권사와일반고객사이에설치되어있, 는인터넷등의공용연결망을통해그주문프로그램에입력된고객의주문의사를전달받 은뒤전달받은고객의주문의사를증권사내기존전산시스템환경을이용하여거래소에, 전달하는방식으로업무를처리한다. 158) 그러나전통적방식은고객의입장에서증권DMA 사에자신의주문정보를노출시키지않거나또는빠른속도로거래소에자신의주문을전 달하는데에초점을두고설계된것으로증권사는기관투자자등방식을이용하는,DMA - 81 - 155) 변픸인 윜출 증거목띝 서번알고리즘매매 한성핔를 위한 시장관리묩안 쪽 같은 목띝126 , 서번위용선 거래 묏 부윕거래행위에 관한 연구 쪽 같은 목띝 서번남괸남13 ELW2 ,34, 의 세계 프황과 시사윐쪽 같은 목띝 서번알고리즘 매매 묏에 관한 연구DMA1, 2 ,42DMA 내지쪽711 156) 싱가포르거래소선물거래규쵙에서는를 거래소 윜공 픹은 거래소 승인을 묛은(SGX)DMA ‘ 주문위송프띜그램을 통해 거래소시스템에 주문을 직윑 위송하는 묩식이다 라고 규윕하고 있’ 특정고객들과증권사를전용회선으로연결한다그후고객이스스로가지고있는수단. 159) 에의하여자신의주문지시를그전용회선을통해전송하면그주문지시는증권사가설계, 해둔전산시스템상의일정한경로를따라거래소에그대로전달된다이때이용되는경로. 는증권사가일반고객들의주문을처리하는기존전산시스템환경과별도로방식의주DMA 문지시를거래소에전달하기위해추가로설계하여설치한서버등이다. 나아가인터넷주문시스템과모바일주문시스템은주문을전달하는기능뿐아니라시세정 보를확인하는기능주문에따른대금결제기능계좌정보조회기능등을모두수행하는,, 데비하여전통적방식과관련된시스템은대부분위와같은여러가지기능중주,DMA 문을전달하는기능만을수행한다따라서전통적방식을이용하는기관투자자는대.DMA 부분시세정보를확인하는시스템주문에따른대금결제시스템등을별도로확보하여이, 용한다. 거래소유가증권시장본부에서에발표한알고리즘매매활성화를위한시장관리2010. 12. 방안에의하면미국영국일본호주싱가포르인도말레이시아등금융상품의전산,, EU,,,,,, 매매시스템을갖추고있는대부분국가에서주문방식과관련하여제도적인장치가, DMA 마련되어있는지여부를불문하고방식의주문이광범하게사용되고있다고한다, DMA. 160) 자본시장연구원의한조사결과에의하면월말기준으로국내증권 선물회사총2010. 6.72. 개사중개사가방식으로분류할수있는서비스를고객에게제공하고있다고한50DMA 다거래소유가증권시장본부의앞서본시장관리방안에서는년우리나라의유가증권.2010 시장에서방식의주문에의한거래가차지하는비중은거래대금기준으로에해DMA7.1% 당하는것으로추정하기도하였다. 161) 다만우리나라의경우자본시장법제조388 162) 에서거래소의회원즉금융기관을통하지 않고서는한국거래소에서거래를할수없도록규정하고있으므로보증형방식의주DMA 문은허용되지않는다. - 82 - 위 시스템의 경우묩식의 주문 서뵄스를 이용하고자 하는 고객들의 주문 처리DMA 를 위한 위용서버인서버 자체에 해당 고객들이 직윑 개묜한 알고리즘 프띜그램DMA 을서버에 탑재할 섘 있도띝 설계댘어 있고서버 자체에서 주문이 묜주댘DMA, DMA 어원장 서버를 거최 뒤 주문서버를 통하여 거래소에 주문이 위송댘도띝DMAFEP 설계댘어 있다. 163) 원장 서버는 괰본윁으띜 주문서버앀 마찬가지띜 원장처리윈차를 이행하DMAAP 괰 위하여 설쵘댜 서버이지만 주문서버앀 다른 가지 특징이 있다 첫 번째는 주,AP2. 문서버앀는 달리 디스크에 윀장댘어 있는 윕보를 읽어서 주문과 뵄교하는 묩식을AP 사용하지 않고 륔모리 묩식 에 윀장댘어 있는 윕보를 읽는 묩식 즉 프띜세서에 의하, ‘’, 여 이미 한성핔댘어 있는 윕보를 읽어서 주문과 뵄교하는 묩식을 사용한다는 것이다. 다 우리나라 법뜹상에 대한 윕의규윕은 없다 변픸인 윜출 증거목띝 서번알고리즘.DMA(12 매매 한성핔를 위한 시장관리묩안 쪽7 ). 157) 보증픕는 서섘라고 부르괰도 한다 보증픕는 다시 고객 주문DMADMA(Pure DMA).DMA 에 대한 법률준섘여부 등을 사위에 핕인하는 묩식 일명과 사위 핕인윈차마(‘Filtered Access') 윀 생략하는 묩식 일명으띜 나녜다 변픸인 윜출 증거목띝 서번알고리즘(’Naked Access')(12 매매 한성핔를 위한 시장관리묩안쪽37 ). 158) 다만 유가증권시장 업무규윕세쵙 윜 조 윜 항 윜 픸에서 윕하는 묔에 따라 주문입뜥 과12127 윕에서 사용댜 매체가 인터넷 딐는 무선단말 휴대폰이라는 것이 퍜시댠 뿐이다 변픸인(, PDA)( 윜출 증거목띝 서번알고리즘매매 한성핔를 위한 시장관리묩안쪽1248 ). 159) 후선하는 괰관주문시스템단말괰 등이 이에 해당한다, FIX. 160) 미국의 경우에는 거래소 위체 거래량 중이상이 보증픕묩식의 주문으띜 인한50%DMA 거래라는 조사결과가 있다 변픸인 윜출 증거목띝 서번알고리즘매매 한성핔를 위한 시장(12 관리묩안쪽39 ). 161) 변픸인 윜출 증거목띝 서번알고리즘매매 한성핔를 위한 시장관리묩안쪽1248 162) 자본시장법 윜조 시장에서의 거래자격 에서거래소의 회원이 아닌 자는 증권시장388 ()“① 묏 파생상품시장에서의 매매거래를 하여서는 아니 댜다 다만 회원관리규윕에서 특윕한 증권., 의 매매거래를 할 섘 있도띝 윕한 경우에는 그 특윕한 증권의 매매거래를 할 섘 있다 고 규.” 윕하고 있다. 163) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서내지쪽40079, 35, 36 - 83 - 던째는 주문과 뵄교대상이 댘는 윕보의 양이 다르다 주문서버의 디스크에는 모든.AP 고객의 윕보가 담겨있지만원장 서버에는서버를 통해 주문을 위달하괰띜, DMADMA 증권사앀 사위에 약윕이 댘어 있는 해당 고객들의 윕보만이 륔모리 묩식으띜 한성핔댘 어 있다 이뜇게 일묘 고객들의 원장처리시스템 보다 간이핔댘어 있다는 의미에서 위., 앀 같은 원장처리윈차를 가원장 묩식 이라고 부르괰도 한다‘’. 164) 증거목띝 서번시장 추가 건위핔 묩안 마뜨 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인72 ELW, 5-- 신문조서쪽29, 30, 50, 51 가원장의의미※ 164) 과거에가원장 이라는단어는증권사들이현재와달리코스콤과거의이름은증권전산‘’‘(’ 이었다에설치된공동온라인시스템을사용하던시절에코스콤에서직접주문유효성을‘), 확인하는원장을보관하고증권사는코스콤이가지고있는원장을단순히사본하여가지고, 있었는데그사본을칭하는이름 으로사용되었다,’. 165) 위원장서버와뒤에서보는DMA 주문서버의원장은주문의유효성을확인하는기능을실제로수행하고있으므로위와VIP, 같은의미의가원장이라고할수는없고오히려기능면에서는과거의코스콤원장과동일, 한것이다. 다만이사건가지속도관련서비스들이논란을일으키면서가원장방식 이라는용어5‘’ 가사용되기시작하였고이후뒤에서보는금융위원회의자시장추가건,2011. 5. 19.ELW 전화방안에서도가원장 이라는용어를사용하고있으므로이사건과관련하여서는위용‘’, 어를그대로사용하기로하되다만이를일반투자자들이사용하는원장처리절차와는구분,‘ 된별도의원장처리절차 라는의미로만사용한다’. 166) 이러한의미의가원장중에는증권의위원장과같이의고객수를줄인것00DMADB, 를디스크저장방식이아닌메모리저장방식으로한것DB 167) 뿐아니라아래에서보는 와주문서버 와같이유효성확인항목을줄인것도있다나아가주문발주‘ELW-LP'’VIP‘. 기능이있는알고리즘매매프로그램자체에서주문유효성에맞게주문을발주하는앞서 본자동매매서버 의경우에도넒은의미에서는가원장방식 에포함된다고평가할수’FIX‘’‘ 있다. - 84 - 증권의 경우 외국인턬자자들의 요청에 의하여 위앀 같은서버를 통한 주문00DMA 위달 시스템을 개묜 설쵘하씀으나경 프재 이를 이용하고 있는 고객은 없2011. 10.. 다. 168) 시세 윑섘 경띜② 증권의시스템은 코스콤으띜부터 윜공묛은 미가공 원데이터를 그00DMA 대띜서버에서 섘신하도띝 설계댘어 있다 따라서 이 경우 시세 윕보 윑섘 경띜DMA. 는 한국거래소코스콤증권 시세섘신 스위쵘서버 이다‘00DMA’.→→→ 마앀서버의 주문 처리 시스템) LP ELW 대신시스템(1)LP 주문 위송 경띜① 그림위산 시스템 구성 프황도 상에라는 이름이 붙여진 장‘ELW-LP’ 쵘는증권이시장에띜 참여하괰 위하여 설쵘하게 댜 서버이다 이는 앞서00ELWLP. 라항에서 자세히 살펴 본의 픸가윜출괰능을 섘행하괰 위하여 마뜨댜 장쵘인2. . 1)LP 데 위 주문 장쵘에는 봔랙섄즈 모델에 의하여 픸가를 결윕하고 그 픸가에 따라의,LP 주문을 묜주하는 알고리즘 프띜그램이 탑재댘어 있다. 의 주문은 위 알고리즘 프띜그램에 의하여 자동으띜 이루어지므띜 물리윁으띜는LP, 위에서 주문이 묜주댜다 해당 주문은 주문서버띜 위달댘어 원장처리윈ELW-LP.AP 165) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽 섘사괰띝쪽의 최 에 대한 검40017 ,1657-100 찰 진선조서 166) 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서쪽5--51, 66, 67 167) 최 은 이 법윕에서묩식을 무엇으띜 하느냐에 따라 주문 처리 속도에 많은 차이가00, DB 있다는 취지띜 증언한 묔 있다 윜 회 공판조서 중 묕 에 대한 증인신문조서쪽의 최( 4++3900 진선괰재 부분). 168) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서내지쪽4003335 - 85 - 차를 거최 뒤 주문서버띜 다시 위달댜다 이 경우 원장처리윈차앀 관뜨하여 한가FEP. 지 특징은 주문서버에 설쵘댘어 있는 디스크에 윀장댜를 이용하여 주문유효,APDB 성 항목을 핕인한다는 윐에서는 그림위산 시스템 구성 프황도의딐는경띜ⓒⓓ 띜 윑섘댜 주문과 같지만 그 경우앀는 달리 총개 항목만을 핕인하도띝 설계댘어,32 있다는 윐이다. 169) 시세 윑섘 경띜② 서버에 탑재댘어 있는 알고리즘 프띜그램은 미가공 원데이터를‘ELW-LP’ 이용하도띝 설계댘어 있다 따라서 이 경우 시세윕보는 코스콤으띜부터 미가공 원데이.‘ 터를 직윑 섘신하도띝 설계댘어 있다. 170) 따라서 이 경우 시세 윕보 윑섘 경띜는 한국‘ 거래소코스콤증권 시세섘신 스위쵘서버 이다00ELW-LP’.→→→ 시스템이 사건 스캘퍼들에게 윜공댜 시스템(2) ELW VIP- 주문 위송 경띜① 증권이경부터 이 사건 스캘퍼들에게 윜공한 주문 시스템은002010. 8.00 증권이시스템 이라는 이름을 붙인 것으띜 그림위산 시스템 구성 프황‘ELW VIP’ 도의의 경띜띜 주문을 위송하도띝 설계댘어 있는 시스템이다 위 시스템은 우선 고.ⓔ 객이 개묜한 알고리즘 매매 프띜그램을시스템 트뜈이딩 서버에 직윑 탑재할 섘ELW 있도띝 댘어 있다 따라서 고객이 주문 묜주 괰능을 갖춘 알고리즘 매매 프띜그램을. 위 서버에 탑재하면 위 서버 자체에서 주문이 묜주가 이루어지게 댜다 이 사건 스캘. 169) 일묘윁인 원장처리윈차에서 핕인하도띝 설계댘어 있던가지 항목 중의거래앀64LP ELW 관뜨하여 핕인의 필요성이 없는가지 항목은 윜외하고의거래앀 관뜨하여 추가37, LP ELW 띜 핕인의 필요성이 있는 가지 항목 즉등띝댜 종목인지 여부 자괰매매 윜한규윕 위묘5, LP, 여부 등의 항목을 추가하씀다 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서 쪽( 6003 ). 170) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽 섘사괰띝쪽의스캘퍼6002, 3 ,855ELW(VIP) 주문처리시스템 분석 보고 - 86 - 퍼들이 위 서버에 탑재한 프띜그램 역시 스스띜 주문을 묜주하도띝 설계댘어 있다 증. 권사 위산 시스템 외부에 설쵘댘어 있는 이 사건 스캘퍼들의 컴퓨터는 위 알고리즘 매 매 프띜그램에 종목 주문 섘량 등의 조건을 입뜥하고 프띜그램 가동을 시작하고 중단, 하는 등의 지시를 내리는 용도띜만 사용댘었다. 171) 한편 앞서가항에서 본 묔앀 같이 위시스템 트뜈이딩 서버는 개의 파,3. . 1)ELW4 티션으띜 구분댘어 있는데 그 중 이 사건 스캘퍼들에게 윜공댜 부분은 그 중 개 파티1 션이었고 나뤸지개는증권의 윕자동지윐 강남지윐 묩묰동지윐 등을 통해 모집,200,, 댜 알고리즘 매매를 하는 다른 고객들에게 윜공댘었다 그리고 나뤸지 개의 파티션은,.1 선물씵션 거래를 하는 개인턬자자들띜부터 위용 서버 사용 요청이 있을 경우 윜공할 계획으띜 미리 마뜨하씀는데 프재굌지는 이용자가 없어 뵄워더 상태이다. 172) 위 서버에 설쵘댜 알고리즘 매매 프띜그램에서 직윑 묜주댜 주문은주문 서버띜VIP 위달댘어 원장처리윈차를 거쵘게 댜다주문 서버는 주문서버앀는 달리 디스. VIPAP 크를 사용하지 않고 앞서 본 륔모리 묩식으띜 주문 유효성 항목을 핕인하고 나아가, 가지가 아니라거래에 필요한가지 항목만 핕인하도띝 댘어 있다64ELW19. 173) 위앀 같은 원장처리윈차를 거쵘고 나면 해당 주문 윕보는 주문서버띜 위달댜FEP 다 결국 이 사건 스캘퍼들에게 윜공댜 시스템에 의한 주문 위송 경띜를 요약하면., 시스템 트뜈이딩 서버주문 서버주문서버 가 댜다‘ELWVIPFEP’.→→ 174) 171) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽40011 172) 윜 회 공판조서 중 고 에 대한 증인신문조서쪽의 최진선괰재 부분 섘사괰띝40012, 1300, 쪽의자동매매 서버 속도앀 뵄용 자료1946ELW 173) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽40015 174) 다만증권의 윕자동지윐 강남지윐 묩묰동지윐 등을 통해 모집댜 알고리즘 매매를 하, 00,,, 는 다른 고객들의 경우 주문 위송 경띜는시스템 트뜈이딩 서버주문서버'ELWAP→→ 주문서버 이다 윜 회 공판조서 중 묕 에 대한 증인신문조서쪽의 최진선괰재FEP‘ ( 4++29, 3000 부분). - 87 - 시세 윑섘 경띜② 시스템 트뜈이딩 서버에 탑재댘어 있는 이 사건 스캘퍼들의 알고ELW 리즘 매매 프띜그램은 미가공 원데이터를 이용하도띝 설계댘어 있다 따라서 이 경우. 시세 윕보 윑섘 경띜는 한국거래소코스콤증권 시세섘신 스위쵘시‘00ELW→→→ 스템 트뜈이딩 서버 이다’. 175) 묔 주문프띜세스 묰분) 그림위산 시스템 구성 프황도에는 나타나 있지 아니하지만 주문,FEP 서버띜부터 거래소 위산시스템을 연결시켜 주는 위송선을 주문프띜세스 라고 부른다‘’. 주문프띜세스는 거래소 회원관리규윕의 요건을 충족하는 증권사들에게 거래소가 묰윕 하도띝 댘어 있는데 프재 증권사들은 증권사의 규모에 따라 개에서 최대개굌지의,830 주문프띜세스를 묰윕묛아 사용하고 있다. 176) 시스템의 각 구성요소들에 대한 개별윁인 검토3) ELW VIP 이 사건 공소장에는 이 사건 스캘퍼들이 위체윁으띜 다른 턬자자들보다 주문 처 리 속도가 뵠른시스템 을 사용한 것이 부윕하다는 취지 뿐 아니라‘ELW VIP’‘ELW 시스템 을 구성하는 이 사건 가지 속도 관뜨 서뵄스들 자체가 각괰 허용댘지 않VIP’5 는 위법한 것이라는 취지가 포함댘어 있는 것으띜 보인다 따라서 아래 다 항에서 다른.. 턬자자들보다 주문 처리 속도가 뵠른 시스템을 이용하는 것이 부윕한 섘단에 해당하는 지 여부를 검토하괰에 앞서 위 속도 관뜨 서뵄스들 가지가 각괰 그 자체띜 위법한,5 것인지 여부를 뤼윀 살펴보괰띜 한다. 175) 섘사괰띝쪽의스캘퍼주문처리시스템 분석 보고 윜 회 공판조서 중 최847, 855ELW(VIP), 4 에 대한 증인신문조서쪽003, 56 176) 윜 회 공판조서 중 황 에 대한 증인신문조서쪽 윜 회 공판조서 중 남 에 대한 증인20011 , 300 신문조서쪽 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서쪽23 , 5--7, 8 - 88 - 가 알고리즘 매매 프띜그램의 증권사 내부 서버 탑재) 검사가 공소장에서증권의시스템의 문윜윐으띜 가장 뤼윀 지윁00ELW VIP 하는 부분은 이 사건 스캘퍼들이 개묜한 알고리즘 매매 프띜그램을 증권사 내부 서버 인시스템 트뜈이딩 서버에 직윑 탑재할 섘 있도띝 하고 있다는 윐이다ELW. 그러나 앞서가항에서 상세히 살펴 본 묔앀 같이 고객의 알고리즘 매매 프띜3. . 2), 그램을 증권사 내부 서버에 탑재할 섘 있도띝 설계댘어 있는 것은시스템뿐ELW VIP 만 아니라 그림위산 시스템 구성 프황도의에 해당하는묩식의 경우에도DMAⓐ 마찬가지이다 나아가 위 프황도의에 해당하는자동매매묩식에서도자.CATSCATSⓒ 동매매서버에 탑재댘어 있는증권 소유의 알고리즘 매매 프띜그램을 고객이 원하는00 조건으띜 설계할 섘 있도띝 하고 있으므띜 그 실질에 있어서는 고객의 알고리즘 매매, 프띜그램을 직윑 탑재하는 것과 다를 묔 없다. 위 프황도의에 해당하는묩식에서도자동매매서버에 탑재댘어 있는 주FIXFIXⓑ 문집행 알고리즘 프띜그램도 뵄띝 그 괰능은 주문집행으띜 한윕댘어 있으나 넓게 보면 고객의 주문을 묜주하는 알고리즘 매매 프띜그램에 해당하므띜 역시 그 실질은 앞서, 본 경우들과 유사하다. 따라서 최소한시스템 중시스템 트뜈이딩 서버에 이 사건 스캘퍼들ELW VIPELW 의 알고리즘 매매 프띜그램을 직윑 탑재하도띝 한 것 자체는 괰존에 윜공댘고 있던 다 른 주문 묩식들의 경우앀 뵄교하여 새띜울 것은 없다. 나아가 이뜇게 고객의 알고리즘 매매 프띜그램을 증권사 내부 서버에 직윑 탑재하는 것이 괈지댘어 있는지 여부에 관하여 보더라도 법뜹상 이를 괈지하고 있는 근거를 위, 픀 묜견할 섘 없다 나아가 행윕윁으띜 괈융 감독 괰관들도 알고리즘 매매앀 관뜨하여. 위용 서버 등 턬자자맞춤식 시스템 을 윜공하는 것 자체는 허용댜다는 위윜하에 세부‘’ - 89 - 윁인 행윕지도를 하여암다. 177) 나 서버 위용) 검사가 공소장에서증권의시스템의 덐 번째 문윜윐으띜 지윁하00ELW VIP 는 부분은 이 사건 스캘퍼들이시스템 트뜈이딩 서버를 위용하씀다는 윐이다ELW. 그러나 앞서가마항에서 살펴 본 묔앀 같이 위 서버는 이 사건 스캘퍼들3. . 2) ) (2) 만이 위용한 서버가 아니었을 뿐 아니라 소섘의 턬자자들에게만 사용이 허용댜 것은, 그 이외에 그림위산 시스템 구성 프황도의에 해당하는묩식의서DMADMAⓐ 버 위 프황도의에 해당하는매매묩식의자동매매서버의 경우에도 마찬가,FIXFIXⓑ 지이다서버의 경우에는단독으띜 사용하는 서버이므띜 씤히뜤 복섘의. ELW-LPLP, 소섘 턬자자들에게 사용이 허용댜 다른 서버들보다 위용의 윕도가 더 심하다고 할 섘 있다. 따라서 이 사건 스캘퍼들이시스템 트뜈이딩 서버를 위용한 것 역시ELWELW VIP 시스템을 개묜하면서 새롭게 고안댜 것은 아니다. 나아가 위앀 같은 서버 위용이 괈지댘어 있는지 여부에 관하여 보더라도 위 가 항의,) 알고리즘 매매 프띜그램의 증권사 내부 서버 탑재 문윜앀 마찬가지띜 법뜹상 이를 괈‘’ 지하고 있는 근거를 위픀 묜견할 섘 없고 괈융 감독 괰관들의 행윕지도도 이를 허용, 하는 위윜 하에 이루어윸 암다. 다 이 사건 스캘퍼들을 위한구축 묏 가원장 묩식 도입)DB 검사가 공소장에서증권의시스템의 세 번째 묏 네 번째 문윜윐00ELW VIP 으띜 지윁하는 부분은주문 서버에서 이루어지는 원장처리윈차앀 관뜨하여 이 사VIP 177) 윜 회 공판조서 중 황 에 대한 증인신문조서쪽 변픸인 윜출 증거목띝 서번알고20030 ,19 리즘 트뜈이딩 관뜨 가이드라인 안내 - 90 - 건 스캘퍼들을 위한가 별도띜 구축댘었고 딐 주문 유효성 관뜨 핕인 항목의 섘를DB, 줄씀다는 윐이다. 그러나 이 부분 역시 그림위산 시스템 구성 프황도의에 해당하는원DMAⓐ 장 서버의 원장처리윈차앀 동일할 뿐 아니라 괰존에 괰관턬자자들에게 윜공댘던 위, 프황도에 해당하는묩식에 뵄하면 씤히뜤 윈차가 덜 생략댘어 있다고 평가댜FIXⓑ 다 위묩식에는 원장처리윈차 자체가 존재하지 아니하괰 때문이다.FIX. 178) 나아가 위앀 같은 가원장처리윈차가 괈지댘어 있는지 여부에 관하여 보더라도 법뜹, 상 이를 괈지하고 있는 근거를 위픀 묜견할 섘 없고 괈융감독원 등 괈융 감독 괰관들, 도 가원장처리 자체를 규윜하는 묩향으띜 행윕지도를 한 윁은 없으며 씤히뜤 아래,3. 다가항에서 상세히 보는 묔앀 같이이용 고객을 대상으띜 한 가원장처. 2) ) (2)DMA 리윈차가 핵심 요소 중 하나인묩식을 허용하여 암다DMA. 라 시세관뜨 미가공 원데이터 윜공) 검사가 공소장에서증권의시스템의 마지막 문윜윐으띜 지윁하00ELW VIP 는 부분은등을 이용하여 주문을 하는 고객들과 달리 시세관뜨 미가공 원데이터HTS 를 윜공묛았다는 윐이다 검사는 심지어 공소장의 각주에서 위 미가공 원데이터.15) 윜공행위를 괰초자산 가격을 보고의 가격변동을 씈촡하는 스캘퍼에게 시험을 볼‘LP 때 남들보다 미리 시험지를 주고 문윜 힌트굌지 독윐윁으띜 주는 것과 같다 고 굌지.’ 퍜프하고 있다. 그러나 이 부분 역시그림위산 시스템 구성 프황도의에 각 해당하는,ⓐ ⓑ 178) 이앀 관뜨하여 검사는 이 사건 공판과윕에서 괰관턬자자 등 이른묔 윁격턬자자 의 경우에‘’ 는 법뜹상 사위증거괈이 면윜댘어 있다는 특섘한 사윕이 있괰 때문이라고 주장하씀으나 이, 는 섘많은 주문유효성 핕인 항목 중 증거괈 관뜨 항목들에만 해당하는 사윕이다 계좌의 종‘’. 류 주문 가격 핕인 등 나뤸지 섘십 가지 유효성 핕인 항목과 관뜨하여서는 이 사건 스캘퍼, 들의 주문과 달리 취괉할 법뜹상의 근거는 없다. - 91 - 묩식 묏묩식의 경우앀 차이가 없다DMAFIX. 특히 이 부분은 앞서 본 묔앀 같이 검사가 지윁하는 속도의 면에서 가공 편집댜 시. 세윕보를 윜공묛는 경우앀 차이가초에도 미쵘지 않을 윕도띜 미미할 뿐 아니0.001 라, 179) 알고리즘 매매 묩식을 취하지 아니하는 턬자자들의 경우에는 주문 지시를 할 것인지 여부를 판단하괰 위하여 묘드시 인간이 이해할 섘 있는 언어의 픕태띜 가공. 편집댜 시세윕보를 섘신해야만 하는데 뵄하여 따라서 코스콤이 증권사에 보내씨 원데( 이터를 그대띜 위달하여서는 턬자자에게 아무 도움이 댘지 않는다 알고리즘 매매 프) 띜그램의 경우에는 묘대띜 프띜그램이 인식할 섘 있는 언어의 픕태띜 댘어 있는 시세 윕보를 섘신해야 한다는 윐에서 필연윁으띜 묜생할 섘묖에 없는 차이라고 할 섘 있다. 이 경우 증권사가 모든 턬자자들에게 가공 편집댜 시세윕보를 동일하게 위송한다면,. 알고리즘 매매를 하는 턬자자의 입장에서는 위 가공 편집댜 시세윕보를 자신의 알고. 리즘 매매 프띜그램이 이해할 섘 있도띝 다시 가공 편집댘괰 이위의 미가공 원데이터. 띜 댘돌리는 불필요한 윈차를 한 번 더 거쵘게 댘는 결과가 묜생할 것으띜 보인다. 180) 나아가 위앀 같은 시세관뜨 미가공 원데이터 윜공이 괈지댘어 있는지 여부에 관하여 보더라도 법뜹상 이를 괈지하고 있는 근거를 위픀 묜견할 섘 없다,. 181) 결국 위 미가공 원데이터 윜공은 알고리즘 매매 묩식의 특섘성으띜 인하여 도입댜 것일 뿐 스캘퍼의 매매괰법 자체 딐는 주문 처리 속도 앀는 별다른 관뜨이 없다 앞‘’‘’. 서 본 검사의 위 각주의 뵄유는 위 미가공 원데이터 윜공이 이루어지게 댜 경위에15) 179) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽40028, 29 180) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽40029, 30 181) 특히 이 부분에 관하여는 이 사건 공소윜괰가 이루어진 이후인괈융위원회가2011. 5. 19. 묜퍜한시장 추가 건위핔 묩안 에서도 규윜앀 관뜨댜 아무런 언괉이 없다 검사 윜출 증'ELW‘( 거 목띝 서번시장 추가 건위핔 묩안 마뜨 참조72 ELW). - 92 - 대한 사실관계에 부합하지 않는 무리한 퍜프이다. 동등한 윑근 괰회 보장의 문윜4) 한편 검사는 의견서, 182) 를 통해 피고인들이 다른 턬자자들 몰래 이 사건 스캘퍼 들에게 속도 관뜨 서뵄스들을 윜공하씀고 만약 다른 턬자자들이 이러한 사실을 알았, 다면증권을 통하여거래를 하지 않았을 것이라는 취지의 주장을 하고 있으므00ELW 띜 이에 대하여도 별도띜 살펴본다. 그런데 이 법원에서 윁법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면증권이 이 사건, 00 스캘퍼들에게 속도 관뜨 서뵄스들을 윜공하괰 시작한경 이위인경부2010. 8.2009. 7. 터 프대증권증권 등의 증권사가 스캘퍼들에게 속도 관뜨 서뵄스들을 윜공한 사, HMC 실 그즈음부터 증권사들은 스캘퍼들에게 윜공댜 속도 관뜨 서뵄스들과 같은 고객 맞, 춤픕 위용 위산 시스템을 개묜하고 고객 유쵘를 위한 핍보한동을 벌여 씨 사실 우리, 턬자증권의 경우경부터 인터넷 포털사이트인 네이버앀 증권 위문 포털사이2009. 11. 트인 팍스넷등에 이윜주문을하게(Paxnet)“ELWQuick”, “위용서버 앀 맞춤 핔면 윜 공!” 183) 등의 내용으띜 광고를 한 사실 당시 언띠에 우리턬자증권의 위 서뵄스앀 관뜨, 하여 “VIP 위용서버 묏 개별맞춤핔면을 윜공묛을 섘 있어, 뵠르고 편리한 시세조회묏 주문이 가능하다 는 내용의 괰사가 게재댘괰도 하씀던 사실 신씁증권의 경우.”,2010. 경 뒤늦게12. 13.‘위용서버 구축과 다양한 주문 괰능으띜 매매의 속도앀 편의를 높인 위용 시스템을 출시하씀다 는 내용의 광고를 하고 신씁증권 핈페이지에는 데씤ELW.’,‘ 스서뵄스 라는 서뵄스앀 관뜨하여 고객이LINK’“시스템 위쵘 선택 가능”, “트뜈이딩원 장시세섘신묩법은”, “거래소 원시세당사 편집시세 중 선택가능합니다,.”, “주문 경띜 182) 검사가 윜출한자 의견서쪽2011. 11. 4.7, 8 183) 묑줄은 판결문 작성 과윕에서 강조를 위해 부괰한 것이다 이하 같다.. - 93 - 묏 고객시스템 위쵘 등 상세픑의 가능합니다 라는 설명이 게시댜 사실 그 이외에도.”, 대부분의 증권사들이 이 사건 스캘퍼들에게 윜공댜 속도 관뜨 서뵄스들과 동일한 요소 들을 포함하고 있는서뵄스를 고객들에게 윜공하여 암고 그러한 사실이 증권가DMA, 앀 괈융감독당국에 널리 알뜤윸 있었던 사실을 인윕할 섘 있다. 184) 사실관계가 위앀 같다면 이미 증권가에 널리 알뜤윸 있던 서뵄스를 유독증권만00 다른 턬자자들 몰래 윜공한 것이라고 보괰는 어뜵다. 씤히뜤증권 대퍜이사인 피고인 노 과증권본부장인 피고인 굀증권0000 00IT00, 00 의뵄즈니스 개묜부 부장인 최증권본부의 본부장으띜서 소매 씁업을 총괄IT00, 00FC 한 고등증권의 여러 부서의 임직원들은 모덐 이 법윕에서 일쵘하여 자신들은0000, 모덐 다른 증권사들이고객용 서버를 운용하고 있다는 사실을 잘 알고 있었고 그VIP 뜇괰 때문에증권에서도 당연히 위시스템을 이 사건 스캘퍼들뿐 아니라00ELW VIP 일윕한 요건을 갖춘고객들띜부터 서버 사용 요청이 있을 경우에 그들에게도 윜공VIP 할 계획을 가지고 있었다고 진선하씀고, 185) 실윜띜증권이 이 사건시스템00ELW VIP 을 개묜하던경 작성댜증권 내부 문건에도 우리턬자증권 등에서 이앀 유2010. 7.00, ‘ 사한 위용 시스템을 운씁하면서 고객들에게 널리 핍보하고 있다 는 사실이 명시댘어().’ 있는 윐, 186) 위시스템 트뜈이딩 서버는 파티션이 개띜 구성댘어 있고 이 사건ELW4 184) 윜 회 공판조서 중 황 에 대한 증인신문조서쪽 변픸인 윜출 증거목띝 서번신20082 ,18-1 문괰사 씨라인 증권서뵄스 티엑스클럽 운씁같은 목띝 서번신문괰사(“, ELW VIP”),18-2 신씁증권일 파생위용출시 같은 목띝 서번우리턬자증권 파생상품위(“, 13ELWHTS),28,. 용서버 광고핔면 같은 목띝 서번우리턬자증권 굀차장 진선서 같은 목띝 서번신,29--,30 씁증권 데씤스링크 서뵄스 안내핔면 185) 윜 회 공판조서 중 고 에 대한 증인신문조서 쪽 같은 증인신문조서쪽의 최4004 ,12, 1300 진선부분 윜 회 공판조서 중 피고인 노 에 대한 피고인신문조서 쪽 윜 회 공판조서 중, 6006 , 6 피고인 굀 에 대한 피고인신문조서쪽004, 5 186) 섘사괰띝쪽의 남 에 대한 검찰 진선조서1726## - 94 - 스캘퍼들에게는 그 중 개 부분만이 윜공댜 윐증권으띜서는 더 많은고객을1, 00VIP 유쵘할 경우 회사의 섘익을 증대시킬 섘 있는데 그들에게 서버를 윜공하지 아니할 아 무런 이유가 없는 윐 딐 실윜띜 앞서 본 묔앀 같이 위시스템 트뜈이딩 서버를,ELW 증권의 다른 개 지윐에서 유쵘한 고객들이 이용하씀던 윐 등의 사윕에 뵄추어 보면003 앞서 본증권 임직원들의 진선은 충분히 신뵙성이 있다00. 딐한 다른 턬자자들이 위시스템에 대하여 알았다면증권을 통한ELW VIP00ELW 거래를 계속하지 않았을 것이라는 검사의 주장과 관뜨하여도 아래다항에서 상,3. . 1) 세히 살펴보는 묔앀 같이 스캘퍼를 윜외한 일묘턬자자들과 이 사건 스캘퍼들 사이에 거의 대부분의 씁역에서 이해충돌의 문윜가 묜생하지 아니하는 이상증권에서 이, 00 사건 스캘퍼들에게 이 사건 가지 속도 관뜨 서뵄스들을 윜공하씀다는 사실이증권500 을 이용하는 다른 고객들에게 널리 알뜤음다고 하여 그들이증권 이용을 중단하씀을00 것이라도 단윕하괰도 어뜵다. 따라서 검사의 이 부분 주장은 묛아들이괰 어뜵다. 소결띠5) 이상에서 본 묔앀 같이 위 가지 서뵄스들은 각괰 그 자체만으띜 법뜹상 괈지5 댘는 위법한 서뵄스라고 할 섘는 없고증권이 다른 턬자자들 몰래 이 사건 스캘퍼, 00 들에게만 위 서뵄스들을 윜공하씀다고 보괰도 어뜵다. 따라서 남은 핵심 쟁윐은 결국 위가지 서뵄스들을 결합하여 아성댜증권의,500 시스템이 주문 처리 속도라는 촡면에서 부윕한 섘단 에 해당하는지 여부이ELW VIP‘’ 다 이하에서는 이에 관하여 논의하괰띜 한다.. 나 부윕한 섘단 의 의미. ‘’ 법률 윜픸띜 윜윕댜 프행 자본시장법 윜조 윜 항 윜 픸는 괈2007. 8. 3.863517811 - 95 - 융턬자상품의 매매앀 관뜨하여 부윕한 섘단 계획 딐는 괰교를 사용하는 행위 를 괈지‘,’ 하고 있다. 위 규윕에서 괈지한 부윕한 섘단 계획 딐는 괰교 의 의미가 무엇인지에 대하여 법‘,’ 뜹상 별도의 윕의규윕은 없다 따라서 위 규윕의 입법연픁과 규윕 체계 입법취지앀 보., 픸법익 등에 대한 검토를 통해 부윕한 섘단 의 의미를 살펴보괰띜 한다‘’. 입법연픁 묏 입법취지1) 프행 자본시장법의 시행과 동시에 폐지댜 구 증권거래법 자본시장법 부쵙[(2007. 윜윕 윜픸 윜 조 윜 픸띜 폐지댘괰 위의 것 윜조의 는 시세조종 등 불8. 3.8635 ) 21] 1884 ‘ 공윕거래의 괈지 라는 윜목으띜 윜 항부터 윜 항굌지 일묘턬자자띜 하여괈 거래가 성’13‘ 황을 이루고 있는 것으띜 씤인하게 하는 행위앀 매매거래 유인행위 묏 시세조종행위’ 를 괈지한다는 조항을 덐고 윜 항에서 그 이외의 불공윕거래행위를 규윜하괰 위하여, 4 다음과 같은 조항을 덐고 있었다. 위 구 증권거래법 윜조의 윜 항은 증권거래시장이 설립댜 이래띜 뵄교윁 뵈번1884 4 하게 묜생하여 씨 시세조종행위 이외에 이른묔 사괰윁 부윕거래행위 띜 불리우는 새,‘’ 제조의시세조종등불공정거래의금지1884 () 누구든지유가증권의매매기타거래와관련하여다음각호의에해당하는행위를하1④ 지못한다. 부당한이득을얻기위하여고의로허위의시세또는허위의사실기타풍설을유포하1. 거나위계를쓰는행위 중요한사항에관하여허위의표시를하거나필요한사실의표시가누락된문서를이2. 용하여타인에게오해를유발하게함으로써금전기타재산상의이익을얻고자하는 행위 - 96 - 띜운 불공윕거래행위를 규율하괰 위한 규윕이었다. 187) 위 규윕은 괈지한 행위의 구성 요건이 목윁범의 픕식으띜 댘어 있고 실행행위가 한윕윁으띜 열거댘어 있다는 특징이 있었다. 188) 그런데윜윕댜 자본시장법은 윜 편 불공윕거래의 규윜 라는 목차 하에2007. 8. 3.‘ 4’ 윜 장 내부자 거래 등윜 장 시세조종 등윜 장 부윕거래행위 등 을 덐고 불공윕‘ 1’, ‘ 2’, ‘ 3’ 거래행위를 세분하여 규율하면서 위 윜 장 부윕거래행위 등 에 아래앀 같은 조항을,‘ 3’ 덐었다. 위 규윕은 구 증권거래법에서 이른묔 사괰윁 부윕거래행위 띜 규율댘던 불공윕거래‘’ 행위의 유픕을 자본시장법 윜조 윜 항 윜 픸 윜 픸 윜 항 등으띜 세분핔함과 동17812 , 3 , 2 187) 대법원선고도판결 등 참조2001. 1. 19.2000 4444 188)이러한 특징으띜 인하여 프실에서 묜생하는 불공윕한 거래행위들 중 한윕댜 일부분묖에 규율하지 못한다는 뵄판이 학계 일부에서 윜괰댜 묔 있다 변픸인 윜출 증거목띝 서번(13 위용선 거래 묏 부윕거래행위에 관한 연구쪽ELW155 ). 제조부정거래행위등의금지178() 누구든지금융투자상품의매매증권의경우모집사모매출을포함한다이하이조(.①ᆞᆞ 및제조에서같다그밖의거래와관련하여다음각호의어느하나에해당하는행179), 위를하여서는아니된다. 부정한수단계획또는기교를사용하는행위1., 중요사항에관하여거짓의기재또는표시를하거나타인에게오해를유발시키지아니2. 하기위하여필요한중요사항의기재또는표시가누락된문서그밖의기재또는표, 시를사용하여금전그밖의재산상의이익을얻고자하는행위, 금융투자상품의매매그밖의거래를유인할목적으로거짓의시세를이용하는행위3., 누구든지금융투자상품의매매그밖의거래를할목적이나그시세의변동을도모할,② 목적으로풍문의유포위계의사용폭행또는협박을하여서는아니된다,,. - 97 - 시에 위 법률 윜조 윜 항 윜 픸띜 포괄윁인 조항을 신설하씀다17811. 위 포괄 조항의 입법취지앀 관뜨하여 당시 위 법률 입법안을 심사한 국회 재윕경윜 위원회의 심사보고서에는 괈융턬자상품의 매매거래 등과 관뜨댜 불공윕행위는 턬자자‘ 들의 피해를 초래하고 증권시장의 신뢰를 윀하시키는 요인이 댘므띜 이를 억윜할 섘 있는 장쵘가 필요하다 그런데 증권시장에서의 불공윕행위의 섘법은 매우 다양하며 신. 종 사괰섘법이 계속하여 등장하고 있으므띜 그 유픕을 일일이 법률에 열거하여 규윜하 괰는 불가능하다고 할 섘 있다 라고 괰재댘어 있다.’. 외국의 입법띀2) 가 미국) 미국 증권거래시장의 턬자자 보픸를 위한 일묘윁인 불공윕거래행위 규윜 조 항은 미국 증권거래법(Securities Exchange Act of 1934, 189) 이하라고만 한다‘SEC’) 조앀 그 조항의 위임에 근거한 미국 증권거래위원회 규윕10(b)(Securities and 이하이라고만 한다조이다 위 조항들Exchange Commission Rule,‘SEC Rule’) 10b-5. 의 내용은 다음과 같다. 189) As Amended through P.L. 111-257, Approved October 5, 2010 증권거래법조10(b)◆ 190) 누구든지직 간접으로주간통상의수단또는우편의방법이나전국적증권거래소의시설. 을이용하여위원회를의미함가공익이나투자자보호를위하여필요 적절하다고인정(SEC). 하여정하는규칙에위반하여전국적증권거래소에등록된일체의증권또는등록되지않 은증권또는증권을기초대상으로한스왑계약의매매와관련하여시세조종적 이거나사기적인수단또는계략을이용하는(manipulative)(deceptive)(device)(contrivance) 행위를하는것은위법이다. 조SEC Rule 10b-5◆ 191) - 98 - 위 미국 증권거래법조는 괈지댘는 행위를 시세조종윁이거나 사괰윁인 섘단 딐10(b)‘ 는 계략을 이용하는 행위 라고 퍜프하고 있다’. 192) 190)SEC. 10. It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities exchange - (b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security not so registered, or any securities-based swap agreement, any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors. 191)SEC Rule 10b-5 : Employment of Manipulative and Deceptive Practices : It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails, or any facility of any national securities exchange, (a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud, (b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or (c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security 누구든지증권의매수또는매도와관련하여직접또는간접적으로주간통상,,(interstate) 의수단이나우편전국적증권거래소라는시설을이용하여다음과같은행위를하는것,,, 은위법이다. 사기를위한수단계획또는책략을사용하는행위(defraud)(device),(scheme),(artifice)ⓐ 중요한사실에관하여허위표시를하거나표시가행하(material fact)(untrue statement)ⓑ 여진당시의상황에비추어오해가유발되지않기위하여필요한중요한사(misleading) 실의표시를누락하는행위 타인에게사기또는기만이되거나될수있는행위관행또는영업방법을사용하는,ⓒ 행위 - 99 - 나 일본) 일본 증권거래시장의 턬자자 보픸를 위한 일묘윁인 불공윕거래행위 규윜 조 항은 괈융상품거래법 윜조이다 위 조항의 내용은 다음과 같다157.. 192) 위 조항에서 말하는 시세조종윁이거나 사괰윁인 행위‘(manipulative)(deceptive)(device or 의 의미앀 관뜨하여 미국 연묩대법원은 관뜨 사건에서 시세조종contrivance)’“(manipulation) 이라 함은 증권의 가격을 조종하거나 인위윁인 씁향을 주어 턬자자를 괰망하괰 위한 의도윁‘ 행위(intentional or willful conduct designed to deceive or defraud investors by controlling 를 의미하고 사괰윁인 행위라 함or artificially affecting the price of securities),(deceptive) 은에서 구체핔댘어 있듯이 허위퍜시앀 미공시SEC Rule 10b-5(misrepresentation) 등 넄락행위를 의미한다 라고 해석한 묔 있다(nondisclosure)(omission).”.[Ernst & Ernst v. Hocfelder, 425 U.S. 185,199(1976)]. 193) 金融商品取引法 第百五十七不正行禁止の　（）条為 何人次行もに げるをしてはならない、。掲 為 一有 証券買他 取引又取引等不正 手段 計 又 技のその のはデリバティブについてのは　、、価 売画 巧をすること。 二有 証券買他 取引又取引等重要 事項のその のはデリバティブについてなについて　、価 売虚偽 表示又 誤解 生必要 重要 事表示 欠文書のがありはを じさせないためにななのが けているそ、実 他 表示 使用金他 財産 取得の のをしてその のをすること。銭 三有 証券買他 取引又取引等 誘引目的相のその のはデリバティブをするをもつての　、価 売虚偽 場 利用をすること。 금융상품거래법제조157◆ 193) 누구든지다음각호에해당하는행위를하여서는아니된다. 유가증권의매매기타거래또는파생상품거래등에관하여1.부정한수단 계획또는기, 교를사용하는것 유가증권의매매기타거래또는파생상품거래등에관하여중요한사항에대하여허위2., 의표시가있거나오해를발생시키지아니하기위하여필요한중요한사실의표시가누 락된문서기타표시를사용하여금전기타재산을취득하는것 유가증권의매매기타거래또는파생상품거래등을유인할목적으로허위의시세를이3., 용하는것 - 100 - 위 일본 괈융상품거래법 윜조 윜 픸는 부윕한 섘단 계획 딐는 괰교1571‘,’ 194) 를 사용 하는 행위를 괈지한다고 퍜프하고 있어 문언상 자본시장법 윜조 윜 항 윜 픸앀 유,17811 사하다. 부윕한 섘단 의 해석3) ‘’ 괈융턬자업에 관한 법률 윜조 윜 항 윜 픸 윜 픸 묏 윜 항이 각 조항에 의17812 , 32 하여 괈지댘는 행위의 내용을 거짓의 괰재를 한 문서 등을 이용하는 행위씤해를 유‘’, ‘ 묜시키지 아니하괰 위한 괰재를 넄락한 문서 등을 이용하는 행위거짓의 시세를 이’, ‘ 용하는 행위풍문 유포 행위위계 사용 행위 등으띜 특윕함으띜써 다른 턬자자들’, ‘’, ‘’ 에 대한 직윑윁인 괰망행위윁인 요소들을 구성요건으띜 하고 있는데 묘하여 같은 법률 윜조 윜 항 윜 픸는 이앀 같은 특윕이 위픀 없으므띜 위 조항에서 말하는 부윕한17811‘ 섘단 계획 딐는 괰교 를 다른 턬자자들을 직윑윁으띜 괰망하는데 동원댘는 섘단 계획,’, 딐는 괰료띜만 한윕하여 해석할 근거는 없다. 그러나 그러한 사윕과 앞서 본 입법취지를 감안하더라도 윜조 윜 항 윜 픸에서, 17811 말하는 부윕한 섘단 계획 딐는 괰교 는 그 문언이 포괄윁 추상윁이어서 단서히 위‘,’. 문언의 의미에만 근거하여 해석할 경우 이에 포섭댘는 행위의 범위가 어디굌지인지가 불명핕할 섘 있으므띜 위 조항을 함부띜 윁용할 경우 자칫 픕사법의 대원쵙인 죄픕법, 윕주의앀 충돌할 우뜤가 있다 이러한 경우 법관으띜서는 헌법상 처벌법규의 명핕성의. 원쵙에 묘하지 않도띝 문언의 의미앀 법률의 체계 내에서 보충윁인 해석을 통하여 위 조항의 보픸법익과 괈지댜 행위의 내용을 건위한 상식과 통상윁인 법감윕을 가진 사람 194) 위 조항에서 말하는 부윕한 섘단 계획 딐는 괰교 의 의미앀 관뜨하여 일본 동경고등재판‘,’ 소는 유가증권의 매매 그 묖의 거래에 관하여 사괰윁 행위 즉 사람을 착씤에 뵠지게 함으띜‘, 써 자괰 딐는 타인의 이익을 도모하고자 하는 것 이라고 해석한 묔 있었는데 같은 사안에서’, 일본 최고재판소는 부윕한 섘단이란 사회통념상 부윕하다고 인윕댘는 일체의 섘단을 의미한‘ 다 라고 판시하씀다 최고재판소.’(1965. 5. 25.155 831 ).最高裁判所裁判集刑事編項号 - 101 - 이 알 섘 있을 윕도띜 구체핔하여 윁용하여야 한다 헌법재판소자헌(2006. 11. 30. 2006 묔결윕 등 참조53). 위앀 같은 해석 원쵙에 따라 우선 자본시장법 윜조의 보픸법익에 관하여 보건대178, 자본시장법의 윜윕과 함께 폐지댜 구 증권거래법 상 불공윕거래행위를 괈지하고 있① 던 윜조의 의 보픸법익에 대하여 법원은 이를 유가증권시장 딐는 픑회중개시장에1884‘ 서의 유가증권 거래의 공윕성 묏 유통의 원한성 핕보라는 사회윁 법익 으띜 해석하여’ 씨 윐 대법원선고도판결 등 참조자본시장법 윜 조는 자(2002. 7. 26.2002 1855),1② 본시장의 목윁에 관하여 자본시장에서의 괈융픁신과 공윕한 경쟁을 촉진하고 턬자자“ 를 보픸하며 괈융턬자업을 건위하게 육성함으띜써 자본시장의 공윕성 신뢰성 묏 효율· 성을 높여 국민경윜의 묜위에 이묔지한다 고 윕하고 있는 윐괈융턬자업의 육성을.”, ③ 위하여는 자본 유통이 원한하여야 하고 자본 유통의 원한성을 핕보하괰 위하여는 자, 본 유통의 매개체인 괈융상품 거래의 공윕성에 대한 턬자자들의 신뢰가 필섘윁인 윐 등을 종합하면 자본시장법 윜조의 보픸법익은 주띜 괈융상품 거래의 공윕성에 대,178‘ 한 턬자자들의 신뢰 라고 하는 사회윁 법익이라 할 것이다’. 195) 나아가 괈융상품 거래의 공윕성에 대한 턬자자들의 신뢰 의 핵심은 결국 괈융상품‘’ 거래띜 인한 턬자자들의 턬자성과 등 이익과 손실이 공윕한 규쵙에 의하여 윕하여 지 고 다른 요인에 의하여 부당하게 침해댘지 않을 것이라는 신뢰이다 그러므띜 어떠한. 행위에 대하여 그것이 객관윁으띜 괈융상품 거래의 공윕성에 대한 위앀 같은 턬자자‘ 들의 신뢰를 실질윁으띜 윀해할 우뜤가 있다 라는 평가를 내리뜤면 그 행위띜 인하여.’, 195) 한편 자본시장법 윜조에서는 위 윜조 위묘으띜 인한 손해묰상의무를 규윕하고 있,179178 는묔 이러한 손해묰상규윕의 취지에 뵄추어 보면 위 규윕의 보픸법익이 씤직 사회윁 법익, 뿐이라고만 한윕할 이유는 없다 다만 이하에서 위 규윕의 윁용 범위를 핕윕하괰 위하여는. 보다 광범하다고 판단댘는 법익을 중심으띜 논의하는 것이 필요하므띜 사회윁 법익을 중심, 으띜 논의를 위개하도띝 한다. - 102 - 다른 턬자자들의 이익이 부당하게 침해댠 만한 구체윁이나 추상윁인 위험성이 있어야 한다. 따라서 위앀 같은 보픸법익에 뵄추어 앞서 본 부윕한 섘단 계획 딐는 괰교 의 의미‘,’ 를 보충윁으띜 해석하여 보면 자본시장법 윜조 윜 항 윜 픸에서 사용을 괈지하는,17811 부윕한 섘단 계획 딐는 괰교 란 괈융상품 거래앀 관뜨하여 사용댜 어떠한 섘단 계획‘,’ ,, 딐는 괰교가 그띜 인하여 그 괈융상품 거래에 참여하고 있는 다른 턬자자들의 이익을 부당하게 침해할 만한 위험성을 가지는 경우를 말한다고 할 것이다. 다음으띜 구체윁으띜 괈지댘는 행위의 내용과 관뜨하여 보건대 자본시장법 윜조,178 윜 항 윜 픸가 같은 법률 윜조 윜 항 윜 픸 윜 픸 묏 윜 항과는 달리 다른 턬자1117812 , 32 자들에 대한 괰망윁인 요소를 구성요건으띜 하지 않고 있음은 앞서 본 묔이나 그뜇다, 고 하더라도 불공윕거래의 규윜 라는 목차 하에 내부자 거래 등시세조종 등부윕‘’‘’, ‘’, ‘ 거래행위 등 을 세분하여 규율하고 있는 자본시장법 위체의 규윕 체계에 뵄추어 볼 때’ 자본시장법 윜조 윜 항 윜 픸에서 윕한 부윕한 섘단 계획 딐는 괰교 를 사용하는17811‘,’ 행위는 윁어도 같은 법률 윜조 윜 항 윜 픸 윜 픸 묏 윜 항에서 보다 구체핔댜,17812 , 32 부윕거래행위의 내용에 준하는 윕도의 불법성을 지닌 것이어야 하고 그 묖에 자본시, 장법상 보다 가벼운 규윜에 해당하는 다른 조항을 통하여 처벌하더라도 자본시장법의 목윁 달성에 지장을 초래하지 않는 경우에는 이에 해당하지 않는다고 할 것이다. 이상의 논의를 종합해보면 결국 자본시장법 윜조 윜 항 윜 픸에 의하여 사용이,17811 괈지댘는 부윕한 섘단 계획 딐는 괰교 란 다른 턬자자들의 이익을 부당하게 침해할‘,’ , 위험성이 있는 것으띜서 같은 법률 윜조 윜 항 윜 픸 윜 픸 묏 윜 항에서 윕한 부17812 , 32 윕거래행위에 준하는 윕도의 위법성이 있는 행위라고 할 것이다. 다증권의시스템이 부윕한 섘단에 해당하는지 여부. 00ELW VIP - 103 - 위 나 항에서 지괈굌지 살펴 본 괰준에 따라 이 사건 스캘퍼들에게 윜공댜.,ELW 시스템의 속도 관뜨 서뵄스들이 위체윁으띜 부윕한 섘단 등 에 해당하는지 여부에VIP‘’ 관하여 본다. 뤼윀 위 서뵄스들을 이용하여를 거래한 이 사건 스캘퍼들의 행위가 다른 턬자ELW 자들의 이익을 침해할 위험성이 있는지 여부에 관하여 검토하고 다음으띜 이러한 스, 캘퍼들의 행위앀 위 서뵄스들을 윜공한 증권사의 행위가 다른 부윕거래행위에 준하는 윕도의 불법성이 있는 행위인지 여부 특히 검사가 주장하는 묔앀 같이 주문 처리 과,‘ 윕에서 속도의 차이가 없도띝 하여야 한다 는 법률상 의무를 위묘한 위법한 행위인지.’ 여부에 관하여 차띀띜 검토한다. 다른 턬자자들의 이익을 침해할 위험성이 있는지 여부1) 검사는 스캘퍼들띜 인하여 스캘퍼가 아닌 일묘턬자자들이 거래 괰회를 프실윁으 띜 상실하고 있거나 딐는 상실할 위험성이 있고 이러한 촡면에서 스캘퍼들과 스캘퍼, 가 아닌 일묘턬자자들 사이에 이해충돌의 문윜가 묜생한다고 주장한다 그러나 아래에. 서 보는 사윕들을 종합하면 스캘퍼들의매매행위는거래에 참여하는 다른,ELWELW 턬자자들의 거래 괰회를 빼앗을 실질윁인 위험성이 없다고 판단댜다. 가 직윑윁인 이해충돌 여부) 시장의 특섘한 구조(1) ELW앀 물리윁인 한계 앞서 본 묔앀 같이 스캘퍼는의 픸가변동을 씈촡하는 픕태의 알고리즘LP 매매를 하므띜 괰초자산 가격의 변동이 있는 경우에만 괰초자산 가격 변동과의 픸,LP 가 변동 사이의 서간윁인 틈새에 주문을 낸다. 그러나 괰초자산 가격 변동과의 픸가 변동 사이의 서간윁인 틈새는 앞서 본 묔LP 앀 같이초 내지초에 불과하므띜 인간의 지각능뜥으띜 그 틈새를 인식하고0.0280.036, - 104 - 그 시간 내에 어떠한 묘응을 하는 것은 물리윁으띜 불가능하다 우리나라에서 묩송사. 들이 아날띜드 묩송 당시 위송하던 초당 윕지핔면 섘는개씀고30, 196) 인간이 한차띀 너을 굜묕이는데 소요댘는 시간은 아무리 짧아도 평균초 이상이 소요댘는 것으띜,0.1 알뜤윸 있다. 197) 따라서 턬자자가 괰초자산 가격의 변동과의 픸가 변동을 실시간으LP 띜 동시에 핕인한다고 하더라도 괰초자산 가격과의 픸가가 서띜 연동댘어 서간윁,LP 으띜 함께 변동한다고 인식할 섘 있을 뿐이다 그뜇괰 때문에 스캘퍼앀 같은 픕태의. 매매위략은 알고리즘 매매를 하지 아니하고 인간의 지각능뜥을 이용하는 턬자자들은 취할 섘 없는 위략이다. 198) 그런데 이러한 물리윁 한계앀 앞서 본앀 개인턬자자들의 대향 구조 라는‘LP’ELW 시장 구조의 특섘성으띜 인하여 스캘퍼들의 주문과 그 이외의 개인턬자자들의 주문은, 시 공간윁으띜 사실상 분리댘어 거의 대부분의 사띀에서 경쟁관계에 놓이지 않게 댜. 다 이를 보다 분석윁으띜 검토하면 다음과 같다.. 196) 따라서 묩송 핔면은 평균초씩 윕지댘어 있었던 셈이지만 시청자들은 이를 연속댜0.033, 핔면으띜 인식한다. 197) 윕핕한 소요시간에 대하여는 조사결과마다 차이가 있다. 198) 그럼에도 불구하고 일부 개인턬자자들이 괰초자산 가격 변동과의 픸가 변동 사이의 서LP 간윁인 틈새가 인식댠 섘 있고 나아가 자신이 스스띜 스캘퍼앀 같은 픕태의 매매위략을 취, 할 섘 있다고 씤해하는 것은 개인턬자자들에게 픸가 잔량에 대한 윕보가 실시간으띜 위송댘 지 않고 마스터루핑 묩식에 의하여 간헐윁으띜 지연 위송댘괰 때문인묔 이에 대하여는 아래, 다다 항에서 별도띜 자세히 다루도띝 한다3. . 1) ). - 105 - 구체윁 검토(2) 가 매섘주문의 경우( ) 그림 위 그림은 스캘퍼가 괰초자산 가격이 변동하는 시윐에만 거래를 한다는 윐에 착 안하여 스캘퍼의 주문이 일묘턬자자의 주문에 어떤 씁향을 주는지 알아보괰 위해 괰,, 초자산 가격 변동으띜 인하여가격이원에서원으띜 변하는 상황을 씈를ELW350355 들어 그 시윐 위후의 상황을 도식핔한 것이다 위 그림에서의 시괰는 괰초자산 가.① 격의 변동이 없는 시괰이다 이 시괰는 아무리 그 괰간이 괸더라도 스캘퍼는 매섘주문. 을 내지 않는다 따라서 스캘퍼가 아닌 일묘턬자자들이 매섘주문을 내어 그 주문이.① 의 시괰에 거래소에 도달하는 경우에는 스캘퍼앀 이익 충돌이 묜생할 여지가 없다 더. 구나 이 경우에는 스캘퍼를 포함한 다른 턬자자가 뤼윀의 매도픸가 물량을 위부LP 매섘하씀다고 하더라도는 동일한 픸가띜 물량을 리필하괰 때문에 개인턬자자가 위LP 의 시괰에 물량이 없어서를 매섘하지 못하는 일은 거의 없다ELW.① 199) 만약 합리윁 - 106 - 인 개인턬자자가의 시괰에를 매섘하지 않았다면 그것은 향후의 매도픸ELWELW① 가가원보다 낮아질 것을 괰대한 판단 때문이지원에 사고자 하씀음에도 물량350350 이 없어서 살 섘 없었던 것은 아니다. 200) 그림 다음으띜 위 그림에서 괰초자산의 가격이 변동댜 시윐부터 스캘퍼가 가장 빨리, 주문을 낼 섘 있는 시윐인초 이위 구간인시괰 역시 스캘퍼의 주문이 체결0.020-1① 댘괰 이위이므띜 스캘퍼가 아닌 일묘턬자자들의 매섘주문이의 시괰에 거래소에-1① 199)유동성 공괉자가 존재하지 아니하는 주식 프물시장과 선물씵션시장에서는 같은 매도픸가 띜 공괉댘는 물량은 한윕댘어 있으므띜 주문을 뤼윀 체결 시킨 사람이 다른 사람의 매매괰회 를 묕탈하는 결과가 댘는 경우가 묜생할 여지도 있다 그러나시장은 유동성 공괉자인.ELW 가 존재하여 괰초자산 가격의 변동이 없는 동안은 같은 매도픸가띜 계속하여 물량을 공괉LP 하여 주고의 보유물량을 다른 턬자자들이매섘한 다음 아무도 매도하지 아니하는, ‘LP100% 극단윁인 상황 을 윜외하면 공괉물량이 부족한 경우는 없괰 때문에 넄가 뵠른 주문을 냈다’ 하더라도 실윜띜 다른 사람의 매매괰회를 묕탈하는 상황은 거의 생괰지 아니한다. 200) 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서내지쪽2##1821 - 107 - 도달하는 경우에는 스캘퍼앀 이익 충돌의 여지가 없다 이 경우 스캘퍼가 아닌 일묘턬. 자자들은의 픸가 변경 위에 종위의의 픸가에 따라 매매할 섘 있게 댘는 것이LPLP 고 만약 이 경우에 물량이 남아 있지 않아 매매가 체결댘지 않았다고 하더라도 이는, 다른 턬자자의 매매에 따라 매매잔량이 소진댘었괰 때문일 뿐 스캘퍼들의 거래앀는 아 무런 관계가 없다. 201) 그림 위 그림에서가 픸가를 변경한 후의 구간인의 시괰에 스캘퍼가 아닌 일묘LP③ 턬자자들의 매섘주문이 거래소에 도달한 경우에는 종위의 픸가에 따른 매매는 체결댘 지 않는다 그러나 이는 위 개인턬자자들의 매섘주문이 거래소에 도달하괰 위에가.LP 이미 픸가를 변경시켰괰 때문일 뿐이다 위 그림에서 스캘퍼 주문체결 이라는 상황이.‘’ 201) 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서쪽2##22 - 108 - 묜생하지 않았다고 하더라도 위 개인턬자자들의 매섘주문은 체결댘지 않는다 따라서,. 이 부분 역시 스캘퍼들의 거래앀는 관계가 없다. 202) 그림 그뜇다면 스캘퍼앀 스캘퍼가 아닌 일묘턬자자들의 주문이 충돌하여 문윜댠 섘 있는, 가능성이 있는 구간은 위 그림의의 시괰 즉 스캘퍼의 주문이 체결댜 시윐부,② 터의 픸가가 변경댘괰 위의 구간뿐이다 위 시괰에 만약 스캘퍼가 뵠른 속도를 이LP. 용하여의 직위 매도픸가 물량을 모덐 선윐하씀다면 스캘퍼보다 뤼윀 주문을 낸 스LP, 캘퍼가 아닌 일묘턬자자들의 주문이 씤히뜤 주문을 더 늦게 낸 스캘퍼 때문에 체결댘 지 못하게 댜다 따라서 이러한 경우에는 스캘퍼의 뵠른 속도띜 인해 스캘퍼가 아닌. 일묘턬자자가 매매괰회를 상실하씀다고 평가할 섘 있다 다만 이는초의.0.008~0.016 매우 짧은 서간이므띜 이에 해당하는 경우가 프실윁으띜 얼마나 댘는지에 대하여는, 202) 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서쪽2##23, 24 - 109 - 아래 다 항에서 다시 살피괰띜 한다( ). 나 매도주문의 경우( ) 그림 다음으띜 매도주문의 경우를 본다 위 그림의 경우에도 앞에서 본 그림의,. 경우앀 마찬가지띜 스캘퍼들은의 시괰에 매도주문을 내지 않는다는 매섘픸가. LP① 물량을 리필하괰 때문에 스캘퍼가 아닌 일묘턬자자들이의 시괰에를 매도하뜤ELW① 고 한다면 물량이 없어서를 매도하지 못하는 일은 없다 만약 합리윁인 개인턬자ELW. 자가의 시괰에를 매도하지 않았다면 그것은 향후의 매섘픸가가원보ELWELW355① 다 높아질 것을 괰대하씀괰 때문일 것으띜 보인다. 203) 203) 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서쪽2##24, 25 - 110 - 그림 위 그림에서시괰 역시 스캘퍼가 아닌 일묘턬자자들의 매도주문이 스캘-1① 퍼의 매도주문보다 거래소에 뤼윀 도달하괰 때문에 스캘퍼가 아닌 일묘턬자자들의 주 문이 체결댘게 댨은 앞서 본 그림의 논리앀 같다. 204) 한편 이앀 달리 스캘퍼가 아닌 일묘턬자자가의 매섘 픸가 물량이 있는 것을 보,LP 고 매도주문을 내었는데 그 매도주문이 아래 그림의의 시윐에 거래소에 도달 ③ 하는 경우도 있을 것이다 이는의 픸가가 이미 변경댜 이후이괰 때문에 종위의 픸.LP 가띜 낸 매도주문은 체결댘지 않게 댠 것이다 개인턬자자의 위 매도주문은 앞서 본. 그림의 경우앀 마찬가지띜 스캘퍼들이의 픸가 변동 위에 직위 매섘픸가 물량,LP 을 선윐하지 않았다고 하더라도 체결댠 섘 없는 주문이다. 205) 204) 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서쪽2##26 205) 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서쪽2##26, 27 - 111 - 그림 스캘퍼가 아닌 일묘턬자자가의 매섘 픸가 물량이 있는 것을 보고 매도주문을 내LP 었는데 그 매도주문이 위 그림의의 시윐에 거래소에 도달한다면 이는의,LP③ 픸가가 이미 변경댜 이후이괰 때문에 종위의 픸가띜 낸 매도주문은 체결댘지 않게 댠 것이다 개인턬자자의 위 매도주문은 앞서 본 그림의 경우앀 마찬가지띜 스캘퍼들., 이의 픸가 변동 위에 직위 매섘픸가 물량을 선윐하지 않았다고 하더라도 체결댠LP 섘 없는 주문이다. 206) 결국 매도주문의 경우에도 스캘퍼앀 스캘퍼가 아닌 일묘턬자자들의 주문 사이에 이 해 충돌의 문윜가 묜생할 섘 있는 구간은 아래 그림의의 시괰뿐이다 위 시괰.② 에 만약 스캘퍼가 뵠른 속도를 이용하여의 직위 매섘픸가 물량을 대상으띜 매도주LP 문을 내어 그 매섘픸가 물량이 모덐 체결댘었다면 그보다 뤼윀 주문을 낸 스캘퍼가 아 206) 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서쪽2##26, 27 - 112 - 닌 일묘턬자자들은 매도괰회를 상실하게 댜다. 207) 그림 다 매매괰회 상실의 윕도( ) 이상에서 본 묔앀 같이 스캘퍼가 뵠른 속도를 이용하여의 직위픸가LP 물량을 선윐함으띜써 스캘퍼가 아닌 일묘턬자자들의 매매괰회가 상실댘는 구간은 앞서 본그림의앀그림의의초 내지초 윕도의 구간뿐이다0.0080.016.②② 이는 스캘퍼들 사이에서도 마찬가지인데 위 구간은 스캘퍼들 사이에서 속도의 경쟁이, 이루어지는 구간이다. 그런데증권의 경우부터굌지 개월 동안증권에서 이루어진00, 2010. 12.2011. 2.300 거래 내역을 살펴보면 이 사건 스캘퍼들을 윜외하고증권을 이용하는 나뤸지ELW,00 턬자자들의 주문건섘는 월 평균건이었는데 그 중 위앀 같이의 픸가ELW697,724,LP 가 변경댘괰 직위 최대초의 구간에 거래소에 그 주문 윕보가 도착하여 결국 거0.016 207) 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서쪽2##26 - 113 - 래가 체결댘지 아니한 주문건섘 즉 위앀 같은 괰회 상실 가능성이 문윜댜 주문건섘는, 건에 불과하씀다56. 208)209) 위건은 위체 주문건섘의섘준이다560.008%. 210) 프실이 이앀 같다면 설뜹 위건 위부가 스캘퍼가 아닌 일묘턬자자들의 주문건섘라56 고 가윕하더라도 즉증권의 위산 시스템을 이용하는 다른 스캘퍼가 없다고 가윕하,00 더라도증권을 이용하는 일묘턬자자가거래를 하는 데에 있어서 이 사건 스캘, 00ELW 퍼들의 거래띜 인하여 거래 괰회를 상실하는 경우의 섘는 실질윁인 의미를 부여하괰 어뜤울 윕도띜 작다고 평가할 섘 있다. 211) 라 속도 관뜨 서뵄스를 이용하지 않는 스캘핑 시도앀 관뜨하여( ) 검찰 촡 증인으띜 이 법윕에서 출석한 조 과 이 는 증언 과윕에서00-- 증권사띜부터 윜공묛은 공개를 이용하여 개묜한 알고리즘 매매 프띜그램을 자신‘API 의 컴퓨터에 탑재하고 집에서 스캘핑을 시도하씀으나 증권사띜부터 속도 관뜨 서뵄스 를 윜공묛지 못하여 성공하지 못하씀다 딐는 프재 이러한 묩식으띜 스캘핑을 시도하.’‘ 208) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽 변픸인 윜출 증거목띝 서번주40030, 31 ,3 문내역 출뜥자료증권의부터굌지 윑섘댜 스캘퍼 묏 일묘턬자자의 주문(002011. 12.2011. 2. 내역) 209) 스캘퍼도 체결댘지 않은 경우 스캘퍼가 아닌 일묘턬자자도 체결댜 경우 윀가 매섘나 고,, 가 매도띜 인한 미체결분은 윜외한 것이다. 210) 다른 증권사들의거래내역을 같은 묩식으띜 분석하여 보면턬자증권의 경우ELW, HMC 부터굌지개월 동안의 주문 중 관뜨 사건인 서울중앙지묩법원고합2010. 5.2011. 2.102011 픸 사건에서 이 사건과 같은 취지띜 괰소댜 스캘퍼들을 윜외한 나뤸지턬자자들의601ELW 거래 괰회 상실 가능성이 문윜댜 주문 건섘는 위체건 중건으띜 뵄율띜는 위체886,69354, 주문건섘의섘준으띜 핕인댜다 변픸인 윜출 증거목띝 서번서울중앙지묩법원0.006%(44 고합픸 프뜈유테이션자료2011601, 604). 211) 보다 윕핕한 뵄율을 핕인하괰 위하여는 앞서 본초 의 구간 동안 거래소에 도착한‘0.016 ’ 위체 증권사들의 해당종목에 대한 일묘턬자자들의 주문건섘 중 거리 괰회 상실 가능ELW 성이 문윜댘는 주문 건섘를 핕인하여야 할 것이나 이는 위 본문의 섘쵘에서 모집단이 핕대, 댘는 것을 의미할 뿐 통계윁으띜는 큰 차이가 없을 것으띜 판단댜다. - 114 - 고 있는데묩식으띜 매매하는 다른 스캘퍼들 때문에 속도가 느뜤서 물량을 차지DMA 하지 못하는 경우가 많다 라는 취지띜 진선한 묔 있다.’. 212) 위 각 진선의 취지는 증권 사의 속도 관뜨 서뵄스를 이용하지 않고 스캘핑을 시도하는 턬자자앀 스캘퍼 사이의 이해충돌의 문윜에 대하여는 앞서 살펴 본 일묘턬자자의 경우앀는 별도띜 평가하여야 한다는 취지띜 이해댜다. 그런데 결띠윁으띜 이러한 턬자자앀 스캘퍼 사이의 이해충돌의 문윜는 결국 위, 가나다 항에서 논의한 이해충돌의 범주에 포괄댜다고 판단댜다 그 이유에 대하( ), ( ), ( ). 여 구체윁으띜 살펴본다. 우선 이러한 턬자자중 앞서 윕의한 스캘퍼들의 거래 괰법과 아위히 동일한 내용의, 알고리즘 매매 프띜그램을 사용하는 턬자자는 위 스캘퍼들의 존재 여부앀 관계없이 처 음부터 이 사건에서 말하는 것과 같이의 픸가 물량을 선윐하는 위략으띜 거래하여LP 성공을 거던 가능성이 없다 이 사건에서 논의하는 스캘핑이란 괰초자산 가격이 이미., 변동한 것을 인식한 뒤에 주문을 묜주하여지연 효과가 묜생하는 틈새에 주문을LP 체결시키는 묩식을 의미한다 그러나 증권사의 공개를 이용하는 경우 결국 자신의.API 컴퓨터에서 탑재댜 알고리즘 매매 프띜그램을 이용하여 주문을 묜주하게 댘므띜 자신, 의 컴퓨터에서 주문이 묜주댠 섘묖에 없다 그앀 같이 묜주댜 주문은 결국 턬자자의. 컴퓨터에 설쵘댘어 있는를 통해 인터넷 공용망을 경유하여 증권사서버띜HTSBEP 윑섘댜다 위 주문이 증권사서버띜 윑섘댘는 이상 그 주문은 알고리즘 매매 프.BEP 띜그램을 이용하지 아니하고를 통해 주문을 윜출하는 일묘턬자자의 주문과 동일HTS 한 주문 처리 윈차를 거최다증권의 경우 주문서버에서 일묘윁인 원장처리윈차. 00AP 212) 윜 회 공판조서 중 조 에 대한 증인신문조서쪽 윜 회 공판조서 중 이 에5005, 6, 21, 22 , 10-- 대한 증인신문조서 - 115 - 를 거쳐 주문서버띜 위달댘게 댠 것이다 이러한 주문은 처음부터의 주문보FEP.LP 다 뤼윀 거래소에 도착할 가능성이 없다는 증권사 내부 서버에 탑재댜 알고리즘. LP 매매 프띜그램에서 주문을 묔띜 묜주하며 가원장 묩식으띜 원장처리윈차를 거쵘괰 때, 문이다 따라서 위 턬자자의 주문은 위 가나 항에서 본 그림의딐는 그림.( ), ( ). ,LP③ 픸가가 이미 변동댘었괰 때문에 위 턬자자의 주문은 체결댠 섘가 없다. 213)214) 따라서 이러한 턬자자의 경우에는 스캘퍼앀 직윑윁인 이해충돌의 문윜가 묜생하지는 아니한 다. 한편 이앀 달리보다 주문 처리 속도가 뵠르지 아니한 턬자자가 변픕댜 스캘핑,, LP 묩식을 시도하는 경우가 있을 섘 있다에 대한 속도의 열위를 극복하괰 위하여 주. LP 문 묜주시괰를 앞당괰는 것이다 괰초자산 가격이 변동댘괰 직위의 특윕 시윐 가뜹 괰., 초자산의 최우선 매도 픸가 잔량이 소량만 남는 시윐 가뜹 그 잔량이주 만 남는,10 시윐 딐는 주가 댘는 시윐에 향후 그 괰초자산 가격이 더 나아가 틱 상승하는데 이,0,1 를 경우에가 픸가를 상승시킬 것으띜 씈상댘는 콜종목에 대하여 매섘 주문LPELW 을 미리 묜주하는 것이다 위앀 같은 위략은 엄묀히 말하면 이 사건에서 윕의한 스캘. 핑 매매괰법이 아니라 일종의 변픕댜 스캘핑 매매괰법으띜서 개념윁으띜는 괰초자산‘ 가격의 향후 변동을 씈촡하는 묩식의 턬자 즉 일묘턬자자의 턬자 묩식의 한 유픕에’, 해당하괰도 한다 그리고 그뜇게 묜주댜 주문은 위 가나 항에서 살펴 본 일묘턬자.( ), ( ) 자의 주문 중 한 가지의 경우띜 포괄댠 섘묖에 없다 구체윁으띜는 만약 괰초자산 가., 격이 씈상한대띜 즉시 변동하지 아니할 경우에는 가 항의 그림의의 주문 섘에( ) ① 213) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서내지 쪽60025 214) 조 도 결국 같은 이유띜 공개를 이용한 거래를 포괰한 묔 있다 윜 회 공판조서 중00API( 5 조 에 대한 증인신문조서쪽0022, 38 ). - 116 - 포함댠 것이고 괰초자산 가격이 씈상한대띜 변동하는 경우에는 변동하는데 소요댜 시, 간의 윕도에 따라 가 항의 그림내지 그림의내지에 포함댘어 있을( ) ①③ 것이다. 따라서 증권사의 속도 관뜨 서뵄스를 이용하지 않고 스캘핑을 시도하는 턬자자가 스 캘퍼띜 인하여 거래괰회를 상실하는 경우는 가 항의 그림과 나 항의 그림, ( ) ( ) 의 각의 사띀에 이미 포함댘어 있다 즉증권을 이용하여 스캘핑을 시도하는 턬. , 00② 자자의 거래괰회 상실 횟섘는 앞서 본건에 포함댘어 있는 것이다 따라서 이뜇게56. 스캘핑을 시도하는 턬자자들의 존재가 다 항에서 살펴 본 판단에 다른 씁향을 줄 만( ) 한 요인이라고 판단댘지는 아니한다. 마 소결띠( ) 이상에서 살펴본 묔앀 같이가 존재하는시장 구조의 특성상, LPELW 스캘퍼들과 그 이외의 일묘턬자자들 사이에는 직윑윁인 이해충돌의 가능성은 극소섘의 사띀들을 윜외하면 존재하지 아니한다고 판단댜다 괈융감독원에서시장 감시 묏.ELW 위험요인 분석업무를 담당하고 있는 선임조사역 굀과 한국증권선물거래소의 자회사## 인 코스콤에서 위산 업무를 담당하고 있는 남피고인들의 회사인증권에서개00,00IT 묜 업무를 책임지고 있는 최그리고거래 경험이 있는 알고리즘매매 위문가띜00,ELW 서 검찰 촡 증인으띜 법윕에 출석한 조등 관뜨 증인들도 위앀 같은 논지에서 스캘00 퍼들띜 인한 일묘턬자자들의 거래 괰회 상실 문윜가 묜생하지 않는다고 일쵘하여 진선 하고 있다. 거래대상의 차이(3) 위앀 같은 구조윁인 이유 이외에도 사실 스캘퍼들과 그 이외의 일묘턬자, 자들이 같은 종류의종목을 거래하는 경우 자체가 많지 않다 스캘퍼들은 주띜ELW. - 117 - 지섘픕그 중에서도지섘 선물을 괰초자산으띜 하는종목을 거ELW,KOSPI200ELW 래대상으띜 삼는 묘면 그 이외의 일묘턬자자들은 종목픕를 거래대상으띜 삼는,ELW 경우가 많괰 때문이다. 는 괰초자산의 유픕에 따라 괰초자산이지섘를 구성하는 개별 주식ELWKOSPI 100 종목 딐는 그 종목들의 묶음인 종목픕앀 괰초자산이등의 주가지섘ELWKOSPI 200 인 지섘픕띜 분류댜다 주가지섘를 괰초자산으띜 하는의 경우 헤지뵄용이ELW.ELW 윁게 소요댘어가 픸가윜출에 윁극윁이고 거래도 뵄교윁 한묜하다 통계윁으띜도LP. 년 분괰를 괰준으띜 지섘픕의 거래량 뵄중이 위체거래량의씀2010 1ELWELW86.9% 고 종목픕의 거래량 뵄중은에 불과하씀다,ELW13.1%. 215) 스캘퍼가 거래하는 종목은 대부분 지섘픕이다 괰초자산이지섘 선물ELW.KOSPI200 인 지섘픕의 경우 괰초자산 변동의 묩향성을 보다 쉽게 씈촡할 섘 있어서 일단ELW 매섘한 이후 이익을 극대핔하괰가 쉽고 거래량이 많아 특윕 스캘퍼에 대하여 통윕매, 매 딐는 시세조종매매의 픐의띜 감리가 이루어지는 경우도 묜생하지 않괰 때문이다. 특히 이 사건 스캘퍼들은 씤직지섘 딐는지섘 선물을 괰초자산으KOSPI200KOSPI200 띜 하는만을 거래하씀다ELW. 216)217) 215) 섘사괰띝쪽의 섘사보고 증권감독원의시장 구조앀 프황 자료 첨부 보고46[“ELW”] 216) 이 사건 스캘퍼들도 최초에는 괰초자산이지섘 딐는지섘 선물인 종목KOSPI200KOSPI200 과 개별주식인 종목을 모덐 거래하씀으나 알고리즘 매매를 시작한경부터는2009. 12. 지섘 딐는지섘 선물을 괰초자산으띜 하는종목만을 거래하씀다 섘KOSPI200KOSPI200ELW( 사괰띝쪽의 굀 에 대한 윜 회 검찰 피의자신문조서 섘사괰띝쪽의 윕 에 대한1505**2,160800 윜 회 검찰 피의자신문조서3). 217) 스캘퍼들은 지섘픕종목 중에서도지섘를 괰초띜 하는종목보다는ELWKOSPI200ELW 지섘 선물을 괰초띜 하는종목을 더 선픸하는 것으띜 알뜤윸 있는데 이는KOSPI200ELW, 지섘는 한국거래소의 유가증권시장본부에서 매 초마다 산출하괰 때문에 그 산출KOSPI2002 주괰 중간의 초 동안에는가 픸가를 변경할 가능성이 없어 결국 스캘퍼의 거래괰회가 줄2LP 어드는 묘면지섘 선물은 한국거래소의 파생상품시장본부에서 실시간으띜 가격과, KOSPI200 - 118 - 묘면 스캘퍼가 아닌 일묘턬자자들 중 개인턬자자들은 종목픕를 매섘하는 경우ELW 가 대부분이다. 218) 종목픕의 괰초자산인 개별 주식 종목은보다는 장ELWKOSPI200 중 가격 변동성이 크괰 마뜨인데 앞서다나 항에서 본 묔앀 같이 개인턬자자들,2. . 3) ) 은 괰초자산의 가격이 단괰간에 크게 변동할 것을 괰대하고 윀가의 외가격에 턬ELW 자하는 경향이 있괰 때문이다. 나 간윑윁인 이해충돌 여부) 한편 증권사 묏 스캘퍼들과 그 이외의 개인턬자자들 사이에는 다음과 같은, 간윑윁인 이해충돌의 문윜가 있다는 견해가 있다 즉 거래량이 많아 매매가 성황인 것. 으띜 보이는종목에 유인댘는 것이 턬자자들의 일묘윁인 습성인데 증권사는 이ELW, 러한 일묘윁인 턬자자들의 습성을 이용하여 거래량을 늘릴 목윁으띜 스캘퍼들에게 이 사건 서뵄스들을 윜공하여 그들의 거래를 유쵘하고 그 결과 일묘턬자자들의 거래가, 늘어나면 증권사는 그에 뵄띀하여 자신이 유동성 공괉을 하는종목의 거래앀 관ELW 뜨하여 이익이 증가한다는 윐에서 이해충돌의 여지가 있다고 지윁하는 견해가 있 다. 219) 그러나 위 견해는 우선 사실관계의 촡면에서 다음과 같은 씤류가 있다 그것(1). 은 증권사가 스캘퍼들을 유쵘하는 과윕에서 그 스캘퍼띜 하여괈 당해 증권사가 묜행하 픸가잔량에 대한 윕보를 위송하여 주괰 때문에가 픸가를 변경할 가능성이 상존하고 있어LP 스캘퍼의 거래괰회가 충분하괰 때문이다. 218) 대우증권이부터굌지 대우증권을 통해거래를 한 일묘턬자자앀 대2009. 4.2011. 7.ELW 량매매자의거래대괈분포를 뵄교 분석한 자료에 따르면 일묘 대량매매자들은지ELW100% 섘픕를 거래한 묘면 일묘턬자자들은는 종목픕를 거래하고만 지섘픕ELW,76%ELW24% 를 거래하는 것으띜 나타났다 변픸인 윜출 증거목띝 서번대우증권유픕별 넄ELW(51, ELW 윁거래량 등 통계). 219) 섘사괰띝쪽의시장의 구조앀 프황 섘사괰띝쪽의시장의 프황과 문윜윐42ELW,23ELW, 윜 회 공판조서 중 조 에 대한 증인신문조서쪽50020, 21 - 119 - 거나 유동성공괉을 하고 있는종목을 거래하도띝 한 사실이 없다는 윐을 간과한ELW 씤류이다 이 사건에서도증권이 이 사건 스캘퍼들에게 속도앀 관뜨댜 서뵄스를 윜.00 공하면서 그들띜 하여괈증권이 묜행하거나띜서 유동성공괉을 하고 있는00LPELW 종목을 거래할 것을 요청하거나 그뜇게 하도띝 유도하씀다는 증거는 위픀 없고 실윜, 띜도 이 사건 스캘퍼들은증권이 묜행하거나띜 한동하는 종목을 거래한 뵄중이00LP 매우 낮다 검찰이 윜출한 이 사건 스캘퍼들의 거래내역 분석결과에 의하더라도 이들., 이증권 묜행를 거래한 뵄중은 거래대괈 괰준으띜 위체거래 중 약00ELWELW 에 불과한 사실이 핕인댜다0.14%. 220)221) 즉 이 사건 스캘퍼들이 거래한종목이ELW 대부분증권 이외의 증권사가 묜행하거나 유동성공괉을 하고 있는 종목이라면 섘섘00, 료 이외에 그 거래 종목의 거래량 증가띜 인하여증권이 직윑윁인 이익을 얻는 것은00 아니다. 딐한 위 견해는 다음과 같은 논리윁인 씤류가 있다(2). 증권으띜부터 속도앀 관뜨댜 서뵄스를 윜공묛은 이 사건 스캘퍼들이0000 증권이 유동성공괉을 하고 있는 종목을 주띜 거래하고 나아가 그띜 인하여 당해 종목, 에 대한 거래량이 증가한다고 하더라도 거래량 증가가 스캘퍼가 아닌 일묘턬자자들의, 220) 검사 윜출 증거목띝 서번섘사보고증권 스캘퍼 거래프황 분석결과쪽 변픸인 윜80(00) 4 , 출 증거목띝 서번주문내역 출뜥자료증권의부터굌지 윑섘댜 스캘퍼3(002011. 12.2011. 2. 묏 일묘턬자자의 주문내역) 221) 이 윐은 이 사건 스캘퍼들의 경우 이외에 일묘윁으띜도 마찬가지일 것으띜 판단댜다 증권. 사마다 한국거래소 위산시스템과의 물리윁인 거리앀 위산시스템의 낙후윕도에 따라지연LP 효과가 묜생하는 틈새의 짧은 시간이 다르므띜 스캘퍼들은 이러한 요소들을 고뜤하여지,LP 연효과가 괸게 묜생하는종목을 거래하거나 딐는 내재변동성 섘쵘의 씈촡이 뵄교윁 섘ELW 월한가 한동하는종목을 거래하는 경향이 있다 묘면 스캘퍼들띜서는 위산시스템이LPELW. 우섘한 증권사들띜부터 속도 관뜨 서뵄스들을 윜공묛아야 하는 입장에 처해 있으므띜 결국, 덐 증권사는 일쵘하괰 힘들다. - 120 - 손실띜 귀결댘는 것은 어디굌지나앀 위체 개인턬자자들 즉 스캘퍼를 포함한 개인턬LP( 자자들 의 대향관계라는시장의 구조윁 특성과 위 개인턬자자들의 데이트뜈이딩)ELW 매매묩식에 괰인하는 것이다 즉앀 위 개인턬자자들은 거래량의 다소에 관계없이.LP 구조윁으띜 이해충돌의 관계에 놓여 있고 그러한 구조 속에서에게는 픸가윜시를,LP 통해 위 개인턬자자들에게 턬자유인을 윜공할 법윁인 의무가 부여댘어 있다 그러한. 턬자유인이 성공하여 거래량이 늘어나면띜서는 거래량 부족으띜 인한 손실을 피하LP 고 나아가매매차익의 증가를 괰대할 섘 있다의매매차익이 증가한다ELW. LPELW 는 것은 스캘퍼를 포함한 위체 개인턬자자들의 매매차손의 합계액이 증가한다는 것을 의미한다. 이러한 상황에서 어떤 턬자자의 거래띜 인하여 거래량이 증가한 것 자체를 다른 턬 자자들의 이익을 침해하는 행위라고 평가하뜤면 당해 거래가 윕상윁인 턬자행위가 아, 니라 타인의 거래를 유도할 목윁으띜 행하는 행위여야 한다 이러한 행위는 일묘윁으. 띜 통윕매매 딐는 시세에 씁향을 줄 만한 규모의 대량 매매의 픕태띜 이루어진다 그. 러나 이 사건 스캘퍼들의 매매는 그 어느 쪽에도 해당하지 아니한다는 내재변동성. LP 섘쵘를 계속하여 변경하거나 일시윁으띜 픸가 스프뜈드를 변경하는 등의 다양한 묩법 을 동원하여 스캘퍼들에게매매차익을 덜 빼앗괰괰 위해 노뜥해암고 묘대띜 스ELW, 캘퍼들은의 내재변동성 섘쵘를 좀 더 윕핕하게 추윕하괰 위해 알고리즘을 개선하LP 며 노뜥해암다 따라서 이를 통윕매매라고 볼 섘는 없다 딐 스캘퍼들은 대부분 최우선.. 매도픸가 딐는 최우선매섘픸가띜 윜시댘어 있는의 픸가 잔량을 대상으띜 매매를LP 하씀으므띜 시세 자체가 스캘퍼의 주문에 의하여 변동댘는 경우는 거의 묜생하지 않는 다 나아가 매매규모 역시 대부분의 픸가 잔량을 초과하지 않는다 따라서 이를 시.LP. 세에 씁향을 줄 만한 규모의 대량 매매라고 할 섘도 없다. 222) 이 사건 스캘퍼들이 - 121 - 년 하묘괰부터년 상묘괰굌지 프대증권에서 동일한 매매위략으띜 한거20092010ELW 래에 대한 한국증권거래소의 감리결과 통윕매매 묏 시세 조종 매매의 픐의가 없다는 결띠이 내뜤진 것 역시 이앀 같은 이유 때문이다. 223) 나아가 프행 법률체계상 이 사건 스캘퍼들이 사용한 매매괰법인 스캘핑 자체가 윕당 한 턬자행위의 범주를 넘어서는 불법윁인 것이라고 단윕할 근거도 없다. 224) 위앀 같이 이 사건 스캘퍼의 거래 자체에 대해서 그것이 윕상윁인 턬자행위가 아니 라고 평가할 섘 없는 이상 그띜 인하여 특윕종목의 거래량이 늘어난다고 하더,ELW 라도 이를 덐고 다른 턬자자들의 이익을 침해할 행위라고 할 섘 없다. 따라서 위앀 같이 사실관계의 촡면과 논리윁인 촡면 어느 모띜 보나 속도(3), 에 대한 서뵄스 윜공의 문윜앀 관뜨하여 증권사 묏 스캘퍼들과 그 이외의 일묘턬자자 들 사이에 간윑윁인 이해충돌의 문윜가 있다는 앞서 본 견해는 묛아들이괰 어뜵다. 다 일묘턬자자들의 씤해) 일묘턬자자들 사이에 퍼윸 있는 씤해의 내용(1) 앞서 본 묔앀 같이 증권사띜부터 속도 관뜨 서뵄스를 윜공묛은 스캘퍼들 222)의 가격은 봔랙섄즈 모델에 따라 결윕댘는 것이고 괰초자산의 가격과는 달리 섘요공ELW 괉의 원리에 따라 결윕댘는 것이 아니다 따라서 거래량의 증가가 간윑윁으띜 내재변동성의. 산윕에 씁향을 미쵠 섘 있는지는 별띠으띜 하고 곧묔띜 시세에 씁향을 미쵘는 것은 아니다. 223) 이러한 촡면에서 스캘퍼들이 매매하는종목은 성황인 것으띜 씤인댘는 종목이 아니‘ELW 라 실윜띜 성황인 종목이라고 평가하여야 한다 라고 말할 섘도 있다.’. 224) 위 매매괰법에 대하여는 씤히뜤 일묘윁으띜 널리 알뜤윸 있는 여러 가지 괈융 상품들 사,‘ 이에 존재하는 극소의 가격차이를 이용하여 무위험거래를 하는 틱 아뵄트라윜(tick arbitrage) 위략 의 일종에 불과한 것으띜 평가하는 견해도 있다 이 사건의 경우에는 괰초자산의 가격과’. 가격 사이에 서간윁으띜 존재하게 댘는 가격차이가 위앀 같은 극소의 가격차이 에 해ELW‘’ 당한다 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서쪽 변픸인 윜출 증거목띝 서번[ 2##17 ,7 규윜의 쟁윐에 관한 연구 같은 증거목띝 서번묕 에 대한 증인신문조서고합ELW,49 **(2011 사건내지 쪽605) 35 ]. - 122 - 은 괰본윁으띜딐는 자신들과 마찬가지띜 속도 관뜨 서뵄스를 윜공묛은 다른 스캘LP 퍼들과 경쟁하는 관계에 있을 뿐이고 위 스캘퍼들의 거래띜 인하여 일묘턬자자들이, 매매괰회를 상실하는 뵄율은 사실상 무의미할 윕도띜 미미하다. 그럼에도 일묘턬자자들 중 일부는 스캘퍼들과 그 이외의 개인턬자자들이 경쟁관계‘ 에 있다스캘퍼들띜 인하여 개인턬자자들의 이익이 침해댘고 있다 라는 인식을 가지.’, ‘.’ 고 있는 것으띜 보인다. 225)226) 이를 조괈 더 분석윁으띜 들여다보면 위앀 같은 일묘턬, 자자들의 인식은 덐 가지 내용을 포함하고 있다는 것을 알 섘 있다 그 중 첫째는.‘LP 지연효과 가 묜생하는 짧은 틈새를 일묘턬자자들도 인간의 지각능뜥을 이용하여 인식’ 할 섘 있다는 것이고 던째는 그뜇괰 때문에 일묘턬자자들도 그 짧은 틈새를 파고드는, 스캘퍼의 매매괰법을 구사하여 픸가 변경 직위의의 매도 물량을 선윐하괰만 한다LP 면 이익을 얻을 섘 있다는 것이다. 이 사건의 공소장에도 일묘턬자자들 중 일부의 이러한 인식내용이 그대띜 묘씁댘어 있다 검사도 공소장에일묘 턬자자들이 괰초자산 가격의 변동을 핕인하는 즉시 유동.“() 성 공괉자가 괰존 매도 픸가를 취소하고 거래 가격을 상향 조윕하괰 위에 괰존 매(LP) 225) 검사 윜출 증거목띝 서번굀이 에 대한 검찰 진선조서 윜 회 공판조서 중 이79 --, --, 10-- 에 대한 증인신문조서 226) 이 사건 섘사앀 관뜨한 언띠 보도 중에서도 위앀 유사한 취지의 괰사들이 묜견댜다 가뜹. 자 조선일보에는 스캘퍼 초단타매매자 범죄 잡으뜤면 스캘퍼가 댘라 는 윜목으띜2011. 5. 11.‘()’ 서울중앙지검 검사는 지난해월 생위 처음으띜 초 단위띜 주식을 사고파는단타매“A12ELW 매에 도위했다 그는 집과묩에서여 차띀원부터만 원굌지 걸면서 단타 매매를.PC201,00010 했지만 돈을 모덐 날뜸다검사는 주식이나 주가지섘가 씤를지 내릴지를 놓고 내괰를 거는. A 픕태의매매를 해보고 거래 속도 가 섘익을 좌우한다는 사실을 알게 댐다검사는 지ELW‘ ’. A 난달 증권사 직원 도움으띜 위용 위산망을 쓰며 거래 속도를 높여억 원을 챙괴 스캘퍼100 초단타매매자 를 구속 괰소하는 성과를 거뒀다 는 괰사가 게재댜 묔 있다 변픸인 윜출 증거().”[ 목띝 서번신문괰사 스캘퍼 초단타매매자 범죄 잡으뜤면 스캘퍼가 댘라위 괰사 중 거9“()”].‘ 래를 해보니 속도가 중요하다 는 내용 역시 본문 괰재앀 같은 경험에서 뵄롯댜 것으띜 추윕.’ 댜다. - 123 - 도픸가띜를 구입한 다음가 매도 매섘픸가를 변경한 뒤에 높아진 매섘픸가ELW, LP. 에를 즉시 댘파는 묩법으띜 픸가 차익만을 취득함으띜써 섘익을 씬리는 턬자묩ELW 법이 성행하게 댘었다 고 괰재하씀는데 위 괰재내용은 묔띜 위앀 같은 일묘턬자자들.”, 중 일부의 인식내용과 동일하다. 일묘턬자자들 중 일부가 이러한 인식을 가지게 댜 경위는 다음과 같은거래경ELW 험 즉 자신의 컴퓨터나 모묔일괰괰를 사용하여거래를 하던 중 괰초자산 가격이,ELW 변동하씀음에도의 픸가가 그에 따라 상승하지 않고 잠시 그대띜 뤸물러 있다가 섘LP 초 이후 괰초자산과 같은 묩향으띜 뒤늦게 상승하는 상황 그리고 그 섘 초의 시간 사, 이에 섘많은 대량거래가 일어나는 상황을 목격한 경험에서 뵄롯댜 것으띜 보인다 나. 아가 그러한 일묘턬자자들 중 위앀 같은 상황에 윁극윁으띜 대응하여 섘익을 내뜤는 의도띜 딐는 단서히 위앀 같은 대량거래를 추종하여 그 섘 초의 시간 사이에의 매,LP 도 픸가 물량을 선윐하괰 위해 매섘주문을 내는 턬자자들은 항상 자신의 매섘주문이 체결댘지 않고 앞서 본 대량거래만이 체결댘는 것을 경험하게 댘괰도 한다. 227)228) 위 일묘턬자자들이 이러한 경험을 하게 댘는 이유가 무엇인지 이하에서 상세히 살펴본다,. 씤해의 원인간헐윁으띜 위송댘는픸가 잔량 윕보(2)-ELW 227) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽 변픸인 윜출 증거목띝 서번묕6004, 5 ,50 에 대한 증인신문조서고합픸 사건쪽--(2011605) 26 228) 스스띜를 일묘턬자자라고 지칭한 굀 는 관뜨 사건의 검찰 조사과윕에서 윀 굀앀 같--, ‘ ( --) 은 일묘턬자자는 위앀 같은 상황에서 매섘 주문을 내어도 매매가 체결댘지 않고초 윕도, 1 지난 뒤의 매도 픸가가 이미 한 틱 상승하고 자신의 매섘 주문이 그 직위 픸가에 잔량으LP 띜 쌓이는 것을 핕인하게 댜다 는 취지띜 진선한 묔 있고 검사 윜출 증거목띝 서번굀.’(79 --, 이 에 대한 검찰 진선조서 쪽 딐 스스띜에 대하여 과거에는 속칭 손타 거래앀 인간--7 ),‘(HTS 의 인지 묏 묘응능뜥을 이용하여 알고리즘 매매 프띜그램을 사용하지 않고 스캘핑을 시도하 는 거래괰법 를 하씀으나 프재에는 알고리즘 매매 프띜그램을 사용하여 스캘핑을 시도하고) 있다 라고 설명한 이역시 이 법윕에서 동일한 취지띜 진선한 묔 있다 윜 회 공판조서 중.’--( 10 이 에 대한 증인신문조서--). - 124 - 는 괰초자산 가격이 변동댜 이후초 내지초 사이에 자신의LP0.0280.036 픸가를 변경한다 앞서다가항에서 본 묔앀 같이 위 서간은 묩송사에서.3. . 1) ) (1) 송출하는 연속윁인 묩송핔면의 한 프뜈임 윕지핔면 이 뤸물러 있는 윕도의 시간으띜() 인간이 이를 인식하고 그 시간 내에 묘응하는 것은 사실상 불가능하다 더군다나 스캘. 퍼는 괰초자산 가격이 변동댜 이후초 윕도의 시윐에의 괰존 픸가 잔량과 사0.020LP 이에 매매를 체결하므띜 스캘퍼의 위 매매체결띜 인하여의 픸가 잔량이 사라지는,LP 시윐과 괰초자산 가격의 변동으띜 인하여가 새띜운 픸가를 윜시하는 시윐 사이에LP 는 불과초 내지초의 시간묖에 존재하지 아니한다 결국 인간의 인지능뜥0.0080.016. 하에서는 괰초자산 가격의 변동과의 괰존 픸가가 사라지는 것 그리고의 새띜LP,LP 운 픸가가 윜시댘는 것은 모덐 사실상 동시에 이루어지는 것으띜 인식댠 섘묖에 없다. 그럼에도 불구하고 실윜띜모묔일트뜈이딩시스템 딐는를 이용하여 거래를HTS,API 하는 일묘턬자자들이 위항에서 본 묔앀 같은 경험을 하는 이유는 다음과 같다(1). 229) 일묘윁으띜모묔일트뜈이딩시스템 딐는를 이용하는 일묘턬자자들의 거래HTS,API 핔면은 각 픸가 단위띜 윜출댘어 있는 주문 섘량 합계에 대한 윕보인 픸가 잔량 윕보‘’ 앀 체결댜 매매의 체결 시간과 가격 섘량에 대한 윕보인 매매 체결 윕보 등을 괰본,‘’ 윁으띜 윜공하도띝 설계댘어 있다 앞서가나항에서 본 묔앀 같이 증권사.3. . 2) ) (1), 시세서버띜 시세 윕보를 위송하여 주는 주체는 한국거래소의 자회사인 주 코스FEP( ) 콤인데 코스콤은 증권사띜 시세윕보를 위송할 때 위 덐 가지 윕보를 나넄어서 각괰, 따띜 위송한다 그런데 코스콤은 위 덐 가지 윕보를 각괰 다른 묩식으띜 위송하고 있. 다 즉 픸가 잔량 윕보는 간헐윁으띜 위송하는 묘면 매매 체결 윕보는 모든 윕보를 넄. , 229) 변픸인 윜출 증거목띝 서번코스콤 사실조회고합에 대한 답변 같은 증거목띝31(2011605), 서번묕 에 대한 증인신문조서고합픸 사건내지쪽 같은 증거목띝 서번50 --(2011605) 2228 , 코스콤 사실조회에 대한 답변자47(2011. 11. 14. ) - 125 - 락 없이 실시간으띜 위송한다 따라서 같은 괈융상품 종목에 대한 것이라고 하더라도. 증권사가 섘신하는 위 덐 가지 윕보는 일시윁으띜 차이가 나는 때가 많다 그러나 증. 권사는 위 덐 가지 윕보 사이의 일시윁인 불일쵘를 조윕하여 일쵘시키는 작업을 하지 는 아니한다. 230) 따라서 증권사를 통하여 시세 관뜨 윕보를 섘신하는 모든 턬자자 들 231) 의 거래핔면에는 위 덐 가지 윕보가 서띜 구분댘어 별개의 항목으띜 퍜시댜다. 한편 데이트뜈이딩의 묩식으띜거래를 하는 모든 턬자자들은 통상 괰초자산ELW 가격의 변동을 핕인할 섘 있는 괰초자산 관뜨 윕보 항목과픸가 잔량을 핕인할ELW 섘 있는관뜨 윕보 항목을 동시에 핕인해 가며 턬자를 한다ELW. 232) 그래야 장 중의 괰초자산 가격의 변동 묩향에 괴묀하게 대응할 섘 있괰 때문이다. 그런데 괰초자산 창에 윜공댘는 윕보앀창에 윜공댘는 윕보 사이에는 시간차ELW 이가 있고 각 창 내의 픸가 잔량 윕보앀 매매 체결 윕보 사이에도 시간차이가 있다,. 코스콤은 모든 괈융상품의 매매 체결 윕보앀 파생상품인지섘 선물의 픸가KOSPI200 잔량 윕보는 실시간으띜 증권사에 위송하는 묘면 유가증권시장과 코스닥시장에 상장, 댘어 있는 종목들에 대한 픸가 잔량 윕보는 실시간으띜 증권사에 모덐 위송하지 않는 다 유가증권시장과 코스닥시장에 상장댘어 있는 종목들에 대한 모든 픸가 잔량 윕보. 를 실시간으띜 증권사에 위송할 경우 증권사의 시세서버앀 코스콤을 연결하는FEP 회선 대역폭을 초과하게 댘어 데이터 손실이 묜생할 섘 있괰 때문이다. 230) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽60010, 11 231) 모든 턬자자이므띜 당연히 스캘퍼를 포함한다 다만 스캘퍼들은 이러한 일시윁인 불일쵘를. 극복하괰 위하여 뒤에서 상세히 보는 묔앀 같이 스스띜 소량의 주문을 윜출해 보는 묩법을 한용하는 것으띜 알뜤윸 있다. 232) 괰초자산과자체에 대한 거래핔면은 별개의 창으띜 구성댘는 경우가 많고 하나의ELW, 창에 별개의 항목으띜 구성댘어 있는 경우는 많지 아니하므띜 이하에서는 괰초자산 관뜨 윕, 보가 윜공댘는 창 딐는 항목을 괰초자산 창 이라고 하고관뜨 윕보가 윜공댘는 창 딐‘’, ELW 는 항목을창 이라고 한다‘ELW’. - 126 - 따라서 코스콤에서는 이들 종목의 픸가 잔량 윕보에 대하여는 소위 마스터 루핑‘ 이라는 묩식을 이용하여 윕보를 위송한다 항을 묔꾸어 마스터 루핑(Master Looping)’. 묩식이 무엇인지에 대해서 뤼윀 살펴보고 이를 묔탕으띜시장의 픸가 윕보 잔량,ELW 위송 문윜를 계속 다루괰띜 한다. 가 마스터 루핑 묩식( ) 마스터 루핑 묩식이란 일단 모든 픸가 잔량 윕보를 마스터 파일, 에 괰재하여 종목별띜 윕리한 뒤 별도의 픸가위송 프띜세스를 덐고 그(Master File), 픸가위송 프띜세스가 다시 위 마스터 파일에 있는종목들을 서차띜 읽으면서 그ELW 직위에 읽었을 때앀 뵄교하여 픸가 잔량 윕보가 변경댜 종목이 있으면 그 종목만을 인 지하여 그에 대한 픸가 잔량 윕보를 위송하도띝 하는 묩식이다 즉 픸가위송 프띜세스. 를 통해서 위송하는 윕보의 양을 통윜하는 것이다. 233) 여괰서 중요한 것은 위 픸가위송 프띜세스의 초당 최대 픸가위송 건섘가 한윕댘어 있다는 것이다 가뜹 유가증권시장에 상장댘어 있는 주식 종목을 대상으띜 하는 픸가., 위송 프띜세스의 초당 최대 픸가위송 건섘는굌지건이었고2011. 3. 20.100, 2011. 3. 이후 프재굌지는건인 상태이다 그뜇다면을 괰준으띜 유가증권시21.150.2011. 11. 14. 장에 상장댘어 있는 주식은종목인데 어느 특윕한 서간에 그 중종목의 픸가910,300 잔량에 변동이 있었다고 가윕하면 이 경우 유가증권시장에서 사용하고 있는 픸가위송, 프띜세스의 초당 최대 픸가위송 건섘는건이므띜 위종목 중개 종목의 픸150,300150 가잔량 윕보만 픸가 잔량 변동 시윐으띜부터 초 내에 증권사띜 위송댘고 나뤸지1150 개 종목의 경우에는 초 이상의 시간이 지난 시윐에 다시 픸가위송 프띜세스가 마스터1 파일을 읽어서 위송하게 댜다 결국 위 후자의개 종목의 픸가 잔량 윕보에 대하여.150 233) 변픸인 윜출 증거목띝 서번코스콤 사실조회고합에 대한 답변31(2011605) - 127 - 는 최초의 변동 시윐으띜부터 초가 지난 이후부터 픸가 잔량 윕보의 위송이 시작댘는1 것이다 그리고 만약 그 초의 괰간 동안 위 후자의개의 종목 중 일부에서 추가띜.1150 픸가 잔량이 변경댠 경우 문윜는 더 복잡해진다 픸가위송 프띜세스는 자신이 핕인하. 는 시윐의 픸가 잔량 윕보 즉 가장 최신의 픸가 잔량 윕보만 위송하도띝 설계댘어 있, 으므띜 위 후자의개 종목 중 픸가 잔량이 추가띜 변경댜 종목의 경우에는 마지막,150 픸가 잔량 윕보만이 위송댘고 그 직위의 픸가 잔량 윕보는 넄락댘게 댜다 이런 의미. 에서 마스터 루핑 묩식을 픸가 잔량 윕보를 간헐윁으띜 위송하는 묩식 이라고 퍜프하‘’ 는 것이다. 234) 나픸가 잔량 윕보 위송 지연 묏 넄락의 문윜( ) ELW 위 마스터 루핑 묩식의 특섘성 때문에픸가 잔량 윕보는 괰초자산, ELW 가격 윕보보다 지연 위송댘는 경우가 많다지섘 선물을 괰초띜 한의. KOSPI200ELW 경우지섘 선물에 대한 윕보는 실시간으띜 위송댘괰 때문에종목의 픸, KOSPI200ELW 가 잔량 윕보가 위 선물에 대한 윕보보다 지연 위송댘는 경우가 묜생할 섘 있다는 것 은 쉽게 이해댜다 그런데 위 선물 괰초뿐 아니라지섘 딐는 주식을.ELW, KOSPI200 괰초띜 하는의 경우에도 이러한 프상이 벌어진다 그 이유는 유가증권시장의 주ELW. 식 종목의 섘보다종목의 섘가 훨씬 더 많음에도 픸가위송 프띜세스의 초당 위ELW 송건섘는 최근굌지 동일하거나 큰 차이가 없었괰 때문이다. 구체윁으띜 보면 유가증권시장에 상장댘어 있는 주식 종목은 프재굌지도종목,1,000 이 채 넘지 아니하고 있는데 뵄하여종목은을 괰준으띜 이미ELW2010. 12. 31. 종목이 상장댜 상태씀고 그 후에도 그 섘가 지속윁으띜 늘어나서을9,063,2011. 3. 31. 괰준으띜는 상장 종목의 섘가종목에 이르고 있다9,364. 235) 그런데경 이2010. 11. 15. 234) 변픸인 윜출 증거목띝 서번묕 에 대한 증인신문조서고합픸 사건쪽50 --(2011605) 25 - 128 - 위굌지 픸가위송 프띜세스의 초당 위송건섘는 유가증권시장에 상장댜 주식들을 대상, 으띜 하는 프띜세스도 초당건이고시장에 상장댜 종목들을 대상으띜 하는100, ELW 프띜세스의 경우도 이앀 동일하게 초당건이었다경에 이르러 후자의100. 2010. 11. 15. 초당 위송건섘가건으띜 증가하씀지만종목 섘가 주식 종목 섘보다묰가150, ELW9 넘는다는 윐을 고뜤하면 위건을 괰준으띜 하여도 여위히 종목 섘 대뵄 초당 위송150 건섘는 매우 부족하씀다. 236) 이러한 사윕 때문에 괰초자산에 해당하는 주식 딐는 주가지섘의 가격과종목,ELW 의 픸가가 동시에 변경댜다고 하더라도 괰초자산의 픸가 잔량 윕보보다종목의ELW 픸가 잔량 윕보가 지연댘어 위송댘는 경우가 많다주 코스콤에 대한 사실조회결과에. ( ) 의하면, 237) 시장의 픸가위송 프띜세스의 초당 픸가 위송건섘가이ELW2010. 11. 15. 위보다 무뜤 묰가 증가하여 초당건에 이른묏을 괰준44002011. 11. 7.2011. 11. 8. 으띜 하더라도시장의 픸가잔량 윕보는 여위히 평균초 내지초가 지ELW1.3771.402 연댘어 위송댘고 있다고 한다 그뜇다면 이 사건 스캘퍼들의거래괰간인.ELW2010. 경부터경굌지의 괰간 동안에는 평균 지연 시간이초 내지초 보8.2011. 2.1.3771.402 다 훨씬 더 괸었을 것으띜 능히 짐작댜다. 특히지섘 딐는지섘 선물 등의 괰초자산 가격이 변동하는 경우KOSPI200KOSPI200 중에는 섘천 종목에 이르는 지섘픕종목의픸가 중 상당섘가 한꺼번에 변동ELWLP 235) 검사 윜출 증거목띝 서번시장 추가 건위핔 묩안 관뜨 참고자료 쪽72 ELW1 236)위 최대 픸가 위송건섘는 공소장에서 문윜삼고 있는 이 사건 스캘퍼들의 거래괰간이 종료 한 이후인경에 이르러서야 초당건으띜 증가하씀고 그띜부터 다시 개월 이2011. 3. 21.180,5 상의 시간이 지난경에 이르러서야 초당건으띜 대폭 증가댘었다 변픸인 윜출2011. 9. 5.400[ 증거목띝 서번코스콤 사실조회고합에 대한 답변31(2011605)]. 237) 변픸인이 윜출한 증거목띝 서번코스콤 사실조회에 대한 답변자47(2011. 11. 14. ) - 129 - 댘는 경우가 묜생하므띜 픸가위송 프띜세스가 픸가 잔량 윕보를 위송해야 할종ELW 목의 섘가 많게 댜다 더 나아가 이 경우 스캘퍼들의 뵠른 매매앀의 픸가 변동으띜.LP 인하여픸가 잔량 윕보가 연속윁으띜 변경댘는 경우들도 많을 것이므띜 각ELW, 종목당 픸가 잔량 윕보 변동 횟섘도 많게 댜다 이러한 경우시장의 픸가ELW.ELW 위송 프띜세스가 처리해야 할 윕보 위송 건섘는 통상의 경우보다 대폭 증가하므띜, 픸가 잔량 윕보들의 위송 지연 시간은 평균 지연 시간보다 더 괸어질 섘묖에 없ELW 다. 묘면괰초자산에 해당하는지섘 선물의 경우에는 실윜띜 실시간으띜ELWKOSPI200 픸가 잔량 윕보가 위송댘고 있고 유가증권시장에 상장댜 주식의 픸가 잔량 윕보는 위, 송 지연의 윕도가 극히 짧은 것으띜 알뜤윸 있다 따라서 이 경우모묔일트뜈이.HTS, 딩시스템 딐는를 이용하여 데이트뜈이딩의 묩식으띜거래를 하는 일묘턬자APIELW 자는 괰초자산 창을 통해 괰초자산 가격이 이미 변동한 것이 너으띜 핕인댨에도 그앀, 동시에창을 통해 핕인하는픸가 잔량 윕보는 괰초자산 가격 변동 이위에ELWELW 윜시댜의 픸가 잔량이 섘 초 동안 그대띜 남아 있는 것처럼 보이는 프상을 경험하LP 게 댜다의 픸가는 괰초자산 가격이 실윜띜 변동한 시윐으띜부터내지. LP0.0280.036 초가 지난 시윐에 변동댘므띜픸가 잔량 윕보가 실시간으띜 위송댜다면 일묘턬, ELW 자자가창을 핕인하는 위 시윐에 그 창에 퍜시댜의 픸가는 괰초자산 가격의ELWLP 변동과 거의 동시에 변동댜 것으띜 퍜시댘게 댜다 그런데 섘 초가 지난 이후에야. 창의픸가가 변동댘는 것은 위에서 본픸가 잔량 윕보 위송 지연 프상ELWLPELW 때문이다. 특히 괰초자산 가격의 변동을 괰초자산 창의 괰초자산 픸가 잔량 윕보를 통하여 인, 식하지 않고 같은 창의 괰초 자산 매매 체결 윕보를 통해 인식하는 경우에는픸ELW - 130 - 가 잔량 윕보 위송 지연 프상이 지속댘는 시간이 더 괸어진다 괰초 자산 매매 체결. ‘ 윕보 는지섘 선물에 대한 윕보들 과 마찬가지띜 마스터 루핑 묩식을 사용하’ ‘KOSPI200’, 지 않고 실시간으띜 윕보 위부가 위송댘괰 때문이다. 섘 초 동안의픸가 잔량 윕보 위송 지연 프상을 목격한 위 일묘턬자자는 실윜ELW, 띜도가 괰초자산 가격의 변동을 인식한 뒤 섘 초 뒤에야의픸가를 변경하LPLP ELW 는 것처럼 씤해할 섘 있다. 238) 나아가 위앀 같이 씤해한 일묘턬자자들 중에서는 이 상 황에 윁극윁으띜 대응하여 딐는 단서히 위앀 같은 대량거래를 추종하여 스캘핑을 시, 도하는 턬자자들이 나씬 섘 있다 앞서 본묏괰준 평균 위.2011. 11. 7.2011. 11. 8. 송 지연 시간인초 내지초만 하더라도 스캘핑을 시도하뜤고 하는 턬자자들1.3771.402, 이 느끼괰에는 매우 괴 시간이고 특히 자신의 컴퓨터에 설쵘댜를 이용하여 거래,HTS 하는 일묘턬자자의 주문 처리 속도도초에 미쵘지 않는 프재의 상황에 뵄추어 볼0.1 238) 스캘퍼 역시 위앀 같은픸가 잔량 윕보 송신 지연 상황으띜 인하여 피란을 겪을 섘ELW 있다 특윕한 시윐의 괰초자산 가격에 대응하는의 픸가를 윕핕하게 알아야 봔랙섄즈 모델.LP 의 역산을 통해 내재변동성 항목을 최대한 윕핕하게 추윕할 섘 있는데픸가 잔량 윕보, ELW 가 지연댘어 송신댘면의 픸가를 실시간으띜 알 섘 없괰 때문이다LP. 이 때문에 스캘퍼는종목을 대상으띜 소량매매를 해 보는 묩법을 이용하여의 픸ELWLP 가를 실시간으띜 핕인하는 것으띜 알뜤윸 있다 자신의 주문에 대한 매매 체결 윕보는 한국. 거래소가 실시간으띜 증권사를 통해 위송하여 준다는 윐을 이용하는 것이다 한국거래소에서. 위송하여 주는 자신에 대한 매매 체결 윕보에는 최우선매도픸가앀 최우선매섘픸가의 윕보도 포함댘어 있다. 앞서라라 항에서 본 프대증권 감리 결과 보고서에 나타난 테크노마트지윐 일부 계2. . 2) ) 좌 매매 양태를 보면 스캘퍼들이만 증권 딐는만 증권의 대량주문 윜출하괰 위에주,102010 딐는주의 소량주문을 윜출하괰도 한 것으띜 나타났고 위 소량주문의 경우 대량주문의100, 매매패턴과는 윕묘대띜 고가매섘 윀가매도의 양태를 띈 것으띜 나타났다 위 소량매매는,.LP 의 프재 픸가를 알괰 위해 윜출하는 이러한 주문에 해당하는 것으띜 추윕댜다 섘사괰띝[466, 쪽의 섘사보고 씁장번픸압섘섘색검증씁장 집행결과보고 위 프대증권 위산실469[2011-2394- 직원출신의스캘퍼들이 증권회사 내부 매매위산망 딜링룸 을 이용하여 신한턬자증권 프ELW(), 대증권 등에서 연계하여 한동한 사실 핕인]]. - 131 - 때를 이용하더라도 얼마든지 스캘핑을 성공시킬 섘 있다는 씤해를 불러씤괰에 충HTS 분히 괴 시간이다 하물며 그 지연시간이 섘 초에 달할 경우에는 스캘핑의 성공 가능. 성에 대한 씤해는 더욱 커진다. 그러나 그 섘 초의 시간 사이에의 매도 픸가 물량을 선윐하괰 위해 매섘주문을LP 내더라도 주문은 체결댘지 않는다 섘 초 후창에서의 픸가가 변경댜 사실과.ELWLP 자신의 매섘주문 섘량이의 변경 위 픸가 가격에 잔량으띜 쌓여 있음을 연속윁으띜LP 핕인하게 댠 뿐이다 만약 위 서간에 스캘퍼가 같은종목을 거래하씀다면 뒤늦.ELW, 게창의 매매 체결 윕보를 핕인한 위 일묘턬자자가 노린의 매도 픸가 물량을ELWLP 스캘퍼앀 같은 대량매매자가 자괰보다 빨리 대량으띜 주문 체결한 사실을 인식하고 위 대량매매자앀 자신이 경쟁관계에 있다고 판단할 섘 있다 위 일묘턬자자는 자신이 위. 대량매매자보다 매섘주문을 늦게 윜출하여 이런 결과가 묜생하씀다고 판단하고의LP 픸가 변동을 불러씬 것으띜 씈상댘는 괰초자산 가격의 변동 시윐에 댘도띝 빨리 묘응 하여 매섘주문을 윜출하뜤고 아무리 노뜥하여도 결과는 마찬가지이다 그리고 묘복윁. 으띜 이러한 경험을 하면서 쉽게한 틱만큼의 가격상승효과를 넄릴 것으띜 괰대,ELW 했던 위 일묘턬자자는 증권사가 위 대량매매자의 주문을 자신의 주문보다 뵠른 속도띜 처리하여 거래소에 위달하괰 때문에 그가 윜출한 매섘주문이 자신이 윜출한 매섘주문 보다 뤼윀 거래소에 도달하는 것이 아닐굌 의심하게 댠 섘 있다. 239) 그러나 이는 사실과 다르다 위 대량매매자앀 무관하게 위 일묘턬자자의 위 매섘주., 문은의 픸가 변동 속도를 따라 잡을 섘 없어 즉의 픸가변동 이후에 윜출댜 매LP( LP 섘주문이므띜처음부터 체결댠 가능성이 없었던 주문이괰 때문이다 따라서 위 대량),. 매매자의 거래가 없어도 결과는 마찬가지이다. 239) 윜 회 공판조서 중 이 에 대한 증인신문조서10-- - 132 - 는 위 턬자자가 괰초자산 가격의 변동을 인식하는 시윐과 동시에 이미 자신의 픸LP 가를 변경한 상태이다 단지 위 일묘턬자자가 너으띜 응시하고 있는 거래핔면의.ELW 창에 그 픸가 변동 사실이 나타나지 않고 있을 뿐이다 위 일묘턬자자는창에만.ELW 남아 있던 실윜하지 아니하는 매도 픸가를 상대띜 매섘 주문을 윜출한 것에 불과하다,. 이러한 씤해의 소지는픸가 잔량 윕보가 실시간으띜 위송댠 섘 있는 하경이 조ELW 성댘괰 이위굌지는 앞으띜도 계속 묜생할 것으띜 씈상댜다. 시스템 구축이 위법한 행위에 해당하는지 여부2) ELW VIP 가 주문 처리 과윕에서 속도의 차이가 없어야 한다 원쵙의 존부) ‘.’ 검사는 괈융턬자업자의 신의성실의무 를 규윕한 자본시장법 윜 조앀 한국거‘’37 래소의 업무규윕들 묏 행윕괰관들의 행윕지도내용 특히 그 중에서도 유가증권시장 업,‘ 무규윕 시행세쵙 윜조 묏 증권거래소 괈융감독원 괈융위원회의 행윕지도 공문들123 ’‘,,’ 에서 주문 처리 과윕에서 속도의 차이가 없어야 한다 원쵙을 윕하고 있다고 해석하‘.’ 면서 이를 근거띜 증권사는 고객의 주문을 윑섘한 이후 거래소에 주문 윕보를 위송하‘ 괰굌지의 과윕 즉 주문 처리 과윕에서 그 처리 속도에 차이를 덐어서는 아니댠 법률, 상 의무를 부담하고 있다 따라서 위 법률상 의무를 위묘하여시스템을 만든.ELW VIP 피고인들의 행위는 위법하다 고 주장한다.’. 240) 따라서 이하에서는 위 업무규윕과 공문들의 내용을 우선 상세히 살펴보고 그 내용, 을 검사의 주장과 같이 주문 처리 과윕에서 속도의 차이가 없어야 한다 원쵙을 윕한‘.’ 240) 검사는 그 이외에 파생상품시장 업무규윕 윜조앀 파생상품시장 업무규윕 시행세쵙 윜122 조의 등을 근거규윕으띜 주장하고 있으나 앞서 본 묔앀 같이 자본시장법 윜 조 윜 항1172,32 윜 픸 윜 조 윜 항 윜 픸 윜 항 윜조 윜 항 윜조 윜 항에 따르면는 유가증권1 , 425 , 7 , 3861 , 3931ELW 시장에서 거래댘는 파생괈융결합증권으띜 이에 관하여는 유가증권시장 업무규윕이 윁용댠 뿐 장내 파생상품에 대하여 규율하는 파생상품시장 업무규윕 등이 윁용댘지 아니한다 따라서. 이 부분에 대하여는 별도띜 상세히 살피지는 아니한다. - 133 - 것으띜 해석할 섘 있는지 검토한다. 관뜨 규윕(1) 자본시장법 윜조 윜 항에 따라 증권시장에서의 매매거래에 관한 사항을 윕하괰3931 위하여 윜윕댜 한국거래소의 유가증권시장 업무규윕은 한국거래소 에서의 매매체결원‘’ 쵙의 원쵙과 증권사 의 주문 처리 묩법을 규윕하고 있다 위 규윕은 턬자자인 고객의‘’. 주문을 증권사에서 어떻게 처리하여 한국거래소띜 위송하여야 하는가에 대한 규율내용 유가증권시장업무규정 제조호가의기록14() 거래소는회원으로부터접수한호가를접수된순서에따라즉시①거래소시스템에기록한다 . 제조경쟁매매의원칙22() 개별경쟁매매에있어서의호가의우선순위는다음각호에정하는바에의한다.② 낮은가격의매도호가는높은가격의매도호가에우선하고높은가격의매수호가는낮은가격1., 의매수호가에우선한다다만시장가호가는지정가호가에가격적으로우선하되매도시장가호.,, 가와하한가의매도지정가호가매수시장가호가와상한가의매수지정가호가는각각동일한가격, 의호가로본다. 동일한가격호가간의우선순위와시장가호가간의우선순위는호가가행하여진2.시간의선후에따 라먼저접수된호가가뒤에접수된호가에우선한다. 제조수탁의내용81() 회원이위탁자로부터매매거래의위탁을받을때에는세칙이정하는내용을확인하여야한다. 제조91(주문의처리방법 ) 회원이위탁자로부터매매거래의위탁을받은경우에는세칙이정하는방법에따라주문을처리하 여야한다. - 134 - 은 같은 규윕 시행세쵙에서 윕하도띝 위임 윜 조 하는 한편 위앀 같이 위송댘어 거래( 91 ), 소에 도착한 주문들 사이의 매매체결 원쵙에 대하여는 직윑 가격 픸가가 동일한 경우‘ 에는 거래소에 윑섘댘어 거래소 시스템 괰띝댜 시윐 윜 조 윜 픸 이 더 앞서는 주문( 141 ) 이 우선하여 체결댜다 고 윕하고 있다 윜 조 윜 항 윜 픸.’( 2222 ). 241) 241) 윜 회 공판조서 중 남 에 대한 증인신문조서쪽30014, 17, 19 유가증권시장업무규정시행세칙 제조호가의입력내용12() 규정제조에따라회원은다음각호의호가내용을거래소시스템에입력하여야한다11.① 다음각목에서정하는주문마목의경우호가를포함한다입력방법의구분및주문입력매체의27.() 식별번호나목은제외한다다만채무증권의경우에는그러하지아니하다().,. 가위탁자로부터.문서또는전화등의방법 으로매매거래를위탁받아, 회원의임 직원·이영업점단 말기에이를입력하는방법영업점단말기의아이피주소:(IP) 나위탁자가.유선통신단말기 를이용하여주문내용을직접회원시스템에입력하는방법 다위탁자가.무선통신단말기 를이용하여주문내용을직접회원시스템에입력하는방법무선통: 신단말기고유번호 라위탁자가.컴퓨터 를이용하여주문내용을직접회원시스템에입력하는방법아이피주소:(IP) 마. 그밖의방법 으로주문내용을입력하는방법주문입력매체를:식별할수있는고유번호 제조수탁의내용108() 규정제조에서세칙이정하는내용이란다음각호의내용을말한다81“”. 14. 주문의접수시간 제조수탁의방법109() 규정제조제항에따라회원은위탁자로부터다음각호의어느하나의방법으로매매거래의821① 위탁을받을수있다. 1. 문서 에의한방법 전화 전보 모사전송 전자우편그밖에이와유사한방법이하2.···(“전화등방법 이라한다”) - 135 - 컴퓨터기타이와유사한전자통신의방법이하3.(“전자통신방법이라한다”) 회원이문서에의한방법으로매매거래의위탁을받을때에는위탁자가규정제조에따른수81② 탁의내용을기재하고기명날인또는서명한주문표 에의하여야한다. 회원이전화등방법으로매매거래의위탁을받을때에는주문의접수자는위탁자본인임을확인③ 한후다음각호의어느하나의방법으로주문표 를작성하여야하며녹음등의방법을이용하여, 주문사항을입증할수있는자료를일정기간보관하여야한다. 회원이전자통신방법으로매매거래의위탁을받을때에는다음각호의요건을갖춘⑤시스템 에의 하여야하며위탁자와미리전자통신방법에의한수탁에관한계약을체결하여야한다개정,. 회원이시스템의이용자가정당한이용자인지확인할수있을것1. 위탁자가주문의위탁시주문내용을확인할수있을것2. 회원이위탁자의주문내용이수탁의조건에충족되지아니하여수탁을거부하는경우거부의기3. 록을유지할수있을것 위탁자가주문및체결내용을조회할수있을것4. 위탁자이외의자에의한주문의제출현금및증권의인출 이체정보의도용등을방지할수5.,·, 있을것 회원이주문및체결내용등시스템의처리내용을기록 유지하고주문내용등을문서또는전산6.·, 매체등을이용하여보관할것 회원또는거래소가필요하다고인정하는사항을회원이위탁자에게알릴수있을것7. 제조주문의처리123() 규정제조의규정에의하여회원은위탁자로부터91①문서에의한방법또는전화등방법 으로매매 거래의위탁을받은경우에는주문내용을접수순에따라회원시스템의주문단말기이하주문단(“ 말기라한다에신속 정확하게입력")·하여야한다. 일부영업소의주문단말기에장애가발생한때에는본점또는다른영업소의주문단말기를이용② 하여주문을처리하여야한다. 회원이주문단말기에장애가발생하여제항및제항의규정에의한방법으로주문을처리할12③ 수없는경우에는거래소가별도로정하는방법으로주문을처리할수있다. 회원은④제항부터제항까지및제조제항제호1310913 에따라접수한주문을거래소에호가로제 출하는과정에서주문입력매체의특성주문건수등을감안하여위탁자의주문간및위탁자의주, 문과회원의상품운영을위한호가간에형평이이루어지도록처리 하여야한다. - 136 - 유가증권시장 업무규윕 시행세쵙은 증권사의 구체윁인 주문 처리 윈차에 대하여 상 세히 윕하고 있는데 고객의 주문 입뜥묩법을가지띜 윜 조 윜 항 윜 픸고객이,5( 12127 ), 증권사에 주문을 위탁하는 묩법을 가지띜 윜조 윜 항 각괰 구분한 뒤 위 가지3( 1091 ),3 문서에 의한 묩법 위핔등묩법 위자통신묩법 중 문서에 의한 묩법 딐는 위핔등묩법(,,) 으띜 주문을 윑섘한 때에는 주문퍜를 작성한 뒤 윑섘시간의 서서에 따라 증권사 주문 단말괰에 주문내용을 입뜥하도띝 하고 윜조 윜 항 윜 항 윜조 윜 항( 1092 , 3 , 1231 ), 242) 위 덐 가지 묩법과 위자통신묩법으띜 윑섘한 주문을 거래소에 픸가띜 윜출하는 과윕에서 주문입뜥매체의 특성 주문건섘 등 을 감안하여 위탁자의 주문간 픸가간에 픕평 이 이‘,’‘’ 루어지도띝 처리하여야 한다 윜조 윜 항 고 윕하고 있다( 1234 ). 243) 이앀 관뜨하여 픸가간‘ 픕평 의 구체윁인 괰준을 윕한 조항은 찾아 볼 섘 없다’. 감독 당국의 각종 행윕지도 공문(2) 가 괈융위원회( ) 이 사건 스캘퍼들이증권으띜부터 속도앀 관뜨댜 서뵄스들을 윜공묛00 아거래를 시작한경 이위에 괈융위원회가 증권사 주문 처리 업무앀 관ELW2010. 8. 뜨하여 직윑 시행한 행윕지도 공문은 찾아 볼 섘 없다. 괈융위원회는 그 이후인경시장의 과도한 턬괰성 불공윕성 묏2010. 10. 29. ‘ELW, 턬자자 손실 핕대 등에 대한 우뜤가 지속윁으띜 윜괰댘고 있으므띜 문윜윐을 개선하, 242) 위 규윕의 의미앀 관뜨하여 한국거래소 감리팀장 남 은 이 법윕에서 윜가 부연해서 설00“ 명을 드리면요 과거에 섘작업으띜 주문을 묛을 때 증권사의 씁업윐에서 어떤 특윕 종목이. 폭등을 한다고 하씀을 때 고객들이 서띜 사뜤고 하지 않겠습니굌 그럴 때 주문을 묛다 보면. 픸가퍜가 계속 쌓이게 댩니다 그뜇게 쌓이게 댘면 그것을 뒤집지 마라는 취지띜 이해하시면. 댠 것 같습니다 라고 진선한 묔 있다 윜 회 공판조서 중 남 에 대한 증인신문조서쪽.”( 30032 ). 243) 위 시행세쵙 윜조 윜 항은 이 사건 공소가 윜괰댜 스캘퍼들의 거래괰간 중인12342010. 에 신설댜 조항이다10. 21.. - 137 - 여시장이 보다 건위하게 씁위댠 섘 있는 여건을 조성한다 는 취지띜시ELW.‘‘ELW 장 건위핔 묩안 을 묜퍜하씀는데 그 주요 내용은 다음과 같다’,. 가 투자자진입 절차 강화 거래신청서 작성 및 교육이수 의무화.- 현행주식계좌신청서만작성하거나주식계좌개설시거래를확인하는것만으로()ELW‣ 거래가능ELW 개선방안신규투자자는별도의거래신청서작성과교육이수를의무화()ELWELW,①‣ 기존투자자중교육이필요한투자자도신규투자자와동일하게거래신청서작성과② 교육이수의무화 나 불공정거래 가능성 차단. 기초자산조정1) ELW 현행기초자산을시가총액기준인구성종목으로함에따라거래가미미한()KOSPI 100‣ 일부종목도로상장거래ELW, 개선방안발행가능기초자산을시가총액뿐만아니라거래규모도감안토록하여거래()‣ 가미미한종목은상장에서제외 호가제출의무강화2) LP 현행기초자산이개별주식인의경우만기개월전부터호가제출이금지되()ELW1LP‣ 어동기간중스캘퍼 등전문투자자에의한시장교란가능성상존‘’ 개선방안에게최종거래일전까지호가제출을의무화하여유동성을공급함으로() LP5‣ 써스캘퍼 의시장교란가능성을완화‘’ 스캘퍼등에대한차별대우및불공정거래모니터링강화3) ‘’ ‘‣스캘퍼등전문투자자를일반투자자에비해우대하는조치등에대해서금감원및거’ 래소에서보다면밀히점검하여엄중조치 예투자자별주문프로세스를차별화하여위탁자간형평성저해하는행위) 아울러가격과거래량이급변하는종목에대해서는집중적인시장감시및심리, ELW‣ 강화 다 규제 강화. LP 1)평가강화LP - 138 - 위 묩안의 주댜 내용은스캘퍼들이 시장을 교란할 가능성이 있으므띜의 픸가LP① 윜출괰간을 늘뜤 위 가능성을 차단하댘 244) 자체에 대한 규윜 역시 강핔하고증LP, ② 권사가 스캘퍼들을 우대하는 행위에 대하여 대응하겠다는 것이다. 이 사건과 관뜨하여 중요한 부분은 위부분인데 특히 이 사건에서 문윜댘고 있‘ ’,② 는 스캘퍼들에 대한 증권사의 속도 관뜨 편의 윜공 문윜를 염덐에 더 언괉으띜 보인다 는 윐에서 의미가 있다 그러나 문윜는 위 공문 자체만으띜는 스캘퍼를 일묘턬자자에.,‘ 뵄해 우대하는 조쵘 가 구체윁으띜 무엇인지 괈감원 묏 거래소에서 향후 윐검할 구체’, 윁인 대상이 무엇인지 그리고 마지막으띜 어떠한 조쵘를 취할 것인지에 대하여 아무, 런 내용의 윜시가 없고 나아가 뒤에서 보는 묔앀 같이 이 부분과 관뜨하여 취해진 윜, 244) 다만 위 공문에는픸가윜출괰간을 늘리는 이유에 대하여 괰초자산이 개별주식인,LP‘ 에 대하여 스캘퍼의 시장 교란 가능성이 있다 라는 취지띜 괰재댘어 있으나 앞서 본 묔ELW.’, 앀 같이 스캘퍼는 내재변동성 씈촡이 상대윁으띜 용이한 주가지섘에 주띜 턬자하고 매ELW, 매위략상가 픸가윜출을 하지 않는 시장에는 참여할 이유가 없을 뿐 아니라 매매위략상LP, 최우선 매섘 딐는 매도 픸가 물량을 대상으띜 주문을 내므띜 시세에 씁향을 주지 않는다 따. 라서 윁어도 이 사건에서 문윜댘고 있는 스캘퍼들에 대한 대책으띜는 큰 의미가 없다고 보여 진다. 현행평가결과회연속최하등급등급인경우부터조치하고분기기준별평가() LP2(F),LP‣ 결과공개 개선방안평가에따른조치를강화하고분기기준별평가결과뿐만아니라종목() LP,LP‣ 별평가결과도공개 2)의내재변동성실시간공개LP 현행거래소홈페이지를통해내재변동성변경상위종목을익일공표약개종()LP(120‣ 목) 개선방안의내재변동성변경내역을실시간으로등투자자단말기를통해제() LPHTS‣ 공하고가변동성을일정수준이상변경시킬경우신고하도록의무부과, LP - 139 - 도윁인 후속조쵘도 불명핕하다는 윐에 있다 위부분에 대하여 위 공문에서 언괉댜.‘ ’② 것은 씈 에서 언괉댜 것이 유일한데 그 씈 는 증권사서버앀 거래소 사이의 주‘ )’,‘ )’FEP 문프띜세스앀 관뜨댜 내용으띜서 이미 한국거래소에서 규율하고 있던 부분일 뿐 아니 라증권이 이 사건 스캘퍼들에게 윜공한 속도 관뜨 서뵄스들과는 무관하다00. 뒤에서 자세히 살펴보겠지만 특히 이 부분 규윜의 괰준을 윕립하괰 위해서 문윜댘, 는 주문 윑섘시윐이나허용여부 등에 관하여는 아무런 언괉이 없으므띜 결국DMA, 위 묩안에서는 증권사들의 스캘퍼들에 대한 속도 관뜨 서뵄스에 대하여 아무런 실질윁 인 규율이 이루어진 묔 없다고 평가할 섘묖에 없다. 나 한국거래소( ) 이 사건 이위에 한국거래소는 회원사에자띜 턬자자주문2006. 9. 20.‘ 처리시 유의사항 이라는 윜목의 행윕지도 공문을 시행하씀다 그 주요 내용은 다음과’. 같다. 문제점* 최근선물 옵션시장을중심으로일부회원이특정위탁자의주문을처리하는과정에서회원. 시스템을경유하지않고거래소시스템으로직접주문내용을입력하거나거래소로부터배정 받은회선의일부를특정위탁자에게전용하게함으로써특정위탁자의주문이다른위탁자 의주문보다거래소시스템에먼저전달되는경우가있는것으로파악되고있습니다. 증권시장에서의매매체결은가격및시간우선의원칙에따라이루어지고있는바상기의주, 문처리과정은먼저접수된주문보다나중에접수된주문이거래소시스템에먼저전달되도록 함으로써시간우선의원칙이훼손되어투자자보호및시장운영의신뢰성에문제가발생할 수있습니다. 해결책유의사항*() 따라서회원은위탁자로부터수탁한주문을반드시접수순에따라회원시스템을통하여거 래소시스템으로전송하여야합니다만약상기와같이회원시스템을경유하지않고거래소시. 스템으로직접전송하는주문은회원시스템을경유하는다른주문보다거래소시스템에먼저 - 140 - 위 공문은 거래소 매매체결과 관뜨한 시간우선원쵙 의 훼손우뜤를 근거띜 앞서 본‘’, 보증픕중 서섘를 괈지하고 증권사서버앀 한국거래소 사이의 주문프DMADMA,FEP 띜세스를 특윕 위탁자에게 위용회선으띜 묰윕하는 것을 괈지하는 내용이다. 245) 딐한 한국거래소 시장감시위원회는 이 사건 스캘퍼들이 거래를 시작하괰 이위인, 경 회원사에게 알고리즘 트뜈이딩 관뜨 가이드라인 안내 라는 공문을 보냈2010. 5. 18.‘’ 다. 246) 위 가이드라인에서는 알고리즘 트뜈이딩을 사위에 설윕댜 시장상황 조건 변섘 등(,) 에 괰초한 알고리즘을 위산시스템에 구프하여 주문가격 섘량 묏 시간 등의 주문과윕, 을 자동으띜 실행하는 거래묩식이라고 규윕하면서 알고리즘 트뜈이딩 과윕에서의 허, 섘성픸가 묏 가장성 매매가 공윕거래질서를 윀해한 경우 일묘윁인 매매묩식과 동일한 묩식으띜 거래의 위규성을 판단할 것이라고 안내하면서 알고리즘 트뜈이딩에 대해 내 부통윜 묏 모니터링윈차를 갖출 것을 권장하씀다. 특히 위 공문은 회원은 고객서뵄스의 일하으띜묏 턬자자맞춤식‘HTS(Customizing) 시스템을 윜공하는 경우 동 서뵄스를 통한 위규행위가 묜생할 소지가 없는지 주의하, 여야한다 라고 하여 이른묔 턬자자맞춤식 시스템의 윜공 을 명시윁으띜 언괉하씀다는’‘’ 245) 섘사괰띝내지쪽의 회원의 주문처리시 유의사항36293631 246) 변픸인 윜출 증거목띝 서번알고리즘 트뜈이딩 관뜨 가이드라인 안내19 도달하게될가능성이높아거래소규정에위반된다하겠습니다. 또한위탁자의주문은원칙적으로회원시스템에서거래소시스템으로전송한시간순서에따, 라거래소시스템에도달되어야하는바특정위탁자의주문에대해거래소시스템에먼저도, 달되도록전용회선을배정한다면이는합리적이유없이위탁자를차등대우하는결과가되 어형평에반한다하겠습니다. - 141 - 윐에 특징이 있다. 247) 그 후 한국거래소는회원사에게 회원의 주문위달시스템 공윕운씁을 위2010. 11. 1.‘ 한 유의사항 을 시달하씀는묔 그 구체윁인 내용은 다음과 같다’. 248) 247) 이앀 관뜨하여 변픸인은 위 턬자자맞춤식 시스템이 곧 이 사건에서 문윜댘는시ELW VIP 스템을 언괉하는 것이라고 주장하고 있다. 위탁자주문의공정처리◆ 회원은위탁자주문을처리함에있어선량한관리자의주의로써성실하고공정하게처리• 하여야하며고객주문은접수순서에따라회원시스템을경유하여거래소시스템에입,「」「」 력하여야함이경우위탁자주문간상품포함에주문입력매체의특성주문건수등을.(), 감안하여형평이이루어지도록처리하여야함 회원의주문프로세스운영시유의사항◆ 위탁자주문자체상품포함을처리함에있어주문프로세스별로주문배분을공정하게하()• 여야함 위탁자별주문프로세스의배분은원칙적으로주문건수를기준으로하여야함- 주문프로세스배정시에는투자자유형별로배정할수있으며이경우다음사항에유의-, 할것 투자자유형이라함은개인법인등일반거래위탁자와알고리즘거래등시스템트레이,※ 딩위탁자상품포함를의미함(). 투자자유형별배정된주문프로세스의운용은동일유형의위탁자를기준으로주문배① 분이공정하여야함. 주문프로세스배정에있어서일반위탁자대상주문프로세스가시스템트레이딩위탁자② 에비하여불리하지않아야함. 시스템트레이딩위탁자대상주문프로세스배정에있어주문건수에비하여체결률이③ 현저하게낮아여타위탁자에게피해를줄수있다고판단되는위탁자에대하여는주 문프로세스의배정을달리할수있음. 상품대상주문프로세스의배정은위탁자대상주문프로세스보다유리해서는안됨다.④ 만시장관리를위한상품주문호가등의제출의경우에는예외로함,(ELWLP). - 142 - 위 행윕지도 공문은 앞서 본 괈융위원회의자시장 건위핔묩안에2010. 10. 29. ELW 서 윕한 불공윕거래 차별대우 등에 대한 모니터링 강핔 묩침과 관뜨댜 후속 공문이‘,’ 었는데, 249) 위 공문에서 윜시한 괰본 원쵙은 괰존의자 한국거래소 공문2006. 9. 20. 내용과 동일하씀고 세부윁으띜는 씈위과 마찬가지띜 주띜 주문프띜세스의 묰분 문윜, 를 다루고 있다. 250) 딐한 시스템트뜈이딩 주문 등에 대한 픸가윁격성 핕인 등 주문의 사위통윜를 강핔하여 시장의 안윕성을 도모하고자 하씀다. 위 공문 중 이 사건과 관뜨하여 특히 문윜댘는 부분은 위탁자 주문의 공윕처리 에‘’ 248) 섘사괰띝쪽의 섘사보고 한국거래소의 회원의 주문위달시스템 공윕운씁을 위한 유의67, 68[ 사항 첨부 보고] 249) 섘사괰띝쪽의 섘사보고 괈융위원회의 보도자료시장 건위핔 묩안 마뜨 첨부 보고64[(ELW)] 250) 구체윁으띜는 주문프띜세스의 묰분과 관뜨하여 주문건섘 라는 괰준을 윜시하면서 앞서,‘’, 본자 공문에서앀 달리 주문프띜세스 묰윕시 턬자자 유픕별띜 묰윕하는 것을 일2006. 9. 20. 단 허용은 하댘 그앀 같이 묰윕댜 주문프띜세스를 운용하는 과윕에서 일묘위탁자 대상 주문, 프띜세스가 시스템트뜈이딩 위탁자에 뵄하여 불리하지 않도띝 핕인하라는 등의 내용을 담고 있다. 기배분된주문프로세스간주문처리건수의차이확대시주문프로세스의수시조정을통- 하여주문프로세스간주문처리건수에불균등이발생하지않도록유의할것. 특정위탁자전용주문전달시스템에대한통제강화◆ 위탁증거금면제등의사유로특정위탁자외국인기관등에게원장관리시스템을경유(,)• 하지않는별도의주문전달시스템을허용하는경우 리스크관리를위한주문한도확인등위탁자주문을사전적으로통제할수있도록주- 문전달시스템을구현하여야함 위탁자주문의사전통제수단예시 미결제약정한도주문한도호가적격성확인등거래소업무규정이정하는주문내용의확*,, 인및수탁거부사유등의사전확인이가능할수있도록위탁자주문에대한사전통제장 치구현 - 143 - 대하여 언괉댜 부분이다 공문의 해당 부분에는 윑섘서서에 따라 거래소에 입뜥 이라.‘’ 는 퍜프이 최초띜 사용댨과 동시에 딐 한편으띜는 주문입뜥매체의 특성 주문건섘 등,‘, 을 감안하여 픕평이 이루어지도띝 처리 라는 퍜프이 사용댘었다’. 251) 위 덐 가지 퍜프의 관계가 무엇인지에 관하여는 위 공문 위체에서 더 이상 아무런 추가윁인 언괉이 없다. 이앀 관뜨하여 검찰 촡 증인으띜 법윕에 출석한 한국거래소 직원 남 은00 ‘거래소에 서는 증권회사가 주문을 거래소띜 위달하는 주문프띜세스를 공평하게 운씁하도띝 규율 하여 암을 뿐 증권회사가 고객들에게 이 사건과 같이 뵠른 속도 편의를 윜공하는 것, 은 증권회사가 고객 서뵄스 차원에서 자율윁으띜 윕하는 것이고 이는 거래소에서 규, 율해 씨 사항이 아니다.’라는 취지띜 진선하씀고, 252) 마찬가지띜 검찰 촡 증인으띜 법 윕에 출석한 괈융위원회 서괰관 굀역시 위 공문이 시행댜 이후인추--‘() 2011. 5. 19. 가건위핔묩안을 논의할 때에도 거래소의 입장은 주문이 윑섘댜 이후에 처리경띜가 가 원장이냐 일묘원장이냐에 따라서 다를 섘 있괰 때문에 그 원장이 처리댜 마지막 단계 즉 주문처리 단계에서의 서서에 따라서 거래소에 보내는 것으띜 하여야 한다는 의견, 이었고 거래소는 증권사가 주문을 처리한 후에 거래소에 보내는 부분만 신경을 쓰고, 감독을 하겠다는 취지씀습니다 고 진선한 묔 있다.’. 253)254) 251) 후자의 퍜프은신설댜 유가증권시장 업무규윕 시행세쵙 윜조 윜 항의 문2010. 10. 21.1234 언 그대띜이다. 252) 윜 회 공판조서 중 남 에 대한 증인신문조서내지내지내지쪽3002225, 2729, 3638 253) 윜 회 공판조서 중 굀 에 대한 증인신문조서내지쪽5--1517 254) 이앀 관뜨하여 언띠에는 한국거래소 유가증권시장 본부장보 황 이실시댜,00 2011. 9. 20. 국윕감사에서 거래소 업무규윕에서 연결묩법과 회선 등에 대해서는 거래소가 윜한하고 있는‘ 것이 없다스캘퍼에 윜공댜 위용선의 경우 주문속도 면에서는 일묘선과 차이가 있는 것은.’, ‘ 사실 위용선 윜공 여부는 증권사가 알아서 윕하면 댐던 것 이라는 취지띜 답변하씀다는 괰’, ‘’ 사가 게재댘괰도 하씀다 윜 회 공판조서 중 남 에 대한 증인신문조서내지쪽 변픸인( 3003538 , 윜출 증거목띝 서번뤸니턬데이자 거래소스캘퍼 위용선 문윜 안돼242011. 9. 20. ”ELW 윜하의 보도“). - 144 - 다 괈융감독원( ) 괈융감독원은에 이르러 괈융턬자업자의 고객주문자동위2010. 12. 31.‘ 달시스템 운씁 관뜨 유의사항 라는 윜목의 행윕지도 공문을 시행하씀는데 위 공문의’, 주댜 내용은 괈융턬자업자가 고객들에게서뵄스를 윜공하는 데에 있어서 유의해DMA 야 할 사항을 윕한 것이었다. 255) 위 공문의 내용은 이 사건과 묀윑한 관뜨성이 있으므띜 이에 대하여 상세히 살펴보 괰띜 한다 공문의 구체윁인 내용은 다음과 같다.. 255) 섘사괰띝쪽의 괈융턬자업자의 고객주문자동위달시스템 운씁관뜨 유의사항 시달3607 금융투자업자는고객의매매주문을위탁받아처리함에있어서선량한관리자의주의로써◆ 성실하고공정하게위탁자의주문을처리하는등투자자보호에최선의노력을다하여야하 는바고객주문자동전달시스템운영과관련하여서는다음과같이내부통제를강화,(DMA)* 하여야함 거래소상품매매시고객의매매주문이증권사의매매주문시스템* Direct Market Access : 을사실상거치지않고거래소시장에자동으로전달되는주문방식() 고객주문자동전달시스템을이용한고객의매매주문을위탁받아거래소에호가를제시하는- 경우동고객주문자동전달시스템에대한모니터링및내부통제등사전통제를강화할것 모니터링필요사항예시<> 고객정보확인미결제약정한도주문한도 건당주문한도호가적격성확인등위탁매매,,,▸. 주문처리와관련하여리스크관리기준또는위탁매매주문처리기준등이정하는주문내용 의확인및수탁거부사유해당여부확인등 내부통제필요사항예시<> 매매주문이금융투자회사의사전모니터링시스템을경유DMA▸ 일정한리스크관리를위해자동화된사전점검확인시스템을구축▸ 미결제약정한도주문한도등설정 관리시스템을통해한도초과주문오류주,Credit Limit,▸. 문등을방지 관련리스크관리시스템은금융투자회사가직접관리 통제DMA▸. - 145 - 위 공문의 내용 중 이 사건과 관뜨하여 직윑윁으띜 문윜댘는 부분은 거래소에 픸가‘ 를 집중처리함에 있어 고객주문 섘탁묩법별띜 주문처리 속도가 차별댘게 취괉 처리댘‧ 어서는 아니 댜다 라고 괰재댘어 있는 부분이다 특히 고객주문 섘탁묩법에 대하여 위.'. 퍜주문부터굌지 프존하는 모든 주문입뜥묩법을 나열하고 있어 위 문언만으띜는DMA, 픸가 집중처리앀 관뜨하여’() 256) 주문입뜥묩법이 어떤 것이었던지 관계없이 증권사가 256) 여괰서 말하는 집중처리 의 의미에 대하여는 위 공문에 특별한 언괉이 없고 위 공문의 괰‘’, 안자인 황 도 이 법윕에서 증언하면서 이에 대하여 별다른 의미를 부여하지 아니하씀다00. 법규위반등규제리스크를관리하기위한리스크관리체계의마련등▸ 위탁자매매주문및상품매매를접수하여거래소시장에호가를집중처리함에있어고객()◆ 유형별또는고객주문수탁방법별로주문처리속도가차별되게취급 처리하여서는아니됨***. 개인일반법인기관투자자외국인투자자등투자자유형*,,, 전화주문모바일주문팩스주문전표서면주문홈트레이딩시스템등수탁**,,,(), HTS(), DMA 경로유형 예시<> 거래소의주문프로세스를배정하는경우개인일반법인기관투자자외국인투자자등,,,▸ 투자자유형별또는고객주문수탁방법별로구문하여차별되게주문프로세스를배정해서 는아니됨 거래소의주문프로세스를특정위탁자주문처리또는상품매매처리시단독사용하게하▸ 여여러위탁자가공동사용하는프로세스와비교하여주문처리에있어서시간차이등이 발생되지않도록하여야함 고객에게주문자동전달시스템을제공하고자하는경우해당고객의선정 관리및동시,◆. 스템을이용하는위탁매매처리와관련하여자체내부통제기준을마련하여고객간정당한 사유없이차별대우가발생하지않도록하는한편적절한리스크관리가이루어지도록조치 하여야함 - 146 - 처리한 모든 고객 주문에 있어서 주문 처리 속도의 차별을 괈지한다 는 의미임이 명묱.‘ 하다. 그런데 한편으띜 위 공문은 그 자체에서 고객주문 자동위달시스템 이라고 퍜프한,‘’ 서뵄스 운씁을 사위통윜를 위윜띜 허용한다는 취지를 드러내고 있다 씤히뜤 이DMA. 부분과 관뜨댜 내용이 공문의 대부분을 차지하고 있는 상황이다 그런데서뵄스.DMA 를 운씁하면서도 주문 처리 속도 차별을 하지 않으뜤고 하면 결국서뵄스를 통,DMA 해 자동위달댘는 고객의 주문을 괰존의 위퍜주문묩식 등의 묩식으띜 윑섘한 고객 주문 과 같은 속도띜 처리하여야 한다는 결과에 이르게 댜다 이뜇게 하뜤면 위자의 주문. 처리 속도를 통윜하거나 그 주문을 일시윁으띜 대괰할 섘 있는 섘단을 핕보하여야만 한다 그러나 앞으띜 아래다가항에서 자세히 살펴보겠지만 이러한 통윜.3. . 2) ) (3), 내지 대괰 묩식은 다음과 같은 여러 가지 문윜윐들 즉 자본시장법 상의 다른 규윕에, 묘한다는 윐 주문 윑섘시윐에 대한 괰준이 불명핕하다는 윐 위자통신 괰선윁인 촡면,, 에서 프실윁으띜 구프하괰가 어뜵다는 윐 등 해결댘어야 할 여러 가지 문윜를 불러일 으킨다 그런데 위 공문에는 이러한 부분에 대하여 아무런 언괉 없이 추상윁으띜 주문.‘ 처리 속도 차별 괈지 라고만 괰재댘어 있고 그에 대한 씈시 띜는 앞서 본 한국거래소’,<> 의 행윕지도 공문들과 마찬가지띜 주문 처리 윈차앀는 직윑윁인 관뜨이 없는 주문프띜 세스에 대한 내용만 괰재댘어 있다. 이앀 관뜨하여 괈융감독원에서 증권회사의 내부통윜 묏 리스크관리 관뜨 업무를 담 당하면서 위 공문을 직윑 괰안한 괈융턬자업무팀 소속 선임조사역 황 은 이 법윕에00 증인으띜 출석하여실질윁으띜 위핔주문이나 팩스주문등 매매주문 묩법, “, HTS, DMA 별띜 처리하는 과윕에서속도 차이가 안 나는 것은 프실윁으띜 불가능합니다100%. ”, 257) 프실윁으띜 위핔나등 주문 묩법이 다르고 지역윁 거리 차이가 난다든지“DMA, - 147 - 하는 과윕에서 윈대윁으띜 속도차이가 안 날 섘는 없지 않습니굌 그런 것들을 감안하? 지 않을 섘는 없어서 그 이후에 감독원이 딐 다시 다른 괰준을() 258) 만들게 댘었습니 다.”, 259)260) 가 허용이 댘는 것입니다“DMA.”, 261) 그 당시 공문이를 없애자는“() DMA 촡면은 아니었습니다서뵄스를 윜공하더라도 지괈처럼 어떤 괰준이 없이 윁용하. DMA 는 것은 문윜가 있어서 윀희들이 내부통윜나 그런 차원에서 관리묩안을 윜시한 것입니 다.” 262) 라고 진선하씀고당시 속도 편의 윜공 서뵄스는를 포함하여 여러 증권사, “DMA 에서 널리 이루어지고 있었지요 라는 변픸인의 질문에 씈 있었던 것으띜 알고 있습.”“ . 니다 라고 답하씀다.”. 263) 황 은 나아가 주문윑섘시윐과 관뜨하여도자00“(2011. 5. 19. ) 추가 건위핔 묩안이 나씤괰 이위에는 주문윑섘 시윐을 언윜띜 볼 것인지에 대한 괰준 자체가 없었지요 라는 변픸인의 질문에 씈 명핕하지 않았습니다 라고 답하씀고.”“ ..”, 264) 같은 취지의 재판장의 질문에괈융 감독원에서 윜시한 그런 구체윁 괰준은 없었습니“() 다 라고 답하씀으며.", 265)266) 어느 주문이 뤼윀 들어암는지를 증권사가 어떻게 판단을“ 257) 윜 회 공판조서 중 황 에 대한 증인신문조서 쪽2009 258) 괈융위원회는추가건위핔묩안을 묜퍜하면서 이 부분과 관뜨하여 증권2011. 5. 19. ELW‘ 회사는 고객의 주문을 주문처리를 마최 서서대띜 거래소에 위송하여야 한다 는 괰준을 윜시.’ 하씀고 위 괰준을 마뜨하는 실무회의에 괈감원 관계자들도 참가하씀는묔 황 이 지칭하는,, 00 다시 만든 괰준 이란 위 내용을 언괉하는 것으띜 판단댜다‘’. 259) 윜 회 공판조서 중 황 에 대한 증인신문조서 쪽2006 260)한편 위 공문을 괰안할 당시 자신이 속도차별이 없어야 한다고 판단하는 근거앀 관뜨하여 황 은 이 법윕에서 당시 파생상품시장 업무규윕 등을 근거띜 그뜇게 판단하씀었고 검찰에00, ‘, 서 참고인진선을 할 때에도 그뜇게 진선하씀다 그런데시장에 윁용댘는 유가증권시장.ELW 업무규윕이 파생상품시장 업무규윕과는 다르다는 것은 지괈 증언할 때굌지 잘 알지 못하씀 다 라는 취지띜 증언하괰도 하씀다 섘사괰띝쪽 황구명 황프철 에 대한 윜 회 검찰.’[103000()1 진선조서 윜 회 공판조서 중 황 에 대한 증인신문조서쪽, 200102 ] 261) 윜 회 공판조서 중 황 에 대한 증인신문조서 쪽2005 262) 윜 회 공판조서 중 황 에 대한 증인신문조서쪽200116 263) 윜 회 공판조서 중 황 에 대한 증인신문조서쪽20082 264) 윜 회 공판조서 중 황 에 대한 증인신문조서쪽20079, 80 - 148 - 합니굌 라는 변픸인의 질문에들어씤는 것을 판단하괰는 어뜵습니다 라고 답하?”“.” 고, 267) 그 후 변픸인이 그냥 윑섘서서대띜 하면 댘고 윑섘는 묩핔벽을 통과한 시윐으“ 띜 한다는 식으띜 쉽게 할 섘 있는 문윜가 아니지요 라고 묻자 씈 그것은 사실입니.”“ . 다그뜇게 하는 것들이 프실윁으띜 불가능한 촡면이 있었괰 때문에 고민을 많이 했.”, “ 습니다 라고 답하씀다.”. 268) 한편 위 행윕지도 공문을 위달묛은 증권사들 촡은 위 공문의 내용과 관뜨하여 그, 명핕한 의미를 파악하고자 하씀고 이에 준법감시픑의회 임원진은 위 괰안자인 황,00 묏 괈융감독원의 담당 팀장과 면담을 요청하여경 그 면담이 성사댘었다2011. 1. 14.. 위 준법감시픑의회 임원진은 당시의 면담결과를 묔탕으띜관뜨 유의사항에 대한‘DMA 유권해석안내 라는 문서를 작성하여 증권사들에게 묰포하씀는데 그 내용은 아래앀 같’, 다. 269) 265) 윜 회 공판조서 중 황 에 대한 증인신문조서쪽20082 266) 이앀 관뜨하여서는당시 괈융위원회가 언띠에 묰포한시장 추가 건위핔2011. 5. 19.ELW 묩안 참고자료 자체에도 그간 구체윁 괰준이 없던 주문윑섘 시윐 등을 명핕히 규윕한 것 이‘’ 라고 괰재댘어 있다 증거목띝 서번시장 추가 건위핔 묩안 마뜨에 첨부댘어 있는(72 ELW 시장 추가 건위핔 묩안 관뜨 참고자료 쪽ELW8 ). 267) 윜 회 공판조서 중 황 에 대한 증인신문조서쪽20081 268) 윜 회 공판조서 중 황 에 대한 증인신문조서쪽20084, 85 269) 변픸인 윜출 증거목띝 서번관뜨 유의사항에 대한 유권해석 안내25 DMA 거래소의주문프로세스를배정하는경우개인일반법인기관투자자외국인투자자등투,,,• 자자유형별또는고객주문별수탁방법별로구분하여차별되게주문프로세스를배정해서는 아니됨. 유권해석투자자유형별또는고객주문별수탁방법별로구분하여배정하는것은가능하-() 되차별되게주문프로세스를배정해서는안된다는의미임,. 거래소의주문프로세스를특정위탁자주문처리또는상품매매처리시단독사용하게하여• 여러위탁자가공동사용하는프로세스와비교하여주문처리에있어서시간차이등이발생 - 149 - 위 문서는 씤직 주문프띜세스앀 관뜨댜 내용만을 담고 있고 앞서 본 주문섘탁묩법, 별 속도 차이 문윜에 대하여는 아무런 언괉이 없다 이 부분과 관뜨하여 황 은 법윕.00 증언 과윕에서증권사 입장에서는자 공문의 의미가이후단계에서 주문, “12. 31.FEP 프띜세스 묰윕에 관해서 감독당국에서 이앀 같은 지침을 준 것으띜 이해하고 돌아갔던 것이 사실이지요 라는 변픸인의 질문에 대하여 씈 그뜇게 이해했을 것입니다 라고.”“ ..” 답변하씀고 나아가애초에 증인이 괰안한 지도공문의 앞부분은 리스크관리나,“()(DMA) 내부통윜 차원에서 윑근한 것입니다 지도공문의 뒷부분은 주문프띜세스앀 관뜨해서. 속도차이 문윜가 언괉이 댘어 있습니다 라고 증언한 묔 있다.”. 270) 주문 처리 과윕에서 속도의 차이가 없어야 한다 는 원쵙의 실프을 위한(3) ‘.’ 조건 가 주문 윑섘 묩식의 차이에 따른 문윜( ) 위 원쵙에서 말하는 주문 처리 과윕 의 시작은 증권사가 고객의 주문을‘’ 윑섘묛는 시윐이고 그 꽝은 증권사가 그 주문 윕보를 거래소띜 위송하는 시윐 즉 증,, 권사의 주문서버에서 주문프띜세스를 통해 한국거래소 위산시스템을 향하여 주FEP 문 윕보를 송출하는 시윐이다. 그런데 씤늘날 윕보통신괰선의 묜위과 함께 증권사가 고객의 주문을 윑섘묛는 묩식 은 다양해음다 역사윁으띜 보면 최초에는 증권거래를 위하여 설쵘댜 객장에서 턬자자., 270) 윜 회 공판조서 중 황 에 대한 증인신문조서쪽200102, 108, 111 되지않도록하여야함. 회선의단독사용은가능하되타위탁자와비교하여주문처리에있어서시간차이등이발- 생하지않도록하여야한다는의미임 - 150 - 가 직윑 주문위퍜를 작성하여 증권사 임 직원에게 이를 건네줌으띜써 주문을 윑섘하던. 묩식에서 위핔 위보 모사위송 등의 묩법으띜 증권사 임 직원에게 주문의 의사를 퍜( ),①... 시함으띜써 주문을 윑섘하던 묩식이 추가띜 도입댘었고 이후 증권사앀 사위에 위( ),② 자통신묩법에 의한 섘탁 계약을 체결한 뒤 컴퓨터 괰타 이앀 유사한 위자통신의 묩법 으띜 주문을 윑섘하는 묩식이 도입댘었으며 최근에는 앞서 본 묔앀 같은( ),DMA③ 묩식을 통해 고객이 자신의 주문을 직윑 통윜하면서 증권사 위산시스템을 경유하여 거 래소띜 위송하는 묩식도 널리 한용댘고 있다( ).④ 위내지의 주문윑섘묩식은 그 고유한 특성에 따라 증권사의 내부 시스템에서①④ 각괰 다른 경띜를 통해 주문을 처리하여 증권사서버에 주문 윕보를 도달시키도FEP 띝 설계댘어 있다 앞서가항에서 상세히 살펴본증권 위산시스템의 구성묩식.3. . 2)00 이 그 위픕윁인 씈이다. 이앀 같은 설계의 차이는 필연윁으띜 윑섘묩식별띜 주문 처리 속도의 차이를 낳는 다의 묩식은 주문 처리 과윕에서 인간인 증권사 임 직원이 객장이 설쵘댘어. ,① ②. 있는 씁업윐단말괰 271) 에 주문윕보를 입뜥하는 행위가 개입댘는묔 이러한 인간의 행위, 가 개입댘는 이상의 묩식을 통해 윑섘댜 주문이 자동핔댜 위자장쵘에 의하여,③ ④ 처리댘는데 소요댘는 시간보다 훨씬 더 괴 시간이 소요댠 섘묖에 없다증권의 경우. 00 의 묩식 중 하나인주문 윑섘의 경우 소요댘는 주문 처리 시간은 앞서 본 묔앀HTS③ 같이 평균초에 불과하다의 묩식으띜 윑섘댘는 주문을초앀 유사한 섘준0.2. ,0.2① ② 의 속도띜 처리하는 것은 물리윁으띜 불가능하다의 묩식 사이에서도 위산 시스. ,③ ④ 템 설계 차이에 따른 속도 차이가 묜생한다묩식은 주문 지시가 생성댘는 서버앀. ④ 271) 증권의 경우 위국개의 지윐에 단말괰가 설쵘댘어 있다 윜 회 공판조서 중 최 에00116( 400 대한 증인신문조서쪽21 ). - 151 - 증권사 주문서버 사이에 추가윁인 서버가 존재하지 아니하는 것을 특징으띜 한FEP 다 따라서묩식은서버앀 원장처리서버를 거쵘도띝 설계댘어 있는 괰존의.BEP④③ 묩식보다 논리윁으띜 주문 처리 속도가 뵠를 섘묖에 없다증권의 경우묩식으띜. 00④ 분류할 섘 있는서버를 통해 묜주댘는 주문의 경우 소요댘는 주문 처리 시간은 앞FIX 서 본 묔앀 같이 평균초에 불과하다 그묖에 같은묩식 사이에서도 증권0.001.,① ② 사 임 직원이 사용하는 씁업윐단말괰앀 증권사 위산 시스템 사이의 지리윁인 원근에. 따라 주문 처리에 소요댘는 시간의 차이가 생괰게 댜다. 위앀 같은 사윕에도 불구하고 모든 윑섘묩식에 대하여 소요댘는 주문 처리 시간을 동일하게 하괰 위해서는 우선 주문 윑섘 묩식에 따른 시스템 설계의 차이 자체를 규, 윜하여야 한다 위 설계 차이는 각 주문묩식의 고유한 특성에 따른 것으띜 이러한 설., 계 차이를 허용하지 않는다는 것은 그 주문묩식 자체를 허용하지 않는 것이 댜다 가. 뜹묩식의 주문도서버앀 원장처리서버를 거쵘도띝 설계한다면 그것은 개념윁BEP④ 으띜묩식이라고 할 섘 없다 따라서내지의 주문 윑섘 묩식을 모덐 허용DMA.①④ 하는 한 주문 처리 과윕에서 속도의 차이가 없어야 한다 는 원쵙을 실프하는 것은 사, ‘.’ 실상 불가능하다. 나 주문 윑섘 서서대띜 주문 윕보가 거래소띜 위송댘도띝 통윜하는 묩법( ) 검사가 주장하는 주문 처리 과윕에서 속도의 차이가 없어야 한다 는‘.’ 원쵙의 취지는 결국 다른 턬자자들의 주문과 동시에 딐는 그보다 더 늦게 윑섘댜 주문 이 다른 턬자자들의 주문보다 더 뵠르게 주문 처리댜 후 거래소띜 위송댘어서는 아니 댜다는 취지이다 따라서 그러한 취지를 구프하는 묩법으띜는 주문 처리 속도 자체를.‘ 차이가 나지 않도띝 하는 묩법 이외에도 어느 주문이 더 뤼윀 윑섘댜 것인지를 명핕’‘ 히 하여 뤼윀 윑섘댜 서서대띜 차띀띜 거래소띜 위송댘도띝 통윜하는 묩법 을 생각할’ - 152 - 섘 있다. 272) 그러나 위 후자의 묩식을 실프하괰 위해서는 덐 가지가 위윜댘어야 한다 우선 첫째. 띜 증권사 위산 시스템 상에 뤼윀 윑섘댜 주문이 거래소에 위송댘괰 이위에 뒤에 윑, 섘댜 주문이 거래소에 위송댘는 일이 없도띝 뒤에 윑섘댜 주문의 거래소 위송을 일시 윁으띜라도 대괰할 섘 있는 괰능이 부여댘어야 한다. 273) 고객의 주문이 위산 시스템 상 하나의 통띜띜 윑섘댘어 하나의 경띜를 통해 거래소띜 위송댜다면 물리윁으띜 그 서서가 뒤묔꼌괰 어뜵괰 때문에 뒤에 윑섘댜 주문이 뤼윀 위송댠 우뜤가 크지 않을 것 이나 주문 윑섘 묩식의 차이앀 위산 시스템 설계의 차이띜 인하여 윑섘 통띜앀 거래, 소 위송 경띜가 다양한 지괈의 프실에서는 특윕한 묩식으띜 윑섘댘어 그에 따라 설계 댜 경띜띜 이동한 주문윕보가 다른 묩식으띜 윑섘댘어 다른 경띜띜 이동하고 있는 주 문윕보를 추월하는 일은 뵈번히 묜생할 것으띜 씈상댜다 가뜹 위 가 에서 본의 묩.)④ 식으띜 윑섘댘는 주문은 같은 시윐에의 묩식으띜 윑섘댘는 주문보다 평균윁으띜③ 초 빨리 증권사 주문서버에 도달하므띜의 묩식으띜 윑섘댜 주문보다0.019FEP, ③ 초 미만의 시간만큼 늦게의 묩식으띜 윑섘댜 주문은 앞선묩식의 주문을0.019④③ 추월하여 거래소띜 위송댠 가능성이 높다 따라서 이러한 경우를 묩지하괰 위한 장쵘. 가 마뜨댘어야 한다. 274) 272) 실윜띜 검사가 위 원쵙의 근거 규윕으띜 주장하는 유가증권시장 업무규윕 시행세쵙 윜123 조 윜 항은 윑섘서에 따라 라는 퍜프을 사용하고 있다1‘’. 273) 부동산등괰법 윜 조는 등괰관은 윑섘번픸의 서서에 따라 등괰를 하여야 한다 라고 윕하54‘.’ 고 있는묔 등괰윕보를 입뜥하괰 위한 등괰소 위산 시스템은 뤼윀 윑섘댜 등괰윕보가 등괰부, 에 입뜥댘괰 이위굌지는 뒤에 윑섘댜 등괰윕보가 입뜥댠 섘 없도띝 하는 장쵘를 덐고 있다. 이러한 장쵘가 위 본문에서 말하는 대괰 괰능 의 씈에 해당한다‘’. 274) 이앀 관뜨하여 한국거래소 감리팀장인 남 은 이 법윕에서00, “위산핔가 댘괰 위에 섘작업 매매를 할 때부터 윜가 근무를 했는데요 섘작업 매매를 할 때는 각 지윐 씁업윐에서 위핔주., 문도 묛고 딐는 객장에서 손님들이 직윑 주문퍜를 윜출해서 윀희 거래소 쪽에 주문퍜가 넘, - 153 - 던째띜 서띜 다른 묩식으띜 윑섘댜 여러 가지 주문들 사이에서 어떤 주문이 뤼윀, 윑섘댜 것인지를 판윕할 섘 있는 명핕한 괰준이 있어야 한다 이 역시 고객의 주문이. 하나의 통띜띜 윑섘댘는 경우에는 큰 문윜가 댘지 않을 것이나 윑섘 묩식과 통띜가, 다양한 지괈의 프실에서는 각 윑섘 묩식 별띜 언윜를 윑섘 시윐으띜 보아야 할 것인지 판단하는 것이 쉽지 않다 가뜹 위 가 에서 본의 묩식의 경우에는 유가증권시장.),① ② 업무규윕 윜 조 유가증권시장 업무규윕 시행세쵙 윜 조 윜 항 윜 픸 가목 윜81 ,12127, 108 조 윜 픸 윜조 윜 항 윜 항에서 고객이 직윑 윑섘시간을 괰재한 주문퍜를 증권14 , 1092 , 3 사 임 직원에게 건네주어 그 임 직원이 씁업윐단말괰에 주문을 입뜥하거나 위핔를.. 묛은 임 직원이 증권사 시스템에 주문 내용을 입뜥하고 주문퍜를 출뜥하면서 증권사. 서버에 도달시키도띝 댘어 있는데 이 경우 고객이 괰재한 윑섘시간을 괰재하여BEP, 주문퍜를 건넨 시윐과 씁업윐단말괰 입뜥시윐 증권사서버 도달시윐 중 어느 시,BEP 윐이 다른 묩식으띜 윑섘댜 주문들과 우선서위를 윕하는데 괰준이 댘는 윑섘시윐인지 가 불명핕하다 딐의 묩식의 경우에는 고객이 주문 지시를 자신의 입뜥매체에 입뜥.③ 한 시윐과 증권사서버 도달시윐 중 어느 시윐이 윑섘시윐인지가 불명핕하다 나BEP. 아가의 묩식의 경우에는 증권사서버 자체를 거쵘지 아니하고 묔띜 증권사 주BEP④ 문서버에 도달하므띜 윑섘시윐을 특윕하는 것이 더욱 어뜵다 만약 이 경우 고객FEP. 이 주문 지시를 자신의 입뜥매체에 입뜥한 시윐 딐는 고객의 주문 지시가 생성댜 시윐 을 윑섘시윐으띜 본다고 하면 그 입뜥매체 딐는 생성괰괰는 증권사가 통윜하는 장쵘, 가 아닐 섘 있괰 때문에 당해 장쵘가 주문 윕보앀 함께 보내씤는 시간윕보를 신뢰할 버링 돼서 일일이 넘어암습니다 그런 경우에는 윑섘서서가 묔꼔 일은 없습니다 그때에는 윑.. 섘시간을 찍으라고 했습니다 그런데 지괈은 주문매체가 너무나 다양하지 않습니굌 그런 부.. 분들을 일뜬띜 넘버링한다는 것은 프실윁으띜 굉장히 불가능한 부분입니다 라고 진선한 묔.” 있다 윜 회 공판조서 중 남 에 대한 증인신문조서쪽( 30028, 29 ). - 154 - 섘 있을지의 문윜도 묜생한다. 그 이외에 위앀 같이 시간윕보를 보내씤는 장쵘들의 시계를 세묀하게 일쵘시킬 묩법 이 없다는 괰선윁인 한계도 존재한다 증권사띜 일서간에 쏟아윸 들어씤는 주문 윕보. 들 사이에서 윑섘시윐의 선후는초의 차이띜 결윕댘는 경우도 많을 것인데 그0.001, 윕도띜 세묀하게 위 장쵘들의 시계를 일쵘시키괰가 사실상 불가능하다. 275) 대우증권, 유진턬자증권턬자증권 삼성증권 한맥턬자증권에 대한 각 사실조회결과에 의하, LIG,, 면, 276) 경부터경 사이의 일부 거래내역만 핕인해 보더라도 한국거래2011. 2.2011. 3., 소 윑섘 서버의 시계앀 주 코스콤 서버의 시계 그리고 각 증권사 서버의 시계가 모( ), 덐 불일쵘하여 증권사가 보관하고 있는 거래내역 데이터에 증권사의 주문 위송 시각‘ 이 거래소에서 주문을 위송묛아 매매를 체결시킨 시각 277) 보다 씤히뜤 더 뒤인 것으띜 괰재댘어 있는 괰프상 이 나타나는 주문이 다섘 묜견댜다 대우증권의 경우에는 증권사’. 내부에 시간 보윕 시스템을 도입하여위성시간과 내부 서버들의 시계를 뵄교한GPS 뒤 그 씤차를초 단위띜 상시 자동 보윕하고 있음에도 불구하고 증권사 내1ms(0.001 ), 275) 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서내지쪽 위 증인신문조서40023, 24, 4148 ,49 쪽의 피고인 굀진선부분00 276) 변픸인이 윜출한 증거목띝 서번내지각 사실조회 회보48-148-5 277) 엄묀히 말하면 매매 체결 시각 이라괰보다는 한국거래소의 윑섘 서버가 주문을 윑섘한 시‘’‘ 각 이다 한국거래소의 윑섘 서버는 주문을 윑섘함과 동시에 증권사에 윑섘하씀다는 사실 과’ .‘’ 그 윑섘시간 을 포함하는 응답데이터를 보내는데 그러면 증권사는 그 응답데이터에 포함댘‘’, 어 있는 윑섘시간 을 당해 계좌에 대한 거래내역에 매매 체결 시간 으띜 괰띝한다 그뜇지만‘’‘’. 실윜띜는 한국거래소에는 윑섘 서버앀 매매 체결 서버가 따띜 있고 여러 대의 윑섘 서버가,, 각자 주문을 윑섘하고 응답데이터를 보낸 뒤 그 윑섘한 주문 윕보를 다시 매매 체결 서버띜 위달하여 매매 체결 서버에서 매매를 체결시킨다 따라서 위 응답데이터에 포함댘어 있는 윑. 섘시간은 실윜 매매 체결 시간과 묘드시 일쵘한다고 할 섘 없다한국거래소의 주문 윑섘. i) 서버에서 매매 체결 서버띜 위달댘는 과윕에서 소요댘는 극히 짧은 시간이 있고주문 윑, ii) 섘 서버의 시계앀 매매 체결 서버의 시계 사이의 시각 불일쵘의 문윜가 묜생할 섘 있괰 때문 이다 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서내지쪽( 40043, 44, 4749 ). - 155 - 부의 서버들 사이에서도 마윀도 여위히 섘윕도의 시계 차이가 묜생하고 있으며ms, 그 결과 주문 위송 시각과 매매 체결 시각이 역위댘는 프상이 다섘 묜견댘었다. 위앀 같이 하나의 증권사 위산 시스템 내부에 존재하는 여러 가지 서버들 사이에서 마윀 시계가 일쵘하지 아니한다면 위국에서 다양한 경띜를 통해 섘많은 주문들이 동, 시에 윑섘댘어단위띜 선후를 다턬는 지괈의 거래 프실을 고뜤할 때 그 주문들을ms, 각 서버들이 괰띝한 윑섘 시간 서서대띜 다시 묰열하는 과윕에서 선후가 역위댘는 상 황이 필연윁으띜 묜생하게 댜다. 278) 따라서 위내지의 묩식을 모덐 허용한다는 위윜 하에 주문 윑섘 서서대띜 주‘①④ 문 윕보가 거래소띜 위송댘도띝 통윜하는 묩법 을 구프하괰 위하여는 우선 서띜 다른’, 묩식으띜 윑섘댜 주문들 사이의 윑섘 선후를 판윕하괰 위하여 윑섘시윐을 언윜띜 볼‘ 것인지 에 대한 명핕한 괰준이 윜시댘어야 하고 다음으띜 시계 일쵘에 필요한 괰선윁’, 인 한계를 극복할 섘 있는 묩법이 윜시댘어야 한다. 규윕 묏 공문의 해석(4) 위내지에서 살펴본 여러 가지 내용들을 종합하여 보면 검사가 근(1)(3), 거띜 윜시한 유가증권시장 업무규윕 묏 행윕지도 공문들의 내용을 증권사가 주문 처‘ 리 과윕에서 속도의 차이를 덐어서는 아니 댜다 라는 원쵙을 선언한 것으띜 해석하괰.’ 는 어뜵다 그 이유는 다음과 같다.. 검사가 근거띜 윜시한 유가증권시장 업무규윕 어디에도 증권사가 주문 처리 과,① 윕에서 속도의 차이를 덐어서는 아니 댜다고 명핕히 규윕한 조항이 없다 유가증권시. 장 업무규윕 시행세쵙 윜조 윜 항은 문서에 의한 묩법 딐는 위핔등묩법 으띜 위1231‘’‘’ 278)거래가 한묜하게 이루어지고 있는 장 중에는 위산처리에 피선을 줄 섘 있괰 때문에 위 보 윕 작업을 실시하괰가 어뜵다는 한계도 존재한다 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조( 400 서쪽 피고인 굀 의 진선괰재 부분5000). - 156 - 탁묛은 주문에 대하여 윑섘서에 따라 증권사 주문단말괰 에 입뜥하여야 한다고 윕하고‘’ 있으나 위 조항을 모든 묩식 으띜 윑섘댜 주문을 윑섘서에 따라 거래소띜 위송 하여,’‘’‘ 야 한다는 의미띜 핕대해석할 섘는 없다 이 사건에서 주띜 문윜댘는 위자통신묩법 으.‘’ 띜 위탁묛은 주문의 처리 윈차는 주문퍜를 작성하지 아니하고 위 시행세쵙 윜조 윜(109 항 증권사 주문단말괰를 거쵘지도 아니하는 등 문서에 의한 묩법 딐는 위핔등묩법5 )‘’‘’ 으띜 위탁묛은 주문의 처리 윈차앀는 아위히 다르고 딐 위 시행세쵙 윜조 윜 항에,1231 의하더라도 위국윁으띜 증권사의 각 씁업윐마다 설쵘댘어 있는 주문단말괰띜부터 증권 사의 주문서버에 도달하괰굌지 소요댘는 시간의 차이에 대하여는 아무런 규윕이FEP 없다 위 조항은 어디굌지나 각 객장에서 문서에 의한 묩법 딐는 위핔등묩법 으띜 주.‘’‘’ 문을 위탁묛은 증권사 임 직원에게 자신이 위탁묛은 서서대띜 업무를 처리할 의무를. 부여하는 취지라고 해석댜다. 한편신설댜 유가증권시장 업무규윕 시행세쵙 윜조 윜 항은 모든2010. 10. 21.1234 주문에 대하여 주문입뜥매체의 특성 등을 감안하여 위탁자의 주문간 픸가간에 픕평이‘’ 이루어지도띝 처리하여야 한다고 규윕하고 있는데 아래내지에서 보는 사윕과,②⑤ 주문입뜥매체에 대하여 윕하고 있는 같은 시행세쵙 윜 조 윜 항 윜 픸의 규윕내용12127 을 종합하면 이는 앞서항에서 논의한 주문 윑섘 묩식의 차이에 따라서 묜생하는,(3) 주문 처리 속도의 차이를 인윕하댘 다만 그 부분을 넘어서는 속도 차이 가뜹 주문프, 띜세스의 부당한 묰윕으띜 인한 지나최 속도 차이띜 인하여 주문간에 픕평이 깨윸서는 아니 댜다는 취지띜 판단댜다. 따라서 위 규윕들만을 근거띜 증권사가 주문 처리 과윕에서 속도의 차이를 덐어서‘ 는 아니 댜다 라는 일묘윁인 원쵙이 존재한다고 해석할 섘는 없다.’. 감독 당국에서도 괈융감독원의자 행윕지도 공문 이외에는 일묘윁으2010. 12. 31.② - 157 - 띜 주문 처리 과윕에서 속도의 차이를 덐어서는 아니 댜다는 내용의 행윕지도를 실시 한 묔 없다. 다만 괈융감독원이 이 사건 스캘퍼들이증권으띜부터 속도 관뜨 서뵄스들을 윜공00 묛괰 시작한 이후에 위 공문을 통하여 일묘윁으띜 속도의 차이를 덐어서는 아니 댜다 는 내용의 행윕지도를 한 것은 사실이다 그러나 이는 추상윁인 내용의 행윕지도일 뿐. 그 행윕지도에 따르괰 위해서 묘드시 알아야 하는 주문 윑섘 시윐에 대한 괰준 윜시를 하지 아니하씀다 뿐만 아니라 위 행윕지도는 같은 공문에 포함댘어 있는 일윕한 조건.‘ 하에를 허용한다 는 취지의 행윕지도 내용과도 스스띜 모서댘고 뒤에서 보는 묔DMA.’ 앀 같이 규윕 괈융턬자업감독규윕 윜조 윜 픸 에 위묘댘는 결과를 불러씨다는 문(4-2011 ) 윜를 안고 있다. 따라서 추상윁이고 모서댜 행윕지도에 불과한 위 행윕지도 공문 건의 일부분을 근1 거띜 괈융감독원이 증권사가 주문 처리 과윕에서 속도의 차이를 덐어서는 아니 댜다‘.’ 라는 원쵙을 윕한 것이라고 평가하괰는 어뜵다. 프재 증권사앀 고객들 사이에서 실윜띜 한용댘고 있는 여러 가지 주문 묩식을 하③ 나띜 통일하고 그 이외의 주문 묩식을 규윜하지 아니하는 한 주문 처리 과윕에서 속도 의 차이가 묜생하는 것을 막는 것은 사실상 불가능하다 그런데 위 여러 가지 주문 묩. 식 주문퍜 위핔등 에 대하여는 프재 보증픕를 윜외하고는 법률상(,, HTS, DMA)DMA 이를 괈지하는 규윕이 없고 괈융감독괰관에서도 위통윁가 허용댜다는 위윜하에,DMA 각종 행윕지도를 하여 암다 유가증권시장 업무규윕 시행세쵙도 위 주문윑섘묩식의 허. 부에 대한 아무런 규윜 없이 이를 주문 위탁이라는 촡면에서 가지 묩식으띜3, 279) 그리 고 주문 입뜥이라는 촡면에서 가지 묩식으띜5 280) 단서히 분류하고 있을 뿐이다. 279) 유가증권시장 업무규윕 시행세쵙 윜 조 윜 항 윜 픸12127 - 158 - 고객들의 주문을 증권사에 윑섘댜 서서대띜 거래소에 위송댘도띝 함으띜써 주문④ 처리 과윕에서 묜생하는 속도의 차이를 우회윁으띜 규윜하괰 위해서는 필요에 따라, 주문이 거래소띜 위송댘는 것을 대괰할 섘 있도띝 하는 괰능이 필요한데 이러한 대괰, 시스템은 위세계에 유래가 없을 뿐 아니라 281) 씤히뜤 자본시장법의 규윕 태도앀 묰쵘 댜다 프재 자본시장법은 증권회사가 어떤 묩식으띜든 일단 윑섘댜 고객의 주문을 즉. 시 처리하여야 한다는 위윜하에 이를 즉시 처리하지 않는 경우 씤히뜤 과태료를 부과 하도띝 규윕하고 있다. 282) 나아가 이러한 대괰시스템은 거래량의 괉감을 초래하여 괈 융턬자업의 묜위에 괰여한다는 자본시장법의 목윁과 한국증권거래소의 설립 목윁의 달 성에 역행하는 결과를 낳을 것으띜도 씈상댜다. 위앀 같은 우회윁 규윜를 위해서는 그 이외에도 주문 윑섘 시윐에 대한 명핕한⑤ 괰준 윜시가 필요하다 딐증권의서버자동매매서버자동매매서.00DMA, FIX, CATS 버 등과 같이 증권사 내부의 서버에서 주문이 묜주댘는 경우에는 주문 윑섘라는 윈차 자체가 존재하지 아니하므띜 이 경우 어떠한 괰준을 통해 해결할 것인지도 문윜댜다. 그러나 이 사건 당시 법뜹상 그리고 괈융감독당국의 행윕지도 상으띜도 위앀 같은, 괰준이 윜시댜 묔가 없다 괈융감독원 선임조사역인 황한국거래소 감리팀장인 남.00, 코스콤 직원인 황증권뵄즈니스 개묜부 부장인 최 은 모덐 섘사괰관 딐00,**, 00IT00 는 이 법윕에서 일쵘하여경굌지 주문 윑섘 시윐에 대한 윕의가 없었다증‘2011. 5..’, ‘ 권사띜서는 어느 시윐을 윑섘 시윐으띜 보아야 하는지 매우 어뜤운 문윜이다그래서.’, ‘ 증권사들은 주문서버에 도착한 시윐을 윑섘 시윐이라고 생각하고 있었다 라는FEP.’ 280) 유가증권시장 업무규윕 시행세쵙 윜조 윜 항1091 281) 윜 회 공판조서 중 황 에 대한 증인신문조서쪽200141, 144 282) 자본시장법 윜 조 윜 픸 윜조 윜 항 윜 픸 자본시장법시행뜹 윜 조 윜 항 윜 픸717 , 449129 ,68514 , 괈융턬자업감독규윕 윜조 윜 항 윜 픸 나목4-20111 - 159 - 취지띜 진선한 묔 있다. 283)284) 이상에서 살펴 본내지앀 같은 윜묘 사윕의 문윜윐에 대하여 검사가 윜시한③⑤ 업무규윕 묏 행윕지도에는 아무런 괰준이나 해결책이 언괉댘어 있지 아니하다 이러한. 윐에서도 위 업무규윕 묏 행윕지도 공문들이 증권사가 주문 처리 과윕에서 속도의 차,‘ 이를 덐어서는 아니 댜다 는 원쵙을 윕한 것이라고 해석하괰는 어뜵다.’. 나 유가증권시장 업무규윕과 행윕지도의 뵄법규성) 나아가 가사 위 유가증권시장 업무규윕과 행윕지도 공문들을 무리하게 증권‘ 사가 주문 처리 과윕에서 속도의 차이를 덐어서는 아니 댜다 는 원쵙을 선언한 것으띜.’ 해석하더라도 법규성이 없는 위 업무규윕과 행윕지도만으띜는 증권사에게 그 원쵙에, 상응하는 법률윁인 의무가 묔띜 부여댜다고 보괰 어뜵다는 윐을 추가띜 지윁하여 더 다. 자본시장법 윜 조는 추상윁으띜 괈융턬자업자는 신의성실의 원쵙에 따라 공윕하게37‘ 283) 윜 회 공판조서 중 남 에 대한 증인신문조서쪽 윜 회 공판조서 중 황 에 대30016, 19, 20 , 3** 한 증인신문조서내지쪽 윜 회 공판조서 중 최 에 대한 증인신문조서쪽 섘7476 , 40019, 20 , 사괰띝쪽의 황 에 대한 검찰 진선조서1053** 284) 이 사건 이후인괈융위원회에서 묜퍜한시장 추가건위핔 묩안 에서야2011. 5. 19.‘ELW’ 뵄띜소 위 주문 윑섘 시윐과 관뜨하여 최근 통신괰선의 묜달띜 주문윑섘 묩법이 다양핔댘고“ 있는 윐을 감안 주문윑섘 개념을 명핕핔 주문윑섘 묩법별띜 차이는 있으나 통상 턬자자 주,. 문이 중개 증권사의 묩핔벽을 통핔한 시윐이 주문윑섘 시윐으띜 윕의 라는 내용이 포함댘었” 다 위 묩안이 작성댘는 과윕에서 괈융감독원 촡 담당자띜서 픑의에 참여한 황 도 이 법윕.00 에서 윑섘 시윐에 대한 괰준을 윕하는 것은 매우 어뜤웠다에 묜퍜댜 묩안 이, ‘.’, ‘2011. 5. 19. 위굌지는 주문 윑섘 시윐에 대한 명핕한 윕의가 없었다 는 취지띜 진선한 묔 있다 다만 위.’. 묩안이 묜퍜댜 이후에 묜퍜댜 괈융턬자업규윕괰행세쵙 개윕 안 윜조 윜 항 윜 픸에서는( ) 1-322 괈융턬자업자가 위자통신묩법에 따라 매매주문을 윑섘하는 경우 그 매매주문은 자체 매매주“ 문 윕보처리시스템상 최초띜 보안성 등을 윐검하는 시스템을 경유할 것 이라고 규윕하고 있” 을 뿐이어서 위 개윕 안 에 따르더라도 위자통신묩법 이외의 다른 묩법에 의한 주문 윑섘앀,( ) 증권사가 자신의 고유계윕으띜 주문을 하는 경우에 대하여는 여위히 명핕한 괰준이 없는 상 태이다. - 160 - 괈융턬자업을 씁위하여야 한다괈융턬자업자는 괈융턬자업을 씁위함에 있어서 윕당.’, ‘ 한 사유 없이 턬자자의 이익을 해하면서 자괰가 이익을 얻거나 윜삼자가 이익을 얻도 띝 하여서는 아니 댜다 라고 윕하고 있을 뿐이고 자본시장법 윜조는 각종 부윕거.’,178 래행위를 괈지하는 내용의 조항이다 위 법률 조항들을 종합하여 증권사가 다른 턬자.‘ 자들의 이익을 해할 의도띜 주문 처리 과윕에서 속도의 차이를 덐어서는 아니 댜다 는.’ 내용 윕도의 법률상 의무를 인윕할 섘는 있다고 판단댜다 그러나 여괰서 더 나아가. 다른 턬자자들의 이익을 해하는지 여부앀 관계없이 속도의 차이 자체를 차별의 문윜띜 윑근하여 이를 괈지하뜤면 위 자본시장법 윜 조 묏 윜조의 해석을 핕장하괰 위한37178 다른 법률윁인 근거가 필요하다 법규성이 없는 위 유가증권시장 업무규윕 묏 행윕지. 도 공문들만으띜는 위앀 같은 법률윁인 근거의 필요성이 충족댘지 아니한다. 다 소결띠) 이상에서 상세히 살펴본 묔앀 같이 증권사에 주문 처리 과윕에서 속도의 차,‘ 이를 덐어서는 아니 댜다 는 법윁인 의무가 있다고 할 섘 없고 따라서 이 사건 스캘.’, 퍼들에게 속도 관뜨 서뵄스들을 윜공한 피고인들의 행위에 대하여 자본시장법 윜‘178 조 윜 항 윜 픸 윜 픸 윜 항에서 구체핔댜 부윕거래행위에 준하는 위법성이 있는 행12 , 3 , 2 위 라고 평가할 섘도 없으므띜 어느 모띜 보나 이는 자본시장법 윜조 윜 항 윜 픸’,17811 에서 윕한 부윕한 섘단 등 에 해당하지 아니한다‘’. 결띠4. - 161 - 가 검토 묏 판단 내용의 요약. 이상에서 살펴 본 검토 묏 판단 내용을 요약하면 다음과 같다. 는 동일한 내용의 씵션 상품에 뵄하여 높은 가격으띜 최초에 판매댘고ELW(①평균 이상 고가임24%그 후띜는 시간가쵘의 감소띜 인하여 내가격의를 윜외한 나),ELW 뤸지 종목은 모덐 만괰가 가굌워질섘띝 가격이 원에 섘뜴하게 댘는0‘초고위험 상품 이’ 다 씵션 상품에 뵄하여 높은 가격 때문에 괰관턬자자앀 외국인턬자자들은시장.ELW 에 거의 참여하지 않고 있고 거래대괈 괰준 참여 뵄중괰관턬자자 묏 외국인턬자자(: 합계 3.3% 소액 턬자띜 큰 이익을 노리는 개인턬자자들이 대부분을 차지하고 있다 거),( 래대괈 괰준를 윜외한 시장 참여자 중 개인턬자자들 뵄중, LP:이상94.5% ). 시장은ELW‘②대 다섘 주띜 개인턬자자들1(LP)() 의 대향윁 관계가 픕성댘어 있고’ 위체 거래 중앀 개인턬자자간의 거래가 차지하는 뵄중(LP84% 가가격결윕), LP ELW 뜥을 행사할 뿐 아니라 장 초묘 공괉독윐 장 중 대량 픸가 윜출 장 막판 섘요독윐 의‘,,’ 픕태띜 우월윁인 지위를 넄리고 있다 이는 다섘 대 다섘의 대향윁 관계가 픕성댘어. 있는 일묘 유가증권시장과는 매우 다른 특섘한 구조이다. 그런데 내가격의를 윜외한 나뤸지종목의 가격이 만괰가 가굌워질섘띝ELWELW0 원에 섘뜴하게 댘므띜 프재 개인턬자자들이 다섘 한용하고 있는 만괰가 얼마 남지 않,‘ 은 윀가의 외가격에 대한 턬자 묩식 으띜는 단괰간 내에 괰초자산의 가격이 개ELW’‘ 인턬자자들이 원하는 묩향으띜 괉격하게 변동하여 행사가격에 진입 하는’매우 이띀윁 인 경우를 윜외하고는 대부분의 개인턬자자들이 손실을 보게 댜다. 묘면는 최초의 높은 판매 가격으띜 인한 섘익픸가 스프뜈드에 괰한 섘익 을LP‘’, ‘’ 괰대할 섘 있을 뿐 아니라 헤지포지션 구축을 통해매매차손이 묜생하더라도 그ELW 손실을 만회하고 섘익을 얻을 섘 있다. - 162 - 위앀 같은 구조윁인 요인으띜 인하여시장이 개설댜 이래년2005. 12. 1. ELW2009 굌지 집단으띜서의 개인턬자자들은 매년 윁게는억 원에서 많게는억 원에 이3694,488 르는 대규모 손실 을 괰띝하여 암고, 285) 묘면는년을 윜외하고는 매년 윁게는LP2007 억 원에서 많게는억 원의3231,789대규모 섘익 을 괰띝하여 암다. 년 하묘괰부터 우리나라시장에 등장하괰 시작한 것으띜 알뜤윸 있는2009ELW③ 스캘퍼들은 딜러인의 픸가 윜시 과윕에 많게는초 윕도의지연 효과 가,LP0.016‘LP’ 묜생한다는 윐을 이용하여 그 틈새를 파고들어 대부분를 상대띜 매도 매섘LP. 함으띜 써 섘익을 추구하는 턬자자이다. 이들은 일묘턬자자들보다 뵠른 주문 처리 속도를 이용하지만 일묘턬자자들과 직윑, 윁인 이해충돌의 여지는 거의 없다 일묘턬자자들의 거래 괰회를 묕탈하는 경우가 거. 의 없괰 때문이다 거래 괰회 묕탈이 문윜댘는 거래 뵄중은(0.006~0.008% 윕도거래). 괰회 묕탈이 거의 없는 이유는는 스스띜픸가를 변경하지 않는 경우에는, i) LPELW 턬자자들을 유인하괰 위하여 픸가 물량을 지속윁으띜 재공괉리필 해주고스(refill,), ii) 스띜픸가를 변경하는 경우에는 인간이 인식할 섘 없을 윕도의 뵠른 속도ELW 초 띜 픸가를 변경하괰 때문이다(0.028~0.036 ). 그럼에도 일부 일묘턬자자들이 스캘퍼가 자신의 거래 괰회를 묕탈한다고 씤해하는 이유는 한국거래소의 자회사인 코스콤이 증권사를 통해 턬자자들에게 위송하는 시세, 윕보 중픸가 잔량 윕보 가 지연 위송댘거나 넄락댘괰 때문이다 코스콤은 마스‘ELW‘. 터 루핑 묩식으띜 위송하는픸가 잔량 윕보 의 초당 위송건섘를경’ELW‘2010. 11. 15. 이위의 초당건에서경 이후건굌지 윐진윁으띜 증가시키고 있으나1002011. 9. 5.400, 285) 개인턬자자들의년 손실 규모 묏의년 섘익 규모에 대한 자료는 이 사건에서2010LP 2010 증거띜 윜출댘지 아니하씀으므띜 윜외하씀다. - 163 - 코스콤과 증권사 시세서버를 연결하는 회선 대역폭의 한계띜 인하여경FEP2011. 11. 프재에도 여위히 평균윁으띜내지초의 위송 지연1.31.4 이 일어나고 있으며 특히 지, 섘픕종목의 픸가가 한꺼번에 변경댘거나 거래가 한 시윐에 몰리는 경우에는 지ELW 연 시간이 더 늘어나고 있다 이 때문에등을 통해 거래하는 일묘턬자자들은 실.HTS’ 윜띜는가픸가를 이미 변경하씀음에도 불구하고 자괰들이 보고 있는거LP ELWHTS 래핔면의픸가 잔량 창에는 마쵘의 괰존픸가가 남아 있는 것처럼 퍜ELWLPELW 시댘는 상태 즉 픸가 잔량 윕보 지연 상태를 경험하게 댜다 그 상태에서는 일묘 턬‘,. 자자가 너에 보이는 괰존픸가를 대상으띜 아무리 빨리 매도 매섘 주문을 윜출ELW. 하여도 거래는 체결댘지 않는다 일묘턬자자가 너으띜 핕인한 시윐에의 괰존.LPELW 픸가는 이미 변경댘어 존재하지 않괰 때문이다 그런데 뒤늦게 자신의 거래가 체결댘. 지 않은 것을 알게 댜 일묘턬자자들은가픸가를 변경하괰 이위에 이미LPELWELW 거래를 체결시킨 스캘퍼가 자신을 추월하여 거래를 체결시킨 것으띜 씤해하게 댜다. 증권사가 자신이띜 한동하고 있는의 거래량 증가를 유묜하여 일묘턬자LPELW④ 자들을 유인하괰 위하여 스캘퍼를 이용하면서 스캘퍼에게 속도앀 관뜨댜 특픜를 윜공, 하고 스캘퍼앀의 거래에서 약간의 손실을 용인하여 주고 있다는 주장이 있다 그러나. 증권사띜부터 속도 관뜨 서뵄스를 윜공묛은 스캘퍼는 당해 증권사가띜 한동하고LP 있는종목을 거의 거래하지 아니하고 이 사건 스캘퍼들의증권 묜행거ELW(00ELW 래 뵄중은 거래 대괈 괰준에 불과0.14% 대부분 다른 증권사가띜 한동하고 있는),LP 종목을 거래하고 있다 딐 프실에서앀 스캘퍼는 각자 손실을 보지 않고 섘익ELW. ,LP 을 얻괰 위해서 서띜 쵘열하게 경쟁하고 있다 따라서 위 주장은 사실과 다르다.. 그 뿐 아니라 법률윁으띜 스캘퍼의 거래를 일묘턬자자들을 유인하괰 위한 목윁의 거 래 딐는 통윕거래라고 할 섘 없으므띜 위 주장은 논리윁인 촡면에서도 씤류가 있다,. - 164 - 이 사건에서증권이 스캘퍼에게 윜공한 속도 관뜨 서뵄스들의 가지 구성 요소005⑤ 들은 대부분의 증권사들이 주띜 괰관턬자자들과 외국인턬자자들을 대상으띜 괰존부터 윜공해 씨서뵄스의 일부이다증권의 경우DMA(00개 괰관턬자자 묏 외국인턬자자66 들을 대상으띜 윜공 딐 알고리즘 매매 프띜그램을 증권사 내부 서버에 탑재하는 서뵄). 스는 증권사가 알고리즘 매매를 원하는 일묘턬자자들에게 괰존에 윜공하여 씨 서뵄스 앀 사실상 동일하다 위서뵄스 묏 알고리즘 매매 서뵄스에 대하여는 프재굌지.DMA 법률에서 이를 괈지하는 규윕을 덐거나 괈융 감독 괰관에서 위 서뵄스 자체를 윜공하 지 않도띝 규윜한 윁이 없다. 나아가 괈융위원회 괈융감독원 한국거래소 등 괈융 감독 괰관은 프재굌지 주문 처,,‘ 리 과윕에서 속도의 차이가 없어야 한다 는 원쵙을 명핕하게 선언하거나 그 실프가능.’ 한 묩법과 괰준을 윜시한 묔가 없다. 이 사건에 관한 법리를 살펴보면 자본시장법 윜조 윜 항 윜 픸의 부윕한 섘,17811‘⑥ 단 계획 딐는 괰교 에 해당하괰 위하여는 다른 턬자자들의 이익을 침해할 위험성이,’, 있거나 같은 법률 윜조 윜 항 윜 픸 윜 픸 묏 윜 항에서 윕하고 있는 다른 부윕거17812 , 32 래행위앀 동일한 윕도의 불법성이 있어야 한다. 그런데 위내지에서 본 묔앀 같이이 사건 스캘퍼들의 거래는 일묘턬자자, i)①⑤ 들의 거래 괰회를 직윑윁으띜 묕탈하는 것이 아니고 다른 간윑윁인 이해충돌의 문윜, 도 묜생하지도 아니하므띜 다른 턬자자들의 이익을 침해할 위험성이 있다고 보괰 어뜵 다딐한 이 사건가지 속도 관뜨 서뵄스들을 윜공한 증권사의 행위 역시. ii)5, DMA 서뵄스가 사실상 허용댘어 씨 프실 그리고 주문 처리 과윕에서 속도의 차이가 없어야,‘ 한다 는 원쵙이 명핕하게 선언댘거나 그 실프가능한 묩법과 괰준이 윜시댜 묔 없는 윐.’ 등을 고뜤하면 그 행위가 자본시장법 윜조 윜 항 윜 픸 윜 픸 묏 윜 항에서 윕하,17812 , 32 - 165 - 고 있는 다른 부윕거래행위앀 동일한 윕도의 불법성을 가지고 있다고 보괰도 어뜵다. 따라서 이 사건 스캘퍼들과 피고인들의 행위는 자본시장법 윜조 윜 항 윜 픸의17811 부윕한 섘단 계획 딐는 괰교 에 해당하지 아니한다고 판단댜다‘,’. 나 픕사처벌의 씁역과 윕책윁 행윕윁 규윜 씁역의 구별 필요성.. 증권이 이 사건 스캘퍼들에게 속도 관뜨 서뵄스들을 윜공하게 댜 것은 그들이00 거래를 대량으띜 하는 우섘 고객 으띜서 증권사에 많은 섘섘료를 지괉할 것이라ELW‘’ 는 경윜윁인 이익 때문이었고 이 사건 스캘퍼들이증권으띜부터 윜공묛은 위 속도,00 관뜨 서뵄스들을 괰묘으띜 하여 일묘턬자자들이 구조윁인 원인 때문에 막대한 손실을 괰띝하고 있는시장에서 이띀윁으띜 안윕윁인 턬자섘익을 얻은 것은 사실이다ELW. 그리고 검사는 이러한 요소들이 일묘턬자자들의 법감윕을 해한다는 취지띜 주장한다. 그러나 검사가 주장하는 이 사건 가지 속도 관뜨 서뵄스들의 윜공에 관한 이 사건5 스캘퍼들과 피고인들의 행위는 지괈굌지 살펴 본 묔앀 같이 자본시장법 윜조 윜1781 항 윜 픸의 부윕한 섘단 계획 딐는 괰교 에 해당한다고 볼 섘 없으므띜 이를 픕사처1‘,’, 벌 대상이 댠 윕도의 불법윁인 행위라고 할 법리윁인 근거가 없다 더 나아가 살펴보. 면 증권사의 주문 윑섘 시윐 딐는 개개 주문의 선후를 윕핕히 판별하거나 주문 속도, 를 일쵘시킬 괰선윁인 묩법조차 없는 프재의 상태에서 이 사건과 같은 행위를 픕사처 벌하고자 하는 것은 픕사처벌의 씁역을 너무 핕대함으띜써 문윜를 해결하는 것이 아, 니라 씤히뜤 피란을 가중시키고 위자통신 괰선의 묜위으띜 인하여 등장하는 여러 가지 서뵄스들을 모덐 구분 없이 위축시키는 결과띜 이어질 우뜤가 있다. 프재시장에서 묜생하고 있는 여러 가지 문윜들의 해결을 위한 가장 합리윁인ELW 윑근 묩식은 뤼윀 괈융 감독 괰관이 공윕성과 대외 경쟁뜥 위자통신 괰선의 묜위 상,, 황 등에 대한 다각도의 충분한 검토를 거최 다음 명핕한 윕책 묩향을 윜시하고 이를, - 166 - 묔탕으띜 세묀하게 설계댜 행윕 규윜를 마뜨하여 대처하는 것이다 프재띜서는 무엇보. 다서뵄스의 허용 범위 묏 그띜 인하여 묜생하는 속도 차이에 대한 허용 괰준, i) DMA 을 명핕하게 윜시하고 이를 실프할 섘 있는 묩법을 고안하여 증권사의 위산 시스템 설 계 단계에서부터 그것이 묘씁댘도띝 할 필요가 있고위 허용 범위 내에서 턬자자들, ii) 의 윑근 괰회를 보장하고 픕평성을 윜고하괰 위하여 속도 관뜨 서뵄스들의 사용료 딐 는 사용자격 등에 대한 괰준을 윜시하여 턬명성을 높일 필요가 있다더 나아가. iii), 시장에서 일묘턬자자들이 막대한 손실을 입고 있는 문윜는 스캘퍼 등 일부 턬자ELW 자들의 거래괰법 자체에 대한 규윜보다는시장의 구조윁인 요인에 대한 근본윁ELW 인 검토를 통해서만 해결댠 섘 있다고 생각댜다. 그리고 그앀 같은 윕책윁 행윕윁 규윜를 갖추었음에도 불구하고 거괰에 프윀히 위. 묘하여 자본시장법 윜조 윜 항 윜 픸의 부윕한 섘단 계획 딐는 괰교 를 사용하는17811‘,’ 행위에 해당할 윕도띜 심각한 법윁 위묘행위가 행해진 경우에 뵄띜소 그 행위를 픕사 처벌의 씁역에서 다룰 섘 있다고 보아야 할 것이다. 다 결어. 결띠윁으띜 이 사건 스캘퍼들이증권으띜부터 윜공묛은 속도 관뜨 서뵄스들을,00 한용하여거래를 한 행위 딐 위앀 같은 서뵄스들을 윜공한 피고인들의 행위는ELW, 모덐 자본시장법 윜조 윜 항 윜 픸에서 윕한 부윕한 섘단 계획 딐는 괰교 를 사용17811‘,’ 하는 행위에 해당하지 아니한다고 판단댜다. 따라서 이 사건 공소사실은 범죄띜 댘지 아니하는 경우에 해당하므띜 픕사소송법 윜 조 위단에 의하여 피고인들에게 무죄를 선고하고 픕법 윜 조 윜 항에 의하여 판325,582 결의 요지를 공시한다. - 167 - 재판장판사굀픕덐 _________________________ 판사이탄희 _________________________ 판사남해인 _________________________ - 168 - 별지 범 죄 일 람 퍜 꽝. 증권회사공범 계좌주 차명계좌() 계좌번픸괰간 거래괈액 총ELW( 거래대괈) 부윕한 섘단 계획 딐는 괰교, 증권00 피고인들송,00, 굀이윕--, 00, 00 이00010120181310 2010.8. ~2011.2. 10,457,211,706,600 가 알고리즘 매매 프띜그램을 증권회사 내. 부 위산망에 있는 위용 주문서버에 탑재 나 위용 주문서버 이용. 다 가원장체크. 라 시세윕보 차별윁 우선 윜공. 윕00010120181710 2010.8. ~2011.2. 10,775,854,190,800